【正文】 究樣本。他們采用交叉分組的方法解決信息群集處理問題，首先按照樣本公司EPS變化的大小分成兩組，然后根據(jù)股利變化情況再分為股利增加、股利減少等組。結(jié)果表明：股利公告變化后，股價(jià)有顯著反應(yīng)。股價(jià)變動(dòng)與股利變化不僅方向相同，而且具有一定的比例關(guān)系。同時(shí)，股價(jià)與股利變化在很大程度上能夠依賴于同期的利潤(rùn)變化方向。這一發(fā)現(xiàn)支持了我國股利政策變化具有信息內(nèi)涵的假設(shè)。國內(nèi)關(guān)于上市公司股利政策影響因素方面的研究較多，股利政策影響因素主要是股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、負(fù)債狀況、貨幣資金充足性、股利政策連續(xù)性、行業(yè)因素等，但各因素對(duì)現(xiàn)金股利、股票股利的具體影響作用還存在分歧。呂長(zhǎng)江、王克敏（1999）認(rèn)為國有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的內(nèi)部人控制程度就越強(qiáng)，公司股利支付水平就越低。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）運(yùn)用五大股東持股比例進(jìn)行的研究表明，股權(quán)集中度越高，可能越不分配股票股利。股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策無關(guān)。陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為股權(quán)集中度與股利政策無關(guān)。國家股占很大比重但在股利決策中作用微弱，說明國家股東沒有充分行使自己的權(quán)力，不能也不想像私人股東那樣關(guān)心自己的利益。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）認(rèn)為現(xiàn)金股利與非流通股比例沒有顯著相關(guān)關(guān)系。在贏利能力方面，陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率與現(xiàn)金股利、股票股利正相關(guān)。原紅旗（2001）認(rèn)為每股收益對(duì)現(xiàn)金股利影響最為顯著。唐建新、蔡立輝（2002）認(rèn)為每股收益對(duì)于股票股利有顯著影響而且呈正相關(guān)關(guān)系，但是無法證明每股收益對(duì)于現(xiàn)金股利存在顯著影響。可能的解釋是，分配現(xiàn)金股利意味著現(xiàn)金流出，而分配股票股利則不需要支付現(xiàn)金。呂長(zhǎng)江、王克敏（1999）認(rèn)為盈利能力與股利支付水平正相關(guān)。但是，業(yè)績(jī)不佳的公司傾向于采取長(zhǎng)期負(fù)債的方式支付股票股利以滿足股東的要求。一些公司股票股利和現(xiàn)金股利的發(fā)放源于公司長(zhǎng)期負(fù)債的增加，與公司盈利能力無關(guān)。林海（2000）利用深市1997年的有關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)上市公司的股利政策與上市公司收益水平的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析,結(jié)果表明上市公司的股利支付水平與上市公司收益具有明顯的相關(guān)關(guān)系。收益水平高,支付的股利(包括現(xiàn)金股利與股票股利)也比較多。收益比較差的上市公司為了吸引投資者，會(huì)增大現(xiàn)金股利的支付。在企業(yè)的成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利的關(guān)系方面，呂長(zhǎng)江、王克敏（1999）認(rèn)為，國有股及法人股控股比例越低，公司自我發(fā)展和成長(zhǎng)性越強(qiáng)，股票股利支付額就越高，現(xiàn)金股利支付水平就越低。陳國輝、趙春光（2000）選擇利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)性公司現(xiàn)金股利確實(shí)減少，但股票股利未必增加。上市公司并沒有把股東利益放在首位，損害了股東利益。趙春光、張雪麗、葉龍（2001）認(rèn)為成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利正相關(guān)。選擇主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，現(xiàn)金股利越多。可能的原因是上市公司的管理人員一般都是比較樂觀的，他們會(huì)預(yù)測(cè)公司將來會(huì)以較好的趨勢(shì)發(fā)展，所以，成長(zhǎng)性好的公司會(huì)分配較高的現(xiàn)金股利，而不是謹(jǐn)慎地保留資金。