中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制研究-資料下載頁(yè)
2025-06-23 06:28本頁(yè)面
【正文】 是情理之中的事情了。公司規(guī)模與調(diào)整速度在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這表明對(duì)于大規(guī)模公司而言，調(diào)整成本中制度成本占了更大的比重。我們認(rèn)為有兩個(gè)原因：一是小公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整往往可以伴隨著公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)完成，而大公司的調(diào)整由于所需的資金規(guī)模較大，在資本市場(chǎng)不完善的情況下，融資行為往往容易受阻。另一方面，由于大規(guī)模公司多為國(guó)企轉(zhuǎn)型而來(lái)，相對(duì)于規(guī)模較小的民營(yíng)上市公司而言，其治理機(jī)制要復(fù)雜得多，因此在融資的過(guò)程中所涉及的利益群體也相對(duì)較多，致使調(diào)整的機(jī)會(huì)成本很高。公司的成長(zhǎng)性和調(diào)整速度正相關(guān)，這與我們前面的理論預(yù)期是一致的，表明成長(zhǎng)性較強(qiáng)的公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方面有更大的靈活性。如果我們結(jié)合公司規(guī)模和偏離最優(yōu)水平的程度這兩個(gè)因素對(duì)調(diào)整速度的影響就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在調(diào)整所需的資金規(guī)模不大的情況下（如小規(guī)模公司的調(diào)整、偏離最優(yōu)水平較少時(shí)的調(diào)整），公司都會(huì)積極向最優(yōu)水平調(diào)整，反之則表現(xiàn)出明顯的“調(diào)整惰性”。這表明，中國(guó)上市公司在條件允許的情況下會(huì)積極地向最優(yōu)負(fù)債水平調(diào)整，這與權(quán)衡理論是一致的，但資本市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致當(dāng)公司需要大量資金來(lái)實(shí)現(xiàn)調(diào)整時(shí)卻難以實(shí)現(xiàn)融資需求。因此，上市公司的“調(diào)整惰性”事實(shí)上是一種無(wú)奈之舉。表4 中列示了按時(shí)間、公司規(guī)模和行業(yè)進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)的調(diào)整速度和最優(yōu)比率。最優(yōu)比率是最優(yōu)負(fù)債率與實(shí)際負(fù)債率之間的比值（ *it it TL TL ），用以衡量公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度,當(dāng)公司處于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)水平上時(shí)，其值為1?？傮w來(lái)看，我國(guó)上市公司存在較高的調(diào)整成本，同時(shí)表現(xiàn)出整體上的低負(fù)債率。從時(shí)間上來(lái)看，從1999 年到2002 年上市公司總體的調(diào)整速度呈現(xiàn)先增后減的趨勢(shì)，在2000 年達(dá)到最大。我們認(rèn)為政策因素對(duì)這一轉(zhuǎn)變過(guò)程具有重要作用。1999 年3 月，證監(jiān)會(huì)對(duì)配股的規(guī)定作了調(diào)整，放松了凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)，使得一些公司可以通過(guò)股權(quán)融資來(lái)獲取資金。同年7 月，《證券法》出臺(tái)，出于對(duì)監(jiān)管機(jī)制不斷嚴(yán)格的預(yù)期，資本結(jié)構(gòu)不合理的公司進(jìn)行了積極的調(diào)整，這使得我們觀察到2000 年的調(diào)整速度加快。但隨后兩年調(diào)整速度的減慢則進(jìn)一步說(shuō)明了上市公司在進(jìn)行調(diào)整時(shí)面臨著結(jié)構(gòu)性的障礙。從公司規(guī)模來(lái)看，小規(guī)模公司具有相對(duì)快的調(diào)整速度，對(duì)此我們?cè)谇拔囊呀?jīng)作了解釋。表4 調(diào)整速度和最優(yōu)比率的分類統(tǒng)計(jì)描述調(diào)整速度 最優(yōu)比率均值 中位數(shù) 均值 中位數(shù)A ：按年份1999 2000 2001 2002 2003 B ：按行業(yè)門類采掘業(yè)和制造業(yè)（B+C） 電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D） 交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)（F） 信息技術(shù)業(yè)（G） 批發(fā)和零售貿(mào)易（H） 建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)（E+J） 社會(huì)服務(wù)業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)（K+L） 農(nóng)、林、牧、漁業(yè)和綜合類（A+M） C ：按公司規(guī)模小型 較小型 中等型 較大型 大型 樣本總體 從行業(yè)分類來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，如消費(fèi)品行業(yè)、電子通訊行業(yè)具有相對(duì)較高的調(diào)整速度，而壟斷性行業(yè)，如電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的調(diào)整速度則相對(duì)較慢。