【正文】 降，因而回到合理的價(jià)位即均衡狀態(tài)，套利者即可以因此獲利。在市場(chǎng)價(jià)格回到均衡狀態(tài)之后，就不再存在套利機(jī)會(huì)，從而形成無(wú)套利條件下的合理證券價(jià)格。這就是套利行為和相應(yīng)的無(wú)套利定價(jià)原理。具體地說(shuō)，套利是指利用一個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)存在的價(jià)格差異，在不冒任何損失風(fēng)險(xiǎn)且無(wú)需投資者自有資金的情況下，獲取利潤(rùn)的行為。一般來(lái)說(shuō)，嚴(yán)格的無(wú)套利定價(jià)機(jī)制具有以下三個(gè)特征：1. 套利活動(dòng)在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的狀態(tài)下進(jìn)行，最糟糕的情況是終點(diǎn)又回到起點(diǎn)，套利者的最終損益（扣除所有成本）為零。當(dāng)然，在實(shí)際的交易活動(dòng)中，純粹零風(fēng)險(xiǎn)的套利活動(dòng)比較罕見(jiàn)。因此實(shí)際的交易者在套利時(shí)往往不要求零風(fēng)險(xiǎn)，所以實(shí)際的套利活動(dòng)有相當(dāng)大一部分是風(fēng)險(xiǎn)套利。2. 無(wú)套利的關(guān)鍵技術(shù)是所謂“復(fù)制”技術(shù)，即用一組證券來(lái)復(fù)制另外一組證券。復(fù)制技術(shù)的要點(diǎn)是使復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征與被復(fù)制組合的現(xiàn)金流特征完全一致，復(fù)制組合的多頭（空頭）與被復(fù)制組合的空頭（多頭）互相之間應(yīng)該完全實(shí)現(xiàn)頭寸對(duì)沖。由于價(jià)格不同，這時(shí)通過(guò)對(duì)價(jià)格高者做空頭、對(duì)價(jià)格低者做多頭，就能夠?qū)崿F(xiàn)在頭寸對(duì)沖、不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下獲取收益的目標(biāo)，從而實(shí)現(xiàn)套利。由于套利活動(dòng)的存在會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)走向均衡，因此可以互相復(fù)制的兩種資產(chǎn)在市場(chǎng)上交易時(shí)必定有相同的價(jià)格，否則就會(huì)發(fā)生套利活動(dòng)。由此可以得到的一些基本推論包括：（1）如果兩個(gè)資產(chǎn)組合在某個(gè)時(shí)刻的合理價(jià)格相等，則這兩個(gè)組合在另一個(gè)時(shí)刻的價(jià)格也應(yīng)該相等；（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合只能獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。這些原理都將在后文的各章中逐漸應(yīng)用和體現(xiàn)。3. 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利活動(dòng)從即時(shí)現(xiàn)金流看是零投資組合，即開(kāi)始時(shí)套利者不需要任何資金的投入，在投資期間也沒(méi)有任何的維持成本。這一點(diǎn)需要以金融市場(chǎng)可以無(wú)限制賣空為前提。所謂賣空是指交易者能夠先賣出當(dāng)時(shí)不屬于自己的資產(chǎn)（俗稱做空頭），待以后資產(chǎn)價(jià)格下跌后再以低價(jià)買回，即所謂“先賣后買”，盈虧通過(guò)買賣差價(jià)來(lái)結(jié)算。在沒(méi)有賣空限制的情況下，套利者的零投資組合不管未來(lái)發(fā)生什么情況，該組合的凈現(xiàn)金流都大于零。我們把這樣的組合叫做“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合”。從理論上說(shuō)，當(dāng)金融市場(chǎng)出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，每一個(gè)交易者都可以構(gòu)筑無(wú)窮大的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利組合來(lái)賺取無(wú)窮大的利潤(rùn)。這種巨大的套利頭寸成為推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格變化的力量，迅速消除套利機(jī)會(huì)。所以，理論上只需要少數(shù)套利者（甚至一位套利者），就可以使金融市場(chǎng)上失衡的資產(chǎn)價(jià)格迅速回歸均衡狀態(tài)。三、風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理在衍生產(chǎn)品定價(jià)中存在一個(gè)重要且特殊的原理，即風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理，其具體推導(dǎo)將在第十一章做詳細(xì)分析。在這里我們先對(duì)這一原理進(jìn)行簡(jiǎn)要的介紹。所謂的風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理是指：在對(duì)衍生證券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的。