而唐建新、蔡立輝（2002）的研究認(rèn)為成長(zhǎng)能力與現(xiàn)金股利沒有顯著關(guān)系，凈資產(chǎn)倍率與現(xiàn)金股利的分配不存在顯著關(guān)系，而與是否分配股票股利、分配股票股利的多少有顯著關(guān)系。凈資產(chǎn)倍率越高，分配概率越小；凈資產(chǎn)倍率越高，企業(yè)發(fā)展?jié)摿υ酱?，則越可能分配股票股利。在公司的負(fù)債情況方面，趙春光、張雪麗、葉龍（2001）認(rèn)為負(fù)債率與股利政策有關(guān)，負(fù)債率越高越有可能分配股票股利。原因在于一般認(rèn)為我國上市公司存在負(fù)債率過高的現(xiàn)象，負(fù)債率過高被視為財(cái)務(wù)惡化的一個(gè)標(biāo)志。公司當(dāng)然不愿意把利潤(rùn)分配出去使財(cái)務(wù)狀況更加惡化，而更愿意以股票股利的形式把利潤(rùn)留在公司。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）認(rèn)為現(xiàn)金股利與負(fù)債率負(fù)相關(guān)。還有一些學(xué)者認(rèn)為負(fù)債率與股利政策無關(guān)，陳國輝、趙春光（2000）認(rèn)為負(fù)債率與股利政策無關(guān)，原因在于上市公司多是由國有企業(yè)改制而來，曾經(jīng)與銀行關(guān)系密切，導(dǎo)致負(fù)債率過高，即使現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)明晰了，但過去存在的問題和經(jīng)營(yíng)思路無法在短期內(nèi)改變，依舊對(duì)高負(fù)債率熟視無睹。唐建新、蔡立輝（2002）也認(rèn)為負(fù)債率對(duì)股利政策不存在顯著影響。上市公司由于地方政府或行業(yè)主管部門的特別照顧，上市公司最大的債權(quán)人——商業(yè)銀行實(shí)際上無法對(duì)上市公司的管理產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。我國企業(yè)的信用制度尚不完善，長(zhǎng)期借款合同中的限制性條款并不能真正地約束上市公司。針對(duì)流動(dòng)性較強(qiáng)的貨幣資金進(jìn)行分析，楊淑娥、王勇、白革萍（2000）認(rèn)為現(xiàn)金股利與貨幣資金余額正相關(guān)。唐建新、蔡立輝（2002）認(rèn)為只有每股貨幣資金對(duì)現(xiàn)金股利的分配具有較強(qiáng)的解釋效果。原紅旗（2001）認(rèn)為每股貨幣資金的影響隨具體年份而不同。每股貨幣資金1994年在5%顯著性水平下有效，1997年則在10%顯著性水平下通過檢驗(yàn)，表明這兩年發(fā)放高現(xiàn)金股利的公司有著較高的流動(dòng)性。每股收益指標(biāo)的影響在1995年和1996年則不顯著，表明這兩年現(xiàn)金對(duì)股利的制約并不明顯。劉淑蓮、胡燕鴻（2003）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金分配與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的關(guān)系相對(duì)密切，股權(quán)自由現(xiàn)金流指標(biāo)的解釋性很差。研究表明：現(xiàn)金分配一般不超過會(huì)計(jì)收益或賬面利潤(rùn)，但相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金分配超過其股權(quán)自由現(xiàn)金流量，其分配的現(xiàn)金來源于配股融資。因?yàn)楣蓹?quán)自由現(xiàn)金流量是公司現(xiàn)金分配之源，是公司能夠發(fā)放股利的最大值。如果股利大于股權(quán)自由現(xiàn)金流量，則意味著公司必須通過發(fā)行新股等方式融入現(xiàn)金以滿足股利支付的需要。呂長(zhǎng)江、王克敏（1999） 對(duì)1998年度行業(yè)間股利支付率進(jìn)行方差分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)之間股利支付率不存在顯著差異。從股利支付平均水平來看，公用事業(yè)類公司的股利支付率明顯高于行業(yè)平均水平，工業(yè)類公司的股利支付率與行業(yè)平均水平一致，商業(yè)類公司股利支付率較高，地產(chǎn)和綜合類公司的股利支付率較低，金融類公司由于樣本數(shù)量較少，且受國家有關(guān)政策的限制，難以定論。近年來，一些學(xué)者也試圖從代理問題角度出發(fā)，解釋我國上市公司的股利支付政策走向。Su(2000)的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例越高、股權(quán)集中度越高、國有股比例越小、福利支出越小，則中國上市公司越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。王信(2002)也試圖從代理理論角度出發(fā)，解釋中國上市公司為何傾向于低派現(xiàn)。他通過比較A股與H股上市公司在派現(xiàn)比例上的差異，認(rèn)為中國A股上市公司低派現(xiàn)，是由于內(nèi)部“一股獨(dú)大”，從而上市公司傾向于不分紅，以獨(dú)自享有這部分剩余收益，最終損害小股東利益。