【正文】 押貸款和經(jīng)營性個人住房抵押貸款作了規(guī)定，標志著個人住房抵押貸款的全面開展。本文在研究方法上主要采用規(guī)范研究與實證研究、定性分析與定量研究、理論研究與應(yīng)用研究相結(jié)合的研究方式。對房地產(chǎn)經(jīng)濟波動、房地產(chǎn)金融風(fēng)險、房地產(chǎn)經(jīng)濟波動與金融風(fēng)險的形成機制主要采用理論陳述、規(guī)范研究、定性分析的方法；對房地產(chǎn)經(jīng)濟波動與金融風(fēng)險的國際比較研究、我國房地產(chǎn)經(jīng)濟波動與金融風(fēng)險主要進行實證分析和定量研究；對房地產(chǎn)經(jīng)濟波動與金融風(fēng)險的監(jiān)測預(yù)警、房地產(chǎn)金融風(fēng)險的防范問題則側(cè)重與實際的結(jié)合和應(yīng)用。本文的研究思路見圖0－1所示。16，對房地產(chǎn)經(jīng)濟波動進行嚴格的界定與分類，把房地產(chǎn)經(jīng)濟波動系統(tǒng)地劃分為周期波動與異常波動。并對這兩類波動的影響因素、形成傳導(dǎo)機制和波動效應(yīng)進行了理論與實證分析。澄清房地產(chǎn)“過熱”與房地產(chǎn)泡沫的區(qū)別。豐富了房地產(chǎn)經(jīng)濟波動理論。，對金融風(fēng)險產(chǎn)生的基礎(chǔ)、形成與傳導(dǎo)機制進行了系統(tǒng)的理論分析。提出了研究金融資產(chǎn)風(fēng)險需要考慮房地產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)險的觀點，并運用金融資產(chǎn)理論對房地產(chǎn)資產(chǎn)進行了理論分析。對房地產(chǎn)經(jīng)濟波動下金融風(fēng)險的影響因素、形成與傳導(dǎo)機制進行了探索性研究。擴大了金融風(fēng)險研究的視野。17，采用計量經(jīng)濟學(xué)方法對房地產(chǎn)經(jīng)濟波動與金融風(fēng)險的影響因素、判別檢驗、形成與傳導(dǎo)機制進行了實證研究。提出了房地產(chǎn)經(jīng)濟波動的測度指標、檢驗的計量經(jīng)濟學(xué)方法、房地產(chǎn)金融風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警指標、監(jiān)測預(yù)警臨界值的計算方法等。充實了房地產(chǎn)經(jīng)濟波動與金融風(fēng)險防范的研究方法。，為有效防范金融風(fēng)險，提出了完善我國房地產(chǎn)現(xiàn)有金融支持方式的思路—在加強房地產(chǎn)抵押貸款一級市場風(fēng)險管理的同時，開展房地產(chǎn)抵押貸款證券化（MBS），并要注意防范房地產(chǎn)抵押貸款證券化本身所攜帶的金融風(fēng)險；提出了我國房地產(chǎn)多元化的金融支持方式—房地產(chǎn)投資信托、房地產(chǎn)投資基金與房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)，并對這些金融支持方式所隱含的金融風(fēng)險與防范問題進行了深入分析；提出了防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險的宏觀調(diào)控對策。，由于房地產(chǎn)經(jīng)濟波動與金融風(fēng)險防范的研究涉及面廣，體系龐雜。本文對房地產(chǎn)周期波動理論、房地產(chǎn)異常波動理論僅作了一般性分析；對房地產(chǎn)資產(chǎn)的定價機制分析不夠，以金融資產(chǎn)理論研究房地產(chǎn)資產(chǎn)問題顯得證據(jù)不夠充分。，由于數(shù)據(jù)取得困難，統(tǒng)計口徑不一，對模型的研究較多，實證分析相對較少；對影響房地產(chǎn)經(jīng)濟波動的因素僅選取了部分指標進行實證研究，其中對房地產(chǎn)稅制、利率等影響因素沒有進行分析；對金融機構(gòu)有關(guān)房地產(chǎn)貸款的不良率沒有進行計量分析；對監(jiān)測預(yù)警問題的研究還不夠系統(tǒng)。