在所有投資者都是風(fēng)險(xiǎn)中性的條件下（有時(shí)我們稱之為進(jìn)入了一個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)中性世界”），所有證券的預(yù)期收益率都可以等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)中性的投資者并不需要額外的收益來(lái)吸引他們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。同樣，在風(fēng)險(xiǎn)中性條件下，所有現(xiàn)金流量都可以通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行貼現(xiàn)求得現(xiàn)值。這就是風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理。風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)是從BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型中推導(dǎo)出來(lái)的，因?yàn)樵贐lackScholes期權(quán)定價(jià)模型中，人們發(fā)現(xiàn)與主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)的變量沒(méi)有進(jìn)入到期權(quán)定價(jià)公式中去，因而對(duì)期權(quán)價(jià)格沒(méi)有影響?；谶@一發(fā)現(xiàn)，人們作出了風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)的假定。值得注意的是，雖然風(fēng)險(xiǎn)中性假定僅僅是一個(gè)人為假定，但通過(guò)這種假定所獲得的結(jié)論不僅適用于投資者風(fēng)險(xiǎn)中性情況，也適用于投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的所有情況，因而成為衍生產(chǎn)品定價(jià)中的一個(gè)重要原理。四、積木分析法除了無(wú)套利分析法和風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理，在衍生產(chǎn)品的分析和定價(jià)過(guò)程中，需要經(jīng)常用到積木分析法。積木分析法也叫模塊分析法，指將各種金融工具進(jìn)行分解和組合，以解決金融問(wèn)題。“積木”是一種比喻的說(shuō)法，就象兒童拿著不同的積木或者用不同的擺法創(chuàng)造出神奇的“建筑物”一樣，金融工程師運(yùn)用他的“金融積木箱”中的積木——各種金融工具（主要是衍生金融工具），來(lái)解決金融的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。在積木分析法中的一個(gè)重要工具是金融產(chǎn)品回報(bào)圖（Payoff）或損益圖（Gain or Loss，也叫盈虧圖（Profit Graph））。所謂回報(bào)圖是指橫軸為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，縱軸為（衍生）金融產(chǎn)品不考慮成本時(shí)的收益；而損益圖的區(qū)別則在于縱軸是考慮了成本之后的（衍生）金融產(chǎn)品的盈虧。、看漲期權(quán)空頭和看跌期權(quán)空頭的回報(bào)圖，從圖中可以看出，回報(bào)圖（盈虧圖）不僅可以用于分析不同金融工具的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，還可以進(jìn)一步分析不同金融工具之間的組合和分解關(guān)系；不同的衍生產(chǎn)品之間可以通過(guò)一定的組合和分拆，轉(zhuǎn)化為另一種新的衍生產(chǎn)品。因此，回報(bào)圖（盈虧圖）和積木分析法，是分析衍生產(chǎn)品定價(jià)及其設(shè)計(jì)的重要工具。 資產(chǎn)多頭＋看漲期權(quán)空頭=看跌期權(quán)空頭五、衍生產(chǎn)品定價(jià)的基本假設(shè)現(xiàn)代金融學(xué)衍生金融產(chǎn)品（以期權(quán)為主要代表）的定價(jià)理論建立在以下5條關(guān)于金融市場(chǎng)特征的假設(shè)基礎(chǔ)上。假設(shè)一：市場(chǎng)不存在摩擦。也就是說(shuō)，金融市場(chǎng)沒(méi)有交易成本（包括傭金、買賣差價(jià)、稅賦等）。沒(méi)有保證金要求，也沒(méi)有賣空限制。市場(chǎng)無(wú)摩擦假設(shè)能夠簡(jiǎn)化衍生金融工具定價(jià)的分析過(guò)程。首先，對(duì)于大規(guī)模的金融機(jī)構(gòu)來(lái)講，這一假設(shè)有一定的合理性。因?yàn)檫@些金融機(jī)構(gòu)的交易成本低，它們?cè)诒ＷC金和賣空方面所受到的限制也比較少，所以上述假設(shè)比較接近現(xiàn)實(shí)。其次，規(guī)模小的市場(chǎng)參與者來(lái)只有首先了解了無(wú)摩擦狀態(tài)下的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，才能對(duì)復(fù)雜場(chǎng)合下的市場(chǎng)規(guī)律進(jìn)行進(jìn)一步的研究分析。