【正文】 ns[J],Journal of Financial Economics 11. 1983.[5]Jensen，M. C. and R. S. Ruback，The Market for Corporate Control：The Scientific Evidence[J]. Journal of Financial Economics 11. ，1983.[6]Jarrell，G. A.，J. A. Brickley and J. M. Netter， The Market for Corporate Control：The Empirical Evidence Since 1980[J]，Journal of Economic Perspective 2. 1988.[7]Agrawal，Jaffrey F. Jaffe and Gershon N. Mandelker，The PostMerger Performance of Acquiring Firms A Reexamination of an Anomaly[J]，Journal of Finance，Sep. 1992.[8]Schwert，G. William，Markup Pricing in Mergers and Acquisitions[J]，Journal of Financial Economics，Jun. 1996.[9]Brunner，R. F.， Chapter 3：Does Mamp。A Pay？”[10]陳信元、張?zhí)镉啵Y產(chǎn)重組的市場反應(yīng)——1997年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析[J]，《經(jīng)濟(jì)研究》，1999(9)。 [11]余光、楊榮，企業(yè)并購股價(jià)效應(yīng)的理論分析和實(shí)證研究[J]，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》，2000(7)。[12]楊朝軍、劉波，控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的股票價(jià)格行為研究[M]，《中國資本市場前沿理論研究文集》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2002。[13]洪錫熙、沈藝峰，公司收購與目標(biāo)公司股東收益的實(shí)證分析[J]，《金融研究》，2001(3)。[14]張文璋、顧慧慧，我國上市公司并購績效的實(shí)證研究[J]，《證券市場導(dǎo)報(bào)》，2002(9)。[15]李善民、陳玉罡，上市公司兼并與收購的財(cái)富效應(yīng)[J]，《經(jīng)濟(jì)研究》，2002(11)。[16]張新，并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值：中國證券市場的理論與實(shí)證研究[J]，《經(jīng)濟(jì)研究》，2003(6)。 [17] Boehmer E., J. Musumeci and A. Poulsen, Event study methodology under conditions of eventinduced variance, Journal of Financial Economics 30, 253272. 1991。表6 按照不同規(guī)模分類的總樣本規(guī)模10%10%≤規(guī)模50%規(guī)?！?0%合計(jì)樣本數(shù)1065396491510比重%%%100%圖5顯示，規(guī)模小于10%的子樣本波動(dòng)最緩，－10以前CAR幾乎總在0附近波動(dòng)，%~1%之間，且自4日起CAR就一直顯著為正，說明這類公司的股東短期內(nèi)財(cái)富有所增長。規(guī)模大于等于10%且小于50%的子樣本波動(dòng)最為劇烈，自15日急劇上升后，%，之后就急劇下降，到30日原先產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)已經(jīng)喪失殆盡，相應(yīng)的CAR在[5,16]日內(nèi)一直顯著為正。規(guī)模大于等于50%的子樣本在5日顯著上升后，0日達(dá)到較高點(diǎn)，并在此水平震蕩了20多天，至25日原先產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)幾乎全部消失。令人不解的是，規(guī)模大于等于50%的子樣本其CAR在整個(gè)事件期均不顯著，這與通常人們認(rèn)為的交易規(guī)模越大，產(chǎn)生影響越大的直覺并不吻合。 六、不同支付方式的子樣本由于國家政策的限制、融資渠道的有限和金融工具單一的問題，我國上市公司并購交易中的支付方式一般以現(xiàn)金為主。據(jù)表7可知，我國并購活動(dòng)中單純現(xiàn)金支付對價(jià)的方式相對較為普遍，其他方式以及未披露支付方式的交易比重偏少。如果同一公司某一事件日發(fā)生的交易樣本支付方式相同，則本文就將這些樣本視作單一樣本處理。因此，樣本總數(shù)為2068個(gè)，比總體偏少。