18房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，與金融體系關(guān)系密切。無論從我國還是國外的實踐來看，房地產(chǎn)經(jīng)濟的波動很容易加大金融風(fēng)險。若控制不當，往往引發(fā)金融危機。這是因為房地產(chǎn)與其它產(chǎn)業(yè)相比具有很多不同的特點。它具有產(chǎn)業(yè)自身明顯的特征。因此，首先從產(chǎn)業(yè)特征出發(fā)，對房地產(chǎn)經(jīng)濟波動進行理論分析很有必要。有利于搞清楚房地產(chǎn)經(jīng)濟波動的影響因素、形成機理、波動的效應(yīng)和傳導(dǎo)途徑等問題。房地產(chǎn)經(jīng)濟的增長與宏觀經(jīng)濟的增長一樣，并不是一直平穩(wěn)發(fā)展的，也是有波動的。從長期來看，房地產(chǎn)經(jīng)濟的發(fā)展呈現(xiàn)出增長的、向上的趨勢。這種長期趨勢平滑的向前延伸，而房地產(chǎn)經(jīng)濟的波動則圍繞著長期趨勢上下起伏。房地產(chǎn)經(jīng)濟波動就是房地產(chǎn)經(jīng)濟總量圍繞其長期發(fā)展趨勢而上下振蕩，形成的經(jīng)濟運行狀態(tài)。房地產(chǎn)經(jīng)濟波動(Real Estate Economy Undulation)包括了房地產(chǎn)經(jīng)濟的各個層面，包括房地產(chǎn)經(jīng)濟增長率（國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值、國民收入等宏觀經(jīng)濟變量中房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出水平）的變動，房地產(chǎn)消費水平、房地產(chǎn)業(yè)的就業(yè)水平、房地產(chǎn)價格水平以及房地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等的變動。本文主要研究對象為房地產(chǎn)價格水平的波動。從不同的角度對房地產(chǎn)經(jīng)濟波動進行劃分，有多種類型。如從房地產(chǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可劃分為住宅房地產(chǎn)波動、商業(yè)房地產(chǎn)波動；從波動的范圍可劃分為不同區(qū)域的房地產(chǎn)波動；從經(jīng)營性質(zhì)又可劃分為房地產(chǎn)銷售市場波動、租賃市場波動。從經(jīng)濟增長率的高低又可劃分為古典周期波動、增長周期波動等。本文根據(jù)研究對象的需要，對房地產(chǎn)經(jīng)濟波動的劃分以房地產(chǎn)經(jīng)濟波動的形成機制、持續(xù)時間以及表現(xiàn)特征為依據(jù)。因此，在這里把房地產(chǎn)經(jīng)濟波動分為兩類：波動(Cyclical Undulation)。類似于宏觀經(jīng)濟的周期波動。是指房地產(chǎn)經(jīng)濟在運行過程中有規(guī)律的波動，房地產(chǎn)經(jīng)濟變量或指標圍繞房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展的長期趨勢線出現(xiàn)反復(fù)的擴張和收縮。它一方面同宏觀經(jīng)濟的總的發(fā)展態(tài)勢緊密聯(lián)系，另一方面又與房地產(chǎn)業(yè)和宏觀經(jīng)濟的協(xié)調(diào)程度以及房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。如房地產(chǎn)相對于宏觀經(jīng)濟超前發(fā)展，造成供大于求，形成暫時的飽和，就會出現(xiàn)停滯期。而房地產(chǎn)不能適應(yīng)宏觀經(jīng)濟的需要，則會出現(xiàn)供不應(yīng)求，接著出現(xiàn)房地產(chǎn)的膨脹期。