這與我們前面觀察到的大規(guī)模公司調(diào)整速度慢是一致的，因?yàn)閴艛嘈孕袠I(yè)的公司規(guī)模都比較大。同時(shí)，朱武祥等（2003）的研究結(jié)果可以為此提供很好的解釋。從理論上講，壟斷性行業(yè)收益穩(wěn)定，應(yīng)當(dāng)采用較多的負(fù)債融資來(lái)支持主營(yíng)業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)。而且，壟斷性行業(yè)也往往容易獲得銀行貸款，因此應(yīng)當(dāng)有較快的調(diào)整速度。但是從表4 中的結(jié)果來(lái)看，其調(diào)整速度低于平均水平，而資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度則是最低的。中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好和融資監(jiān)管制度導(dǎo)致了這一結(jié)果，由于該類公司收益率高且相當(dāng)穩(wěn)定，因此容易達(dá)到股票再融資的條件，促使其負(fù)債率長(zhǎng)期低于最優(yōu)水平，具體表現(xiàn)為過(guò)度多元化投資現(xiàn)象4。相對(duì)而言，三個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)——零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的最優(yōu)比率相對(duì)較低，這表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的強(qiáng)度與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度正相關(guān)，因?yàn)橐３指?jìng)爭(zhēng)地位，就必須提高公司內(nèi)部資源的配置效率?？梢?jiàn)，加快壟斷性行業(yè)的改制，引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制對(duì)優(yōu)化我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)有顯著作用。 六、 結(jié)論本文中我們采用動(dòng)態(tài)調(diào)整模型對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，相比于靜態(tài)模型，動(dòng)態(tài)模型具有更強(qiáng)的解釋能力，這驗(yàn)證了我們的理論假設(shè)，即上市公司的資本結(jié)構(gòu)是隨著外部環(huán)境和公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況的變化而不斷調(diào)整的。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)性質(zhì)以及資本市場(chǎng)的不完善等因素都會(huì)對(duì)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為產(chǎn)生重要影響。就影響最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的因素而言，我們發(fā)現(xiàn)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性、非負(fù)債類稅盾、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、股權(quán)流通性和成長(zhǎng)性等因素負(fù)相關(guān)，而與公司的規(guī)模和成熟度正相關(guān)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系不同于針對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的實(shí)證結(jié)果。我們認(rèn)為根本原因在于我國(guó)的法律制度不完善，次級(jí)市場(chǎng)規(guī)模小、流通性差，從而導(dǎo)致了資產(chǎn)抵押價(jià)值的大幅下降。對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度和優(yōu)化程度的分析表明，公司的規(guī)模和偏離最優(yōu)水平的程度兩個(gè)因素與調(diào)整速度負(fù)相關(guān)。大規(guī)模公司在資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)水平時(shí)表現(xiàn)出“調(diào)整惰性”，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)具有較高的調(diào)整速度，其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化水平也相對(duì)較高，而壟斷性行業(yè)也表現(xiàn)出“調(diào)整惰性”，優(yōu)化水平相對(duì)較低。我們認(rèn)為，根本原因在于資本市場(chǎng)不完善，使得上市公司融資渠道不暢，最終導(dǎo)致上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本很高。因此，加強(qiáng)證券市場(chǎng)相關(guān)法律制度的完善、促進(jìn)資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展對(duì)于中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化具有重要意義。 18 / 18
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