對(duì)證券登記結(jié)算系統(tǒng)支持跨市場(chǎng)etf思路的研究-資料下載頁(yè)
2025-06-27 14:33本頁(yè)面
【正文】 上的過(guò)戶處理由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。目前A 股的過(guò)戶處理發(fā)生在T 日日終，未來(lái)全面推行T+1DVP 方案后，A 股的過(guò)戶處理將發(fā)生在T+1 日對(duì)應(yīng)的交收時(shí)點(diǎn)。 4從我們了解的情況來(lái)看，境外市場(chǎng)尚沒(méi)有證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)申購(gòu)贖回提供交收擔(dān)保，境內(nèi)市場(chǎng)的做法可謂是首創(chuàng)。 5 不能考慮虛增股票給基金管理公司，因?yàn)檫@樣將導(dǎo)致股票流通數(shù)量超過(guò)實(shí)際發(fā)行量，引發(fā)證券持有人名冊(cè)、股東大會(huì)投票、權(quán)益分派等業(yè)務(wù)的混亂。 6 因兩地分公司在日終聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行數(shù)據(jù)交換，并且在數(shù)據(jù)交換結(jié)束才能給參與人發(fā)存管數(shù)據(jù)、給交易所發(fā)可交易數(shù)據(jù)，因此相對(duì)不聯(lián)網(wǎng)交換數(shù)據(jù)而言，滬深分公司向參與人發(fā)送存管數(shù)據(jù)、向交易所發(fā)送可交易數(shù)據(jù)的時(shí)間可能需要推后。具體需要推后多長(zhǎng)時(shí)間需要由技術(shù)部門根據(jù)實(shí)際業(yè)務(wù)方案進(jìn)一步論證。 7 兩地分公司聯(lián)網(wǎng)涉及數(shù)據(jù)遠(yuǎn)程傳輸，運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)必然增加，需要采取防范措施。另外，還需要定義好數(shù)據(jù)交換規(guī)則，防止系統(tǒng)出現(xiàn)死循環(huán)。死循環(huán)的局面在于深圳分公司等待上海分公司數(shù)據(jù)，才能進(jìn)行下一步處理，而同時(shí)上海分公司也需要等待深圳分公司數(shù)據(jù)，才能進(jìn)行下一步處理。為解決這一問(wèn)題，需要定義好兩地分公司數(shù)據(jù)交換的優(yōu)先順序、時(shí)間節(jié)點(diǎn)等規(guī)則。 8 僅限于T 日申購(gòu)的ETF 份額。對(duì)于在二級(jí)市場(chǎng)買入的ETF 份額，可以按照貨銀對(duì)付方案的框架實(shí)行T+1回轉(zhuǎn)交易，甚至在政策允許時(shí)可以進(jìn)一步實(shí)行T+0 回轉(zhuǎn)交易。 9 為方便表述，假設(shè)滬深300ETF 在上海證券交易所掛牌交易，本文對(duì)滬深300ETF 究竟在上海證券交易所還是在深圳證券交易所掛牌交易并無(wú)偏見(jiàn)。 10 為表述方便，本文不討論現(xiàn)金差額問(wèn)題。此問(wèn)題不影響本文的結(jié)論。 11 可能的原因是該投資者未買入對(duì)應(yīng)上海股票，或者其結(jié)算參與人未履行買入上海股票的資金交收責(zé)任，對(duì)應(yīng)上海股票被中國(guó)結(jié)算上海分公司暫不交付。 12 可能的原因是該投資者未買入對(duì)應(yīng)深圳股票，或者其結(jié)算參與人未履行買入深圳股票的資金交收責(zé)任，對(duì)應(yīng)深圳股票被中國(guó)結(jié)算深圳分公司暫不交付。 13 原因是投資者當(dāng)日申購(gòu)的ETF 份額當(dāng)日可以賣出，在此情況下，假如不向違約申購(gòu)者交付股票，則申購(gòu)交收不能成功，ETF 份額的無(wú)辜買入者將因此收不到ETF 份額。 14 由于采取T+1 交收模式，即禁止申購(gòu)者當(dāng)日申購(gòu)并當(dāng)日賣出對(duì)應(yīng)ETF 份額，因此不向違約申購(gòu)者交付ETF份額并不會(huì)損害無(wú)辜買入者的利益。事實(shí)上，這一模式下不存在無(wú)辜買入者。 15 參考境外經(jīng)驗(yàn)，港股ETF 的運(yùn)作模式大體可設(shè)計(jì)如下：申購(gòu)贖回的交收由基金管理公司、香港結(jié)算、托管銀行辦理；完成后，由基金管理公司或托管銀行直接向中國(guó)結(jié)算滬深分公司發(fā)送在特定投資者證券賬戶記增記減港股ETF 份額的指令；中國(guó)結(jié)算滬深分公司相應(yīng)記增記減港股ETF 份額后，在次日開(kāi)市前將投資者證券賬戶港股ETF 份額數(shù)據(jù)發(fā)送至交易系統(tǒng)，供交易系統(tǒng)進(jìn)行港股ETF 份額的二級(jí)市場(chǎng)交易的前端監(jiān)控。 16 問(wèn)題將轉(zhuǎn)化成投資者尚未歸還向券商借入的ETF 份額。