另外，房地產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理，與市場需求不協(xié)調(diào)，也容易引起房地產(chǎn)經(jīng)濟的波動。(Exceptional Undulation)。這種波動沒有一定的規(guī)律可循。是在房地產(chǎn)經(jīng)濟運行中出現(xiàn)的一種隨機波動現(xiàn)象。它與經(jīng)濟發(fā)展中的隨機事件、一國的經(jīng)濟政策、金融體制、資本市場和人們的投資消費行為習(xí)慣等緊密相關(guān)。房地產(chǎn)經(jīng)濟的異常波動有其特點，房地產(chǎn)經(jīng)濟變量或指標擴張、收縮的過程短，且幅度大。對經(jīng)濟、金融的沖擊劇烈，危害性也大。通常人們稱之為房地產(chǎn)泡沫。如國內(nèi)資本對房地產(chǎn)的投機炒作、資本市場開放后國際游資的沖擊、一國利率匯率政策的調(diào)整等都可能引發(fā)房地產(chǎn)經(jīng)濟的異常波動。房地產(chǎn)經(jīng)濟異常波動與房地產(chǎn)經(jīng)濟周期波動是不同的，他們的區(qū)別主要是：一是產(chǎn)生的機制不同，房地產(chǎn)經(jīng)濟異常波動產(chǎn)生于非理性的投機行為，而房地產(chǎn)經(jīng)濟周期波動產(chǎn)生于房地產(chǎn)投資行為和理性的投機行為。二是表現(xiàn)特征及持續(xù)的時間不同，房地產(chǎn)經(jīng)濟異常波動沒有規(guī)律性，其擴張、收縮的速度猛烈，持續(xù)時間短。而房地產(chǎn)經(jīng)濟周期波動，具有一定的規(guī)律性，圍繞長期趨勢呈現(xiàn)規(guī)律性波動。其擴張、收縮的速度比較溫和，波動持續(xù)的時間相對較長（見圖1－1）。(Cyclical Undulation)國內(nèi)外房地產(chǎn)發(fā)展的歷史表明，由于房地產(chǎn)的發(fā)展受到宏觀經(jīng)濟發(fā)展、人口、社會文化和法律制度等諸多因素影響，以及房地產(chǎn)業(yè)自身運動規(guī)律的制約，房地產(chǎn)業(yè)在其發(fā)展過程中會表現(xiàn)出周期性波動的變化，出現(xiàn)房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展的高峰期和低谷期。這種有規(guī)律的周期波動，往往與各國的宏觀經(jīng)濟發(fā)展相適應(yīng)，與市場需求相協(xié)調(diào)。因此，由于各國經(jīng)濟的發(fā)展程度、宏觀經(jīng)濟政策的不同，房地產(chǎn)經(jīng)濟周期波動的頻率也各不相同。如美國從1870—1960年，大約是按18—20年的頻率完成一次周期循環(huán)，10年上升，10年下降。大致是按庫茲涅茨周期運行的。日本的房地產(chǎn)則大體是10年一次循環(huán)，其繁榮期分別為1961971981990年，基本上是按朱格拉周期運行的。我國香港地區(qū)為7—8年，其中上升期為5年，下降期為2—3年。我國臺灣地區(qū)為5—6年，其房地產(chǎn)繁榮期分別為1971981992年。澳大利亞約為6年。韓國從1958年至今房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)榮衰交替了9次，周期平均為4年1?，F(xiàn)有研究成果表明，從周期的時間長短上看，房地產(chǎn)經(jīng)濟周期波動服從經(jīng)濟周期的波動規(guī)律。房地產(chǎn)周期可以劃分為如下五種類型：（1）蛛網(wǎng)周期(Spider web cycle)即農(nóng)業(yè)周期。房地產(chǎn)經(jīng)濟周期波動遵循卡爾多的蛛網(wǎng)模型。其規(guī)則是：下期的生產(chǎn)是由當前或過去的價格決定；當前的價格由當前的生產(chǎn)決定。減少供給使商品房價格上升。高價格又促使生產(chǎn)者增加生產(chǎn)，這又引起了價格回落。這種周期的長度一般取決于生產(chǎn)新產(chǎn)品所需的時間。