假設(shè)二：市場(chǎng)參與者不承擔(dān)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)（Counterpart Risk）。這意味著，對(duì)于市場(chǎng)參與者所涉及的任何一個(gè)金融交易合同，合同對(duì)方不存在違約的可能。假設(shè)三：市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的。金融市場(chǎng)上任何一位參與者都可以根據(jù)自己的意愿買賣任何數(shù)量的金融產(chǎn)品，而不至于影響該金融產(chǎn)品的價(jià)格。他們都是價(jià)格的承受者，不是價(jià)格的制定者。現(xiàn)實(shí)中規(guī)模比較大、交易品種比較成熟的市場(chǎng)接近這一假設(shè)。假設(shè)四：市場(chǎng)參與者厭惡風(fēng)險(xiǎn)，且希望財(cái)富越多越好。如果有兩個(gè)投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)相同，則投資者偏好回報(bào)率高的投資機(jī)會(huì)，若它們的回報(bào)率相同，則投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)水平低的投資機(jī)會(huì)。假設(shè)五：市場(chǎng)不存在套利機(jī)會(huì)。如果市場(chǎng)上存在著獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的機(jī)會(huì)，套利活動(dòng)就會(huì)進(jìn)行調(diào)整，直到這種機(jī)會(huì)消失為止。從嚴(yán)格意義上來(lái)講，套利是指在某項(xiàng)資產(chǎn)的交易過(guò)程中，投資者在不需要期初投資支出的情況下，獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。無(wú)套利假設(shè)是金融衍生產(chǎn)品定價(jià)理論中最重要的假設(shè)?！颈菊滦〗Y(jié)】1. 衍生產(chǎn)品是指未來(lái)回報(bào)依賴于一個(gè)潛在的（Underlying）證券、商品、利率或是指數(shù)價(jià)值等標(biāo)的資產(chǎn)的投資工具。2. 基本的衍生產(chǎn)品包括遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換。抵押貸款衍生證券和信用衍生產(chǎn)品是近年來(lái)發(fā)展迅速、影響較大的衍生工具。3. 衍生產(chǎn)品的內(nèi)涵和外延無(wú)時(shí)不處在動(dòng)態(tài)的變化和發(fā)展當(dāng)中。4. 20世紀(jì)60年代之后，衍生產(chǎn)品進(jìn)入了一個(gè)空前發(fā)展的階段。5. 衍生產(chǎn)品發(fā)展的歷史背景主要包括：日益波動(dòng)的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境；不斷變化的制度環(huán)境；多樣化的市場(chǎng)需求；金融理論和金融工程技術(shù)的發(fā)展；信息技術(shù)進(jìn)步的影響。6. 衍生產(chǎn)品的意義主要包括：完善市場(chǎng)；投機(jī)功能；風(fēng)險(xiǎn)管理和降低交易成本。7. 衍生產(chǎn)品定價(jià)和分析中的一些基本原理包括：相對(duì)定價(jià)法；無(wú)套利定價(jià)原理；風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理和積木分析法?！緟⒖奸喿x】1． [美]約翰赫爾著，張?zhí)諅プg. 期權(quán)、期貨和衍生證券. 中譯本. 北京：華夏出版社，19972． [美]約翰馬歇爾，維普爾班賽爾著，宋逢明，朱寶憲，張?zhí)諅プg. 金融工程. 中譯本. 北京：清華大學(xué)出版社，19983． 鄭振龍主編. 金融工程. 第1版. 北京：高等教育出版社，20034． Finnerty, . (1988) “Financial engineering in corporate finance: An overview”, Financial Management, 17, 5． Robert, W. Kolb (1999) Futures, Options and Swaps, 3rd(ed.), London: Blackwell Publishers【思考題】1. 什么是衍生產(chǎn)品？衍生產(chǎn)品的本質(zhì)特征是什么？2. 請(qǐng)解釋遠(yuǎn)期與期貨的基本區(qū)別。3. 一個(gè)購(gòu)買了一份看漲期權(quán)的投資者和出售基于同一種標(biāo)的資產(chǎn)的看跌期權(quán)的投資者，他們有何不同？4. 如何理解衍生產(chǎn)品開(kāi)發(fā)過(guò)程中的“管制的辯證法”現(xiàn)象？5. 衍生產(chǎn)品發(fā)展過(guò)程中具有重要影響作用的金融理論和金融工程技術(shù)有哪些？6. 如何理解衍生工具與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系？7. “如果兩個(gè)資產(chǎn)組合在某個(gè)時(shí)刻的合理價(jià)格相等，則這兩個(gè)組合在另一個(gè)時(shí)刻的價(jià)格也應(yīng)該相等”，請(qǐng)用一個(gè)實(shí)際的例子來(lái)說(shuō)明。8. 衍生產(chǎn)品的基本原理包括哪些？38 /