由于券商已事先按一定比例向投資者收取融券交易保證金，再加上客戶賣空ETF 份額所得款項(xiàng)也作為客戶融券債務(wù)的擔(dān)保，因此券商可以有效防范自身風(fēng)險(xiǎn)。 17 參見(jiàn)友邦華泰基金管理公司滬深300ETF 方案中的介紹。同濟(jì)大學(xué)陳春鋒、陳偉忠的《納斯達(dá)克100 指數(shù)跟蹤股的產(chǎn)品與運(yùn)作解析》對(duì)此也有介紹。境外有關(guān)文獻(xiàn)也指出了這一點(diǎn)，如 Spence “Interview with Patrick O39。Connor, Index Portfolio Manager at Barclays Global Investors”一文。 18 Samp。P500ETF %%左右，參見(jiàn)：Cary L. Gastineau, Is Selling ETFs Short A Financial “Extreme Sport”。未來(lái)我國(guó)融券費(fèi)率假如比照人民銀行“金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款基準(zhǔn)利率”%的水平，%，較境外市場(chǎng)更低。 19上海證券彭蘊(yùn)亮《信用交易制度下的ETF 套利“雙”策略》一文指出，從香港恒生指數(shù)ETF 成立并穩(wěn)定運(yùn)行之時(shí)開(kāi)始模擬，采取信用交易策略（做多放大3 倍，做空放大2 倍；無(wú)較大把握時(shí)，做多放大2 倍，做空不放大），利用信用交易機(jī)制的ETF 倍的年收益率。 20 目前《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定融券券源僅限于證券公司的自營(yíng)證券，但未來(lái)可能放寬。 21 目前證券投資基金投資跨市場(chǎng)ETF 存在法律障礙，但未來(lái)或許可以放寬。 22 這樣的集合理財(cái)計(jì)劃或基金相當(dāng)于一個(gè)增強(qiáng)型的指數(shù)基金，投資者應(yīng)該愿意申購(gòu)。 23 目的是實(shí)現(xiàn)T+0 實(shí)時(shí)套利。同理，也允許投資者當(dāng)日賣出當(dāng)日贖回但未到帳的成分股。 24 原因是投資者申購(gòu)的ETF 份額可能當(dāng)日賣出，而買入對(duì)應(yīng)ETF 份額的投資者不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賣出投資者申購(gòu)無(wú)效的風(fēng)險(xiǎn)，否則將破壞整個(gè)市場(chǎng)的交易秩序。同理，對(duì)于贖回交收也應(yīng)類似處理。如投資者的贖回指令已經(jīng)通過(guò)參與券商發(fā)出且生效，那么結(jié)算公司將不論該投資者能否交付對(duì)應(yīng)的ETF 份額，均首先認(rèn)定該投資者贖回成功，將對(duì)應(yīng)成分股交付給申請(qǐng)贖回的投資者。這一做法也是必須的，因?yàn)橥顿Y者贖回的成分股可能于當(dāng)日賣出，而買入成分股的投資者不應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賣出投資者贖回?zé)o效的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)應(yīng)的，如果投資者贖回前事先未持有足額的ETF 份額，或者未買入足額ETF 份額，或者雖買入足額ETF 份額，但其結(jié)算參與人發(fā)生資金交收違約導(dǎo)致相應(yīng)的ETF 份額被暫不交付，那么基金管理公司將面臨已交付成分股，卻未能收回份額的局面。此時(shí)，基金管理公司需要將對(duì)應(yīng)的份額記為“在途份額”，并向參與券商及投資者追討。 25 總部業(yè)務(wù)發(fā)展部申兵、王小楠以及滬深分公司林志毅、史春茂、楊康軍、皮建屏為本文提出了許多有益的意見(jiàn)和建議。另外本文也聽(tīng)取了上海證券交易所付冰、深圳證券交易所范岳、華夏基金滕天鳴、嘉實(shí)基金楊宇、易方達(dá)基金陳朝陽(yáng)、友邦華泰基金柳軍等業(yè)界專家的意見(jiàn)。在此一并表示感謝。 參考文獻(xiàn)： 華夏、南方、友邦華泰、交銀施羅德、國(guó)聯(lián)安等基金管理公司的滬深300ETF 方案。 陳春鋒、陳偉忠，《納斯達(dá)克100 指數(shù)跟蹤股的產(chǎn)品與運(yùn)作解析》，資料來(lái)源：。 彭蘊(yùn)亮，《信用交易制度下的ETF 套利“雙”策略》，資料來(lái)源：。 John Spence, “Interview with Patrick O39。Connor, Index Portfolio Manager at Barclays Global Investors”，資料來(lái)源： 。 Cary L. Gastineau, Is Selling ETFs Short A Financial “Extreme Sport”， 資料來(lái)源：。 出處:無(wú)出處 11 /
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