（2）基欽周期(Goods stock cycle)即存貨周期。美國經(jīng)濟學(xué)家基欽（Joseph Kitchin）以1890—1923年間英國與美國之間的票據(jù)清算額、批發(fā)物價、利率為依據(jù)證明了經(jīng)濟周期有大周期（Major Cycle）和小周期(Minor Cycle)兩種，小周期平均持續(xù)約40個月，大周期一般包括2—3個小周期。這種周期主要同21市場商品的有效供應(yīng)量和企業(yè)的存貨量變化有關(guān)。企業(yè)存貨量的增減引起投資數(shù)量的變化。因此又稱為存貨周期。當經(jīng)濟開始復(fù)蘇，企業(yè)的銷售量開始上升，企業(yè)的庫存不斷減少。為恢復(fù)企業(yè)認為合適的庫存量，企業(yè)就得擴大生產(chǎn)。當經(jīng)濟進入繁榮階段后，收入水平提高，企業(yè)認為合適的庫存水平將不斷上升，再度進行庫存投資。但是，當經(jīng)濟到達頂峰后實際銷售量已減少，故出現(xiàn)了預(yù)料之外的庫存增加。如果庫存增加一直持續(xù)到經(jīng)濟開始衰退之時，那么速度就會放慢，之后庫存開始減少。當庫存調(diào)整結(jié)束，開始再次庫存投資時，又進入下一個庫存周期。（3）朱格拉周期(Fixed asset investment cycle)即固定資產(chǎn)投資周期。法國經(jīng)濟學(xué)家朱格拉（Clement Juglar）基于銀行貸款的數(shù)字、利率、物價的統(tǒng)計資料，研究了英、法、美等國家工業(yè)設(shè)備投資的變動情況，發(fā)現(xiàn)9—10年的周期變動。即中周期。朱格拉周期主要是工商業(yè)固定資產(chǎn)投資變動所引發(fā)的周期。影響中周期的主要因素是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變動而引起的投資結(jié)構(gòu)和投資額的變動，因此稱為固定資產(chǎn)投資周期。對于固定資產(chǎn)投資周期循環(huán)的原因，一種理論認為構(gòu)成固定資產(chǎn)投資起因的技術(shù)革新及推廣技術(shù)革新大約需要10年時間。另外一種理論認為一般機器設(shè)備的使用壽命大約為10年，這樣由于機器設(shè)備更新而產(chǎn)生再投資周期循環(huán)。此外，更多的西方經(jīng)濟學(xué)家利用加速原理和投資乘數(shù)原理來解釋固定資產(chǎn)投資周期產(chǎn)生的內(nèi)生機制。（4）庫茲涅茨周期(Construction cycle)即建筑周期。美國經(jīng)濟學(xué)家?guī)炱澞模⊿imon Kuznets）通過對1840—1914年美國某些商品生產(chǎn)與價格變動長期趨勢的研究發(fā)現(xiàn)，存在著15—25年的中長期的周期循環(huán)。由于該周期與建筑業(yè)的擴張、收縮密切相關(guān)，所以，該周期也叫建筑周期。在建筑業(yè)中，住房建筑是其重要組成部分，而住房建筑波動與人口增長周期有關(guān)。結(jié)婚和生育率的增加，對住房需求的影響要在20年后才能突顯。人口凈增長率不同，對住房需求也就不同，人口凈增長率高對住房的需求就大，住房建筑就高速發(fā)展；人口凈增長率低，對住房的需求就低，住房建筑發(fā)展速22度就會放緩慢。對于建筑物的需求來說，供給要有相當長的時間延滯。住房建筑的波動期一般說是較長的。（5）康德拉季耶夫周期(Long cycle)即長周期。俄羅斯經(jīng)濟學(xué)家康德拉季耶夫根據(jù)美國、英國、法國100年內(nèi)的批發(fā)物價指數(shù)、利息率、工資率和貿(mào)易量以及鐵、煤炭和棉花等的產(chǎn)量的變化推算出50—60年周期的長期波動。又叫長周期。學(xué)術(shù)界普遍認為，各個時期的主要發(fā)明、新資源的開發(fā)利用等所引起的技術(shù)進步和技術(shù)革新是康德拉季耶夫周期的原因?？档吕疽蛟谘芯恐兄赋龅牡谝淮伍L期波動的18世紀80年代正是產(chǎn)業(yè)革命；第二次長期波動的19世紀50年代正逢鐵路大發(fā)展的時期。