【正文】 策略應(yīng)該按照各國主要資產(chǎn)的比例購買證券，一個國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值比它的股票市值更能代表這個國家在國際經(jīng)濟(jì)活動中的地位。還有一些人建議用各國進(jìn)口額的比例作為權(quán)重。他們認(rèn)為那些希望對進(jìn)口貨物套期保值的投資者會按照這些進(jìn)口貨物的同等比例選擇在外國公司中擁有的股份。有關(guān)市值權(quán)重爭論的另一個問題是交叉持有，因?yàn)檫@種行為會導(dǎo)致對股權(quán)總價值的高估，交叉持有是指一個公司對其他公司的股權(quán)投資。這些投資能增加在外股權(quán)的市場價值總額。弗倫奇與波特巴(Poterba)曾經(jīng)計算了交叉持有對美國與日本股權(quán)市場的影響。他們發(fā)現(xiàn)在20世紀(jì)90年代中期，減掉交叉持有部分后，日本股權(quán)市場的價值從32660億美元減少到16230億美元；美國股權(quán)價值從30440億美元到30060億美元。 積極基準(zhǔn)在國際環(huán)境下有價證券的積極管理可以看成是國內(nèi)積極管理的一個擴(kuò)展。原則上來說，投資者應(yīng)該在全世界的證券市場中形成一個有效率的資產(chǎn)組合邊界，然后決定其最優(yōu)的風(fēng)險資產(chǎn)組合。我們知道，在國內(nèi)市場的環(huán)境下，對各資產(chǎn)類型專業(yè)化的需求通常要求兩個步驟：首先是進(jìn)行資產(chǎn)配置，然后在已確定的每個資產(chǎn)類型內(nèi)進(jìn)行證券選擇。對于跨國管理者來講，問題更加復(fù)雜，他們在決策時通?？紤]以下幾個可能帶來的超常回報的因素：貨幣的選擇、國家的選擇、一國內(nèi)股票的選擇以及一國內(nèi)現(xiàn)金債券比例的選擇。我們可以分別測度這幾個因素的貢獻(xiàn)：1）貨幣選擇（currency selection），測度對于投資者基準(zhǔn)貨幣的匯率變動對于整個資產(chǎn)組合的影響。我們可以用EAFE指數(shù)這樣的基準(zhǔn)貨幣來比較一個特定時期內(nèi)資產(chǎn)組合的貨幣選擇與使用消極基準(zhǔn)貨幣的差別。EAFE貨幣選擇的計算是這樣的：用在EAFE的資產(chǎn)組合中對不同貨幣評價的加權(quán)平均作為投資在每種貨幣中的EAFE權(quán)重。2）國家選擇（country selection），測度投資于世界上運(yùn)營較好的股票市場對于資產(chǎn)組合的影響?？梢杂靡粋€國家股權(quán)指數(shù)回報率的加權(quán)平均作為該國資產(chǎn)組合權(quán)重份額的測度。我們用指數(shù)收益來抽象各國證券選擇的影響，檢驗(yàn)一個管理者相對于消極管理的業(yè)績。我們可以將國家的選擇通過以下方法進(jìn)行比較：以國家的指數(shù)回報率的加權(quán)平均值作為每一國家的EARE資產(chǎn)組合的權(quán)重份額。３）股票的選擇，可以用每個國家的指數(shù)回報率的加權(quán)平均值來測度。在這里，我們用當(dāng)?shù)刎泿呕貓舐首鳛椴煌瑖业耐顿Y權(quán)重。４）現(xiàn)金／債券選擇，可用相對于基準(zhǔn)權(quán)重，從加權(quán)的債券中獲得的超額收益率來測度。四、世界資本市場的均衡我們可以用CAPM模型或套利定價模型來預(yù)測在國際資本市場均衡狀態(tài)下的期望收益，就像預(yù)測國內(nèi)資產(chǎn)一樣，但是，這些模型在用于國際環(huán)境時需要做出一些調(diào)整。因?yàn)椋煌瑖业墓蓹?quán)指數(shù)相對于世界股權(quán)數(shù)的β值，完全不同。因此，把簡單的CAPM模型直接加以引申的方法存在著如下問題：１）各國之間的稅收、交易費(fèi)用與資本壁壘使得投資者不能或者不愿意持有一個世界資產(chǎn)組合。而且有一些資產(chǎn)是國外投資者根本就不可能獲得的。２）不同國家的投資者從不同國家的貨幣角度來看待匯率風(fēng)險，使得他們對于不同證券的風(fēng)險特性很難達(dá)成共識，從而也不會得到相同的有效率的邊界。