表7 按照不同支付方式分類的總樣本　現(xiàn)金支付方式其他支付方式未披露支付方式合計(jì)樣本數(shù)17661191832068比重%%%100% 圖6表明，現(xiàn)金支付方式的樣本CAR自10日起急劇上升，0日達(dá)到最高點(diǎn)后雖然有所下降，%的累計(jì)收益。自6日起，CAR一直顯著為正，表明現(xiàn)金支付方式有利于股東財(cái)富的增長。其他支付方式的樣本CAR僅事件宣告的前兩日才開始攀升，6日后就開始下降直至0以下，且事件期內(nèi)CAR均不顯著。未披露支付方式的樣本CAR自25日急劇攀升，%，之后又呈現(xiàn)階段性下降的模式，且[3,4]日內(nèi)顯著為正，說明股東財(cái)富增長的時(shí)間很短，不久即消失殆盡。 七、不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的子樣本表8顯示樣本的股權(quán)結(jié)構(gòu)分布較為平均，國有股和法人股比重最大的樣本數(shù)量十分接近，而流通股比重最大的樣本占前兩者各自樣本數(shù)的2/3左右。未披露股權(quán)結(jié)構(gòu)的－9較多，故樣本數(shù)較少945。表8 按照不同股權(quán)結(jié)構(gòu)分類的總樣本　國有股比重最大法人股比重最大流通股比重最大合計(jì)樣本數(shù)364350231945比重%%%100%圖7表明國有股比重最大的樣本和法人股比重最大的樣本，它們的CAR走勢類似，自30日就緩慢上升，5日后上升加劇，且其后法人股比重最大的樣本總高于國有股比重最大的樣本，說明法人股比重最大的樣本公司給股東帶來的財(cái)富效應(yīng)更大。國有股比重最大的樣本CAR自27日起幾乎總是顯著為正，法人股比重最大的樣本CAR自4日起也全部顯著為正。流通股比重最大的樣本的CAR除了在[6,5]日在0以上，其他時(shí)間均為負(fù)值，且0日以后由正變負(fù)的趨勢加劇，降至1%以下，造成股東財(cái)富的損失，但在整個(gè)事件期CAR均不顯著。 結(jié)論與建議綜合上述研究結(jié)果和分析，我們發(fā)現(xiàn)如下幾點(diǎn)基本結(jié)論：(1)總體而言，市場對并購活動(dòng)的確有明顯反應(yīng)。相對而言，市場最為認(rèn)同的并購活動(dòng)是股權(quán)收購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，資產(chǎn)置換活動(dòng)引起的股東財(cái)富效應(yīng)變化最為明顯，對這類活動(dòng)應(yīng)進(jìn)行更為有效的監(jiān)督，鼓勵(lì)為改善經(jīng)營績效的置換活動(dòng)，而打擊為報(bào)表重組、僅改善會(huì)計(jì)數(shù)字的置換活動(dòng)。(2)目標(biāo)公司股東在整個(gè)事件期內(nèi)可以取得顯著為正的累計(jì)超常收益CAR，而并購公司取得的超常收益會(huì)逐漸消失殆盡，這與國外和國內(nèi)部分學(xué)者的研究結(jié)果類似，但CAR值要小得多，不超過3%。還應(yīng)注意的是，國內(nèi)目前的研究尚未像國外那樣頗為充分，研究結(jié)果并不一致，需要進(jìn)一步的研究以相互印證。(3)不同行業(yè)并購活動(dòng)的影響有所差異，公用事業(yè)類和綜合類樣本在整個(gè)事件期內(nèi)的CAR值顯著為正且持續(xù)上升，工業(yè)類和商業(yè)類樣本則先升后降，產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)很小。(4)事件期內(nèi)，規(guī)模小于10%的子樣本其公司股東會(huì)獲得小幅顯著為正的CAR，而規(guī)模大于等于10%且小于50%的子樣本以及規(guī)模大于等于50%的子樣本產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)很小或不顯著。市場認(rèn)同現(xiàn)金支付的并購交易，說明投資者可能認(rèn)同“現(xiàn)金為王”的觀念，而較少考慮由此企業(yè)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。非關(guān)聯(lián)交易的并購活動(dòng)產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)更為顯著和持久，整個(gè)事件期看來，關(guān)聯(lián)交易的并購活動(dòng)對財(cái)富效應(yīng)幾乎沒有影響。(5)國有股比重最大和法人股比重最大的并購活動(dòng)更受市場追捧，這和人們一般的想法有差距，而現(xiàn)有的研究在此問題上研究較少，結(jié)論尚未統(tǒng)一，需要采用更科學(xué)、更細(xì)致的研究方法進(jìn)一步探討。并購的短期財(cái)富效應(yīng)研究是并購活動(dòng)中最為基礎(chǔ)的實(shí)證研究之一，本文只是采用較為科學(xué)的事件研究法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，所以本文旨在增加并購活動(dòng)的基礎(chǔ)研究，并與已有的研究結(jié)果相互比較印證，望能拋磚引玉?！觥净痦?xiàng)目：霍英東高等院校青年教師基金(101087)；教育部首屆新世紀(jì)優(yōu)秀人才計(jì)劃(NCET040596)】注釋16 / 16