第三次周期的19世紀90年代是汽車工業(yè)、電力工業(yè)大發(fā)展的時期。(Exceptional Undulation)房地產(chǎn)經(jīng)濟的異常波動就是房地產(chǎn)經(jīng)濟的運行沒有規(guī)律可循，具有隨機性。在此，把它定義為房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生與破滅的過程。房地產(chǎn)異常波動中房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生是指由經(jīng)濟金融制度、政策、房地產(chǎn)投機等因素所引起的房地產(chǎn)價格脫離市場基礎(chǔ)的持續(xù)上漲，也就是土地和房屋價格極高與其使用價值（市場基礎(chǔ)價值）不符，雖然賬面上價值增長很高，但實際上很難得到實現(xiàn)，形成一種表面上的虛假繁榮。在規(guī)范的市場經(jīng)濟條件下，由于房地產(chǎn)是由土地及其附屬建筑物所構(gòu)成，而建筑物是勞動產(chǎn)品，其價格相對穩(wěn)定，容易判別，所以房地產(chǎn)泡沫實質(zhì)上是指地產(chǎn)泡沫。而在我國存在地價拉動與房價拉動泡沫之爭。房地產(chǎn)泡沫是經(jīng)濟泡沫的一種重要的表現(xiàn)形式。其中需要特別區(qū)分的是房地產(chǎn)過熱與房地產(chǎn)泡沫這兩個概念。房地產(chǎn)過熱又稱過度開發(fā)，是指當市場上的有效需求增長趕不上新增供給增長的速度時，所出現(xiàn)的房地產(chǎn)空置率上升、物業(yè)價格和租賃價格下降的情況。房地產(chǎn)過熱反映的是市場上的供大于求的關(guān)系。而投機等引起的房地產(chǎn)泡沫則反映的是房地產(chǎn)市場上需求大于供給時房地產(chǎn)價格與實際價值脫離的關(guān)系。當然二者是有內(nèi)在聯(lián)系的。一般地，過度開發(fā)的前一階段，在市場上存在較高的房地產(chǎn)價格。房地產(chǎn)經(jīng)濟異常波動還包括房地產(chǎn)泡沫的破滅過程。伴隨著過度開發(fā)、經(jīng)濟環(huán)境的改變和投機因素的消失，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)劇烈的、大幅度的下跌，形成房地產(chǎn)泡沫的破滅。泡沫一般可以分為理性泡沫和非理性泡沫；理性泡沫可以是收斂性的，也可以是擴散性的。擴散性的泡沫一般都是爆裂性的泡沫，也就是說這樣的泡沫是不長久的，短期內(nèi)會破滅。根據(jù)理性泡沫生成的原因的不同，可以將泡沫分為外生泡沫（Blanchard所描述的泡沫，泡沫的產(chǎn)生和發(fā)展與外部的利率等因素有關(guān)，而與資產(chǎn)收益無關(guān)）和內(nèi)生泡沫（泡沫的形成只與資產(chǎn)的收益有關(guān)，而與其它的外生因素?zé)o關(guān)）。23內(nèi)生泡沫一般是收斂性的泡沫，價格遞減泡沫是一種非常見的收斂性泡沫，它只存在于某些比較特殊的狀況之中。泡沫的分類及其特征見表1－1。影響房地產(chǎn)經(jīng)濟周期波動的因素一般有投資、投資收益率、貨幣信用、利率、匯率和通貨膨脹率。此外還有經(jīng)濟體制、政策因素、經(jīng)濟增長方式、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演進、城市化進程和技術(shù)進步等。主要有五個方面的影響因素：(Currency factor)房地產(chǎn)經(jīng)濟受貨幣供應(yīng)量的影響。貨幣供應(yīng)量的變動將導(dǎo)致房地產(chǎn)經(jīng)濟的波動。這一理論原于經(jīng)濟周期的貨幣供應(yīng)決定論。(Psychologicalamp。anticipated factor)房地產(chǎn)投資者根據(jù)市場信息作出樂觀或悲觀的判斷，當這種心理預(yù)期成為市場的主導(dǎo)觀點時，就會加劇房地產(chǎn)市場的波動。(Supplyamp。demand factor)市場價格波動取決于供