３）由于不同的偏好，或者由于關(guān)稅、交易費(fèi)用和稅收因素，不同國家的投資者傾向于消費(fèi)不同的商品組合。如果商品之間相對價格發(fā)生變化，不同國家的投資者所體會到的通貨膨脹風(fēng)險也就不相同。 這表明在國際環(huán)境下，簡單CAPM模型不像市場完全成為一體時那么有效。有數(shù)據(jù)表明那些對于國外的投資者不大容易獲得的資產(chǎn)的風(fēng)險補(bǔ)償比簡單CAPM模型所預(yù)測的要高。一般來講，在國際環(huán)境下套利定價模型比ＣＡＰＭ模型更為有效，因?yàn)樵诖四Ｐ拖驴鐕顿Y中產(chǎn)生的特殊風(fēng)險因素更容易像其他風(fēng)險因素那樣處理。世界經(jīng)濟(jì)活動與貨幣流動可以只是簡單地列入在國內(nèi)套利定價模型中已經(jīng)使用的因素表中。 本 章 小 結(jié)：（1）確定證券投資政策；（2）進(jìn)行證券分析；（3）組建證券投資組合；（4）對證券投資進(jìn)行修正；（5）評估證券投資的業(yè)績。這一過程的前三步一般被作為證券決策過程進(jìn)行分析。，這就意味著我們?nèi)匀恍枰岩恍┓治龉ぷ魑薪o職業(yè)投資人員。積極型資產(chǎn)組合的投資經(jīng)理希望構(gòu)造一個收益波動性比率（夏普測度）最大的資產(chǎn)組合。—布萊克證券選擇模型中，通過利用市場業(yè)績的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測值，證券分析人員可以估計出各種證券的超額預(yù)期回報率α，α是一只證券的預(yù)期回報率中被β和證券市場線解釋以后的剩余部分。而且，我們構(gòu)造出證券組合以后，它的α、β就可以由它的各個組成證券的和確定。，等于，因此，最佳風(fēng)險資產(chǎn)組合的業(yè)績?yōu)? 。常用的業(yè)績評估指標(biāo)主要有以下幾種。(1) 夏普測度：它適用于該資產(chǎn)組合就是投資者所有投資的情況。(2) 估價比率：如果該資產(chǎn)組合由積極的資產(chǎn)組合和消極的資產(chǎn)組合組成，那么估價比率能幫助投資者尋找最佳混合點(diǎn)。(3) 特雷納測度：它適用于該資產(chǎn)組合只是眾多子資產(chǎn)組合中某個資產(chǎn)組合的情況。 ，一般可以分解為資產(chǎn)配置、部門選擇和證券選擇三個來源。我們一般通過計算該資產(chǎn)組合對市場基準(zhǔn)或一中性資產(chǎn)組合的偏離來對業(yè)績進(jìn)行分解分析。 ，投資外國證券比投資本國證券涉及的風(fēng)險要多。從投資組合的角度看，如果同時考慮國際性證券組合和純國內(nèi)證券組合，從理論上講，在同等的風(fēng)險條件下，一個國際性證券組合的收益情況要明顯好于國內(nèi)組合。但是，一般來說，投資于國際證券的風(fēng)險較大，主要是政治風(fēng)險和匯兌風(fēng)險。習(xí)題： 投資過程由哪些主要步驟構(gòu)成？ 王先生是A公司的總裁，A公司是一家美國公司，它的銷售全部都在國內(nèi)，該公司的股票在紐約證券交易所上市。下面是有關(guān)它的狀況的其他資料。 王先生是一位58歲的獨(dú)身者，他沒有直系親屬，沒有債務(wù)，也沒有自有住宅。王先生身體健康狀況良好，并且有A公司持續(xù)支付他的在65歲退休后可獲得的健康保險。他每年的薪水為500 000美元（考慮通貨膨脹因素），足夠維持現(xiàn)有的生活水平，但沒有剩余可以儲蓄。他早年有2000000美元的短期存款。A公司通過“慷慨股票獎金”計劃來激勵其重要的員工，但不提供養(yǎng)老金計劃和股利。王先生參與這項(xiàng)激勵計劃使得他持有的IR公司股票的價值達(dá)10000000美元（現(xiàn)值）。因?yàn)楣善笔敲舛惖模诔鍪蹠r要支付的稅率為35%（對全部收入），所以王先生的股票預(yù)計會持有到他退休為止。他的當(dāng)前支出水平和4%通貨膨脹率到他退休后預(yù)計仍保持不變。王先生的薪水、投資收入和實(shí)現(xiàn)的資本利得所面臨的稅率為35%。