Lee和Xiao(2002)也從大股東掠奪角度分析了中國上市公司的股利政策，但得出的結(jié)論與王信(2002)的結(jié)論截然相反。他們認(rèn)為，當(dāng)大股東持股比例較低時(shí)，大股東通過發(fā)放現(xiàn)金股利所獲得的掠奪收益較少，從而，此時(shí)股利政策的主要目的不是掠奪，而是信號(hào)發(fā)送；另一方面，當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，通過發(fā)送現(xiàn)金股利可以獲得較大的收益，從而傾向于發(fā)放股利。陳信元、陳冬華和時(shí)旭(2003)采用案例研究法，也得出了與Lee等(2002)相似的結(jié)論。他們通過分析佛山照明的高額現(xiàn)金股利現(xiàn)象，探討公司治理結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系。他們首先采用事件分析法，考察了佛山照明高額現(xiàn)金股利政策的市場(chǎng)反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)佛山照明的現(xiàn)金股利發(fā)放反應(yīng)平淡。作者將市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放反應(yīng)冷淡的原因，歸結(jié)為現(xiàn)金股利已成為大股東套現(xiàn)的工具。上述研究都認(rèn)為代理問題和公司治理結(jié)構(gòu)是影響上市公司股利政策的重要因素，但有關(guān)研究在結(jié)論上卻存在較大差異，Su(2000)、王信(2002)認(rèn)為大股東出于掠奪動(dòng)機(jī)，傾向于不發(fā)放股利。而Lee等(2002)、陳信元等(2003)卻認(rèn)為現(xiàn)金股利是大股東進(jìn)行圈錢的重要工具。（4）公司并購、資產(chǎn)重組研究在國外,資產(chǎn)重組指的是清理一些領(lǐng)域的項(xiàng)目,并將資產(chǎn)重新投向其它的現(xiàn)有領(lǐng)域或新的領(lǐng)域。在中國證券市場(chǎng)上,“資產(chǎn)重組”是一個(gè)與兼并收購相關(guān)聯(lián)的概念,是兼并、收購、托管、資產(chǎn)置換、借殼、買殼等行為的總稱。但實(shí)際上,上市公司資產(chǎn)重組的內(nèi)容早已超越了資產(chǎn)的范疇,如國有股的無償劃撥、無資產(chǎn)注入的公司控制權(quán)的變化以及債務(wù)重組等。目前有關(guān)上市公司的資產(chǎn)重組績(jī)效研究可分為如下方面：一類研究主要基于資產(chǎn)重組行為的市場(chǎng)反應(yīng)。另一類研究主要通過比較并購前后企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，來分析績(jī)效。關(guān)于市場(chǎng)反應(yīng)方面的研究，陳信元和張?zhí)镉?1999)分析了1997年上市公司資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)。研究結(jié)果表明，在資產(chǎn)重組公告日股價(jià)確實(shí)出現(xiàn)了波動(dòng)，表明市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組有一定反應(yīng)。從具體各種重組形式的市場(chǎng)反應(yīng)情況來看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換類公司的股價(jià)在公告前呈上升趨勢(shì)，隨后逐漸下降，而兼并收購類公司在窗口期內(nèi)沒有顯著超常收益。陳信元和陳冬華(2000)考察了清華同方合并吸收魯穎電子的市場(chǎng)反應(yīng)。研究表明，并購雙方股東都獲得了一定的超常收益，作者認(rèn)為此次并購行為產(chǎn)生了協(xié)同效應(yīng)。洪錫熙和沈藝峰( 2001 )以申華被收購案為典型案例，考察了收購對(duì)目標(biāo)公司流通股股東權(quán)益產(chǎn)生的影響。研究結(jié)果表明，被收購公司流通股股東并未能從收購過程中獲取超常收益。李善民和陳玉罡( 2002)以1999年和2001年上市公司并購活動(dòng)為分析樣本，采用事件研究法考察市場(chǎng)對(duì)并購行為的反應(yīng)。研究結(jié)果表明，收購公司股東在事件區(qū)間可以獲得超常收益，但目標(biāo)公司股東并未能獲得顯著的超常收益。高層管理人員持股并不能提高并購績(jī)效。張新(2003 )以1993至2002年中國A股上市公司發(fā)生的全部共1216起并購重組事件為分析樣本，研究結(jié)果表明，無論采取事件研究法，還是采取會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，都表明并購重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了巨大價(jià)值，但對(duì)收購公司產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。并購重組動(dòng)機(jī)主要是出于價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配目的。張宗新和季雷(2003 )采用事件研究法，考察了1999至2001年共216個(gè)控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的公司樣本，認(rèn)為在實(shí)施并購后，收購公司流通股股東財(cái)富受到了損失。另外的大多數(shù)研究集中在企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的研究上，原紅旗和吳星宇(1998)以1997年所有重組的公司為樣本,比較了公司重組前后的四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo),發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤(rùn)的比例比重組前一年有所上升,而公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降,會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)的幅度與公司重組的方式以及重組方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。王躍堂（1999）采用同樣的樣本，并把重組公司的業(yè)績(jī)變化與非重組公司的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)重組業(yè)績(jī)有顯著提高，但是他們發(fā)現(xiàn)公司重組前后業(yè)績(jī)的變化與重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無關(guān)。馮根福和吳林江(2001 )以1995至1999年間201起并購事件為分析樣本，考察了我國上市公司的并購績(jī)效。研究結(jié)果表明：雖然在并購當(dāng)年及并購后第一年公司業(yè)績(jī)得到了一定程度提高，但在此后幾年里，業(yè)績(jī)又普遍下滑。從短期看，混合并購的績(jī)效較高，但從長(zhǎng)期看，橫向并購的績(jī)效較好。另外，第一大股東持股比例與并購當(dāng)年的業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，但與并購后各年績(jī)效的關(guān)系不大。這表明，上市公司的并購行為存在較強(qiáng)烈的投機(jī)行為，即上市公司有可能通過并購來改善公司短期業(yè)績(jī)，以達(dá)到配股等目的。張俊瑞、李婉麗和周謹(jǐn)(2002)對(duì)1998年間上市公司的并購事件進(jìn)行了分析，認(rèn)為并購行為從總體上看具有正績(jī)效，并購績(jī)效的取得，主要依賴于資產(chǎn)置換和關(guān)聯(lián)方交易，而非通過并購實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。朱寶憲和王怡凱(2002 )以1998年發(fā)生的67起控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的并購案為分析樣本，考察了上市公司并購實(shí)踐的績(jī)效。研究結(jié)果表明，并購后，被并購企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)平均而言得到了加強(qiáng)。通過市場(chǎng)化方式進(jìn)行的戰(zhàn)略性并購績(jī)效較好，而行政主導(dǎo)型的并購績(jī)效較差。陸國慶(2001 )從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)角度分析了上市公司的資產(chǎn)重組行為。他通過分析1999年度滬市資產(chǎn)重組行為，發(fā)現(xiàn)上市公司一般通過資產(chǎn)重組，從衰退性產(chǎn)業(yè)中退出，而轉(zhuǎn)移到成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)中。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型的資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)明顯高于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型的資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)。陳信元、葉鵬飛和陳冬華(2003)則試圖從政府管制標(biāo)準(zhǔn)脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況方面來解釋上市公司的資產(chǎn)重組行為。