假設(shè)他的復(fù)合稅率永遠(yuǎn)都會維持在這一水平。王先生的特性是對任何事情都耐心、細(xì)致與謹(jǐn)慎。他認(rèn)為用自己的儲蓄進(jìn)行有價證券的投資在任何2個月內(nèi)的名義跌幅都不會超過10%，每年稅后有3%的回報率是完全可接受的。為了獲得專業(yè)性的幫助，他接觸了兩個投資顧問公司——“HH顧問公司”和“海岸顧問公司”，以獲得如何用他的既有儲蓄資產(chǎn)進(jìn)行投資組合配置的建議以及一般性投資的建議。（1）根據(jù)所提供的資料為王先生提供一個投資政策報告，并說明理由。要求精確而完整的陳述目標(biāo)和限制條件（在本題中不要求提供資產(chǎn)配置的具體方案）。（2）“海岸”公司已經(jīng)在表142中為王先生的2 000 000美元的儲蓄資產(chǎn)提供了一個資產(chǎn)配置方案。堅定支隊(duì)王先生個人征收該方案的當(dāng)前收益（包括投資收入和已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的資本利得）應(yīng)繳納的稅款，市政債券收入則完全免稅。（？） 評價這個方案，在你的回答中，要根據(jù)（1）投資方案報告中的觀點(diǎn)指出“海岸”公司方案的三個缺點(diǎn)。 （3）“HH”公司為客戶提供了五種可供選擇的資產(chǎn)配置方案，見表143。根據(jù)表中的投資方案報告回答下列問題：a找出滿足或超過王先生提出的收益目標(biāo)的資產(chǎn)配置方案。b找出表143中三個王先生所能容忍的風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)配置方案。假定置信區(qū)間為95%，以兩個標(biāo)準(zhǔn)差確定這一區(qū)間估計。表142“海岸”公司的資產(chǎn)配置方案資產(chǎn)分類建議配置（%）當(dāng)前收益（%）預(yù)計總收益（%）現(xiàn)金等價物公司債券市政債券大盤美國股票小盤美國股票國際性股票（EAFE）房地產(chǎn)投資信托（REIT）風(fēng)險資本合計預(yù)期通貨膨脹率（CPI）表143 “HH”公司提供的備選資產(chǎn)配置方案資產(chǎn)類別預(yù)計期望配置配置配置配置配置總收益（%）標(biāo)準(zhǔn)差（%）A(%)B(%)C(%)D(%)E(%)現(xiàn)金等價物102025510公司債券025000市政債券40030030大盤股票201535255小盤股票101001555國際性股票101001510房地產(chǎn)投資信托1010102535風(fēng)險資本0100155合計100100100100100 數(shù)據(jù)總結(jié)配置配置配置配置配置ABCDE預(yù)計總收益（%）預(yù)期稅后總收益（%）期望標(biāo)準(zhǔn)差（%）夏普測度 （4）%，請計算D方案的夏普測度。 （5）根據(jù)夏普測度確定表143中最優(yōu)風(fēng)險調(diào)整收益的兩個資產(chǎn)配置方案。 一個投資組合經(jīng)理總結(jié)了如下的微觀與宏觀預(yù)測資料：微觀預(yù)測資產(chǎn)期望收益（%）β殘差（%）股票A2058股票B1871股票C1760股票D1255宏觀預(yù)測期望收益（%）標(biāo)準(zhǔn)差（%）國庫券80消極型權(quán)益資產(chǎn)組合1623(1) 計算這些股票的期望超額收益、α值以及殘差平方和。(2) 組建最優(yōu)風(fēng)險投資組合。(3) 這個最優(yōu)資產(chǎn)組合的夏普測度是多少？它有多少是由積極性資產(chǎn)組合來的？ 簡述投資回報率的兩種風(fēng)險調(diào)整方法。 考察以下有關(guān)一個貨幣基金經(jīng)理最近一個月來的業(yè)績資料。表上第一列標(biāo)出了該經(jīng)理資產(chǎn)組合中各個部分的實(shí)際收益。資產(chǎn)組合的實(shí)際權(quán)重、相對權(quán)重和指數(shù)回報情況如第4列所示：（1） 該經(jīng)理本月收益率是多少？他的超額業(yè)績或不良表現(xiàn)為多少?（2） 債券選擇在相對業(yè)績表現(xiàn)中所占的作用多大？（3） 資產(chǎn)配置在相對業(yè)績表現(xiàn)中所起的作用多大？試證明選股與配置各自的貢獻(xiàn)的總和等于他的相對于基準(zhǔn)的超額收益。實(shí)際收益（%）實(shí)際權(quán)重相對權(quán)重指數(shù)回報權(quán)益2（標(biāo)準(zhǔn)普爾500）債券1（索羅門兄弟指數(shù)）現(xiàn)金 假設(shè)一個美國投資者最近打算以每股40英鎊的價格投資于一個英國企業(yè)，他有10000美元的現(xiàn)金，而當(dāng)期匯率為2美元/英鎊。（1） 此投資者可以購買多少股？（2） 填寫完成下表中1年后9種情況的收益率（3種可能的每股英鎊價格乘以3種可能的匯率）：1年后的匯率每股價格（英鎊）以英鎊計值的收益率（%）2美元/英鎊354045（3）什么時候美元計值的回報率等于英鎊計值的回報率？第十五章 套期保值行為套期保值（Hedging）是所有衍生金融工具產(chǎn)生的最主要動因之一，也是金融工程學(xué)的主要運(yùn)用領(lǐng)域之一。第一節(jié) 套期保值的基本原理一、套期保值的定義和原理套期保值是指已面臨價格風(fēng)險的主體利用一種或幾種套期保值工具試圖抵消其所冒風(fēng)險的行為。應(yīng)該注意的是，套期保值能抵消的風(fēng)險只限于廣義的價格風(fēng)險，包括利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險和證券價格風(fēng)險。而對信用風(fēng)險，套期保值是無能為力的。從第12和13章的討論可知，衍生證券的價格跟標(biāo)的資產(chǎn)價格之間存在著密切的聯(lián)系。由此我們可以進(jìn)一步推論：同一標(biāo)的資產(chǎn)的各種衍生證券價格之間也保持著密切的關(guān)系①事實(shí)上，我們可以利用各種衍生證券的定價公式求出各種衍生證券價格之間存在的精確的關(guān)系。一般來說，若標(biāo)的資產(chǎn)價格與衍生證券價格正相關(guān)，我們就可利用相反的頭寸（如多頭對空頭，或空頭對多頭）來進(jìn)行套期保值；若標(biāo)的資產(chǎn)價格與衍生證券價格呈負(fù)相關(guān)，我們就可利用相同的頭寸（如多頭對多頭，空頭對空頭）來進(jìn)行套期保值。為了論述方便，我們把運(yùn)用衍生證券多頭進(jìn)行的套期保值稱為多頭套期保值，把運(yùn)用衍生證券空頭進(jìn)行的套期保值稱為空頭套期保值。二、套期保值的目標(biāo)在第8章，我們曾把風(fēng)險定義為一個變量的均方差，它等于各種可能的實(shí)際值偏離（包括上偏下偏）期望值幅度的絕對值的加權(quán)平均數(shù)?？梢?，風(fēng)險具有兩面性：它既有有利的部分，也有不利的部分。若站在事前的角度看，若變量的分布遵循正態(tài)分布的話，則有利部分與不利部分在量上是相等的。根據(jù)主體的態(tài)度，套期保值目標(biāo)可分為雙向套期保值和單向套期保值。雙向套期保值就是盡量消除所有價格風(fēng)險，包括風(fēng)險的有利部分和不利部分。單向套期保值就是只消除風(fēng)險的不利部分，而保留風(fēng)險的有利部分。為了實(shí)現(xiàn)雙向套期保值目標(biāo)，避險主體可運(yùn)用遠(yuǎn)期、期貨、互換等衍生證券。為了實(shí)現(xiàn)單向套期保值目標(biāo)，避險主體則可利用期權(quán)及跟期權(quán)相關(guān)的衍生證券。雙向套期保值在把風(fēng)險的不利部分轉(zhuǎn)嫁出去的同時，也把有利部分轉(zhuǎn)嫁出去。但由于避險者可以幾乎不付任何代價就可取得遠(yuǎn)期、期貨和互換的多頭或空頭，因此雙向套期保值的成本較低。單向套期保值只把風(fēng)險的不利部分轉(zhuǎn)嫁出去，而把有利部分留給自己。但由于取得看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的多頭均需支付期權(quán)費(fèi)，因此單向套期保值的成本較高。選擇哪種套