他們通過考察資產(chǎn)重組與政府管制之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，1997年以來上市公司資產(chǎn)重組行為的劇增，在很大程度上與監(jiān)管部門的管制標(biāo)準(zhǔn)脫離實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況有關(guān)，這種過高的管制標(biāo)準(zhǔn)迫使許多上市公司通過“機(jī)會(huì)主義重組”來規(guī)避管制。這在一定程度上解釋了何以中國資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)重組并不能真正提高公司價(jià)值。 金融中介機(jī)構(gòu)視角證券市場(chǎng)的參與者，除了投資個(gè)人和上市公司以外，還有為證券市場(chǎng)中的交易雙方提供中介服務(wù)的組織機(jī)構(gòu)即中介機(jī)構(gòu)，如證券公司、證券咨詢機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所。目前，國內(nèi)這一領(lǐng)域的研究主要集中分析師提供公司盈利預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)的影響、證券咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)公司的投資評(píng)級(jí)、薦股與股票的投資收益率的關(guān)系以及為上市公司提供審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)事務(wù)所的行為幾個(gè)方面。關(guān)于公司盈利預(yù)測(cè)對(duì)股價(jià)的影響，早在上世紀(jì)70年代，許多學(xué)者就進(jìn)行了大量實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格在分析師調(diào)整盈利預(yù)測(cè)的當(dāng)期會(huì)發(fā)生顯著變化。Elton et al （1981）更是發(fā)現(xiàn)，能夠準(zhǔn)確預(yù)測(cè)分析師的盈利預(yù)測(cè)修正比準(zhǔn)確預(yù)測(cè)實(shí)際盈利更為重要。同時(shí)，大量實(shí)證研究表明，市場(chǎng)在盈利預(yù)測(cè)調(diào)整公告的當(dāng)期并沒有完全反映調(diào)整信息，而是有一定滯后性，這使投資者利用盈利預(yù)測(cè)調(diào)整信息獲取超額收益成為可能。Givoly和Lakonishok(1979)對(duì)1967至1974年間標(biāo)普盈利預(yù)測(cè)庫（Samp。P earnings forecaster）的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)上調(diào)幅度在5％以上的584家公司，％的超額收益。Abdlekhalik和Ajinkya（1982）針對(duì)美林分析師在1977年至1978年所做的盈利預(yù)測(cè)調(diào)整進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在盈利預(yù)測(cè)調(diào)整公告后的一周內(nèi)仍然存在顯著的超額收益。Hawkins（1984）發(fā)現(xiàn)，在1975到1980年間，如果買入過去一個(gè)月I/B/E/S盈利預(yù)測(cè)上調(diào)幅度最大的20只股票，％的超額收益。Brown(1985)在對(duì)20000條I/B/E/S從1976到1980年間盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，盈利預(yù)測(cè)下調(diào)的公司在調(diào)整公告后的11個(gè)月內(nèi)，仍然跑輸基準(zhǔn)－％。Scott E. Stickel（1991）發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格不能在短時(shí)間內(nèi)完全反映盈利預(yù)測(cè)調(diào)整的信息，盈利預(yù)測(cè)上調(diào)的公司在未來3－6個(gè)月內(nèi)仍然會(huì)跑贏盈利下調(diào)公司。Cristi . Lee（2003）進(jìn)一步研究了可能影響市場(chǎng)反應(yīng)速度的因素。發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整的創(chuàng)新性、分析師名望，分析師關(guān)注的人數(shù)對(duì)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整后的股價(jià)走勢(shì)至關(guān)重要，盈利預(yù)測(cè)調(diào)整的創(chuàng)新性越強(qiáng)，調(diào)整后的價(jià)格波動(dòng)幅度越大；分析師的名望越高，當(dāng)期價(jià)格反應(yīng)越充分，盈利預(yù)測(cè)