中國上市公司資本結構動態(tài)調(diào)整機制研究-資料下載頁
2025-06-23 06:28本頁面
【正文】 是情理之中的事情了。公司規(guī)模與調(diào)整速度在5%水平上顯著負相關。這表明對于大規(guī)模公司而言，調(diào)整成本中制度成本占了更大的比重。我們認為有兩個原因：一是小公司的資本結構調(diào)整往往可以伴隨著公司的日常經(jīng)營活動來完成，而大公司的調(diào)整由于所需的資金規(guī)模較大，在資本市場不完善的情況下，融資行為往往容易受阻。另一方面，由于大規(guī)模公司多為國企轉型而來，相對于規(guī)模較小的民營上市公司而言，其治理機制要復雜得多，因此在融資的過程中所涉及的利益群體也相對較多，致使調(diào)整的機會成本很高。公司的成長性和調(diào)整速度正相關，這與我們前面的理論預期是一致的，表明成長性較強的公司在資本結構調(diào)整方面有更大的靈活性。如果我們結合公司規(guī)模和偏離最優(yōu)水平的程度這兩個因素對調(diào)整速度的影響就會發(fā)現(xiàn)，在調(diào)整所需的資金規(guī)模不大的情況下（如小規(guī)模公司的調(diào)整、偏離最優(yōu)水平較少時的調(diào)整），公司都會積極向最優(yōu)水平調(diào)整，反之則表現(xiàn)出明顯的“調(diào)整惰性”。這表明，中國上市公司在條件允許的情況下會積極地向最優(yōu)負債水平調(diào)整，這與權衡理論是一致的，但資本市場的不完善導致當公司需要大量資金來實現(xiàn)調(diào)整時卻難以實現(xiàn)融資需求。因此，上市公司的“調(diào)整惰性”事實上是一種無奈之舉。表4 中列示了按時間、公司規(guī)模和行業(yè)進行分類統(tǒng)計的調(diào)整速度和最優(yōu)比率。最優(yōu)比率是最優(yōu)負債率與實際負債率之間的比值（ *it it TL TL ），用以衡量公司資本結構的優(yōu)化程度,當公司處于最優(yōu)資本結構水平上時，其值為1。總體來看，我國上市公司存在較高的調(diào)整成本，同時表現(xiàn)出整體上的低負債率。從時間上來看，從1999 年到2002 年上市公司總體的調(diào)整速度呈現(xiàn)先增后減的趨勢，在2000 年達到最大。我們認為政策因素對這一轉變過程具有重要作用。1999 年3 月，證監(jiān)會對配股的規(guī)定作了調(diào)整，放松了凈資產(chǎn)收益率標準，使得一些公司可以通過股權融資來獲取資金。同年7 月，《證券法》出臺，出于對監(jiān)管機制不斷嚴格的預期，資本結構不合理的公司進行了積極的調(diào)整，這使得我們觀察到2000 年的調(diào)整速度加快。但隨后兩年調(diào)整速度的減慢則進一步說明了上市公司在進行調(diào)整時面臨著結構性的障礙。從公司規(guī)模來看，小規(guī)模公司具有相對快的調(diào)整速度，對此我們在前文已經(jīng)作了解釋。表4 調(diào)整速度和最優(yōu)比率的分類統(tǒng)計描述調(diào)整速度 最優(yōu)比率均值 中位數(shù) 均值 中位數(shù)A ：按年份1999 2000 2001 2002 2003 B ：按行業(yè)門類采掘業(yè)和制造業(yè)（B+C） 電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)（D） 交通運輸、倉儲業(yè)（F） 信息技術業(yè)（G） 批發(fā)和零售貿(mào)易（H） 建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)（E+J） 社會服務業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)（K+L） 農(nóng)、林、牧、漁業(yè)和綜合類（A+M） C ：按公司規(guī)模小型 較小型 中等型 較大型 大型 樣本總體 從行業(yè)分類來看，競爭性行業(yè)，如消費品行業(yè)、電子通訊行業(yè)具有相對較高的調(diào)整速度，而壟斷性行業(yè)，如電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)的調(diào)整速度則相對較慢。這與我們前面觀察到的大規(guī)模公司調(diào)整速度慢是一致的，因為壟斷性行業(yè)的公司規(guī)模都比較大。同時，朱武祥等（2003）的研究結果可以為此提供很好的解釋。從理論上講，壟斷性行業(yè)收益穩(wěn)定，應當采用較多的負債融資來支持主營業(yè)務的成長。而且，壟斷性行業(yè)也往往容易獲得銀行貸款，因此應當有較快的調(diào)整速度。但是從表4 中的結果來看，其調(diào)整速度低于平均水平，而資本結構的優(yōu)化程度則是最低的。中國上市公司的股權融資偏好和融資監(jiān)管制度導致了這一結果，由于該類公司收益率高且相當穩(wěn)定，因此容易達到股票再融資的條件，促使其負債率長期低于最優(yōu)水平，具體表現(xiàn)為過度多元化投資現(xiàn)象4。相對而言，三個競爭性行業(yè)——零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和建筑業(yè)的最優(yōu)比率相對較低，這表明行業(yè)競爭性的強度與資本結構優(yōu)化程度正相關，因為要保持競爭地位，就必須提高公司內(nèi)部資源的配置效率?？梢?，加快壟斷性行業(yè)的改制，引入競爭機制對優(yōu)化我國上市公司的資本結構有顯著作用。 六、 結論本文中我們采用動態(tài)調(diào)整模型對中國上市公司資本結構的動態(tài)調(diào)整機制進行了研究。結果表明，相比于靜態(tài)模型，動態(tài)模型具有更強的解釋能力，這驗證了我們的理論假設，即上市公司的資本結構是隨著外部環(huán)境和公司內(nèi)部經(jīng)營狀況的變化而不斷調(diào)整的。宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)性質(zhì)以及資本市場的不完善等因素都會對上市公司的資本結構調(diào)整行為產(chǎn)生重要影響。就影響最優(yōu)資本結構的因素而言，我們發(fā)現(xiàn)最優(yōu)資本結構與資產(chǎn)流動性、非負債類稅盾、資產(chǎn)結構、盈利能力、股權流通性和成長性等因素負相關，而與公司的規(guī)模和成熟度正相關。資產(chǎn)結構與最優(yōu)資本結構的負相關關系不同于針對發(fā)達國家上市公司的實證結果。我們認為根本原因在于我國的法律制度不完善，次級市場規(guī)模小、流通性差，從而導致了資產(chǎn)抵押價值的大幅下降。對上市公司資本結構的調(diào)整速度和優(yōu)化程度的分析表明，公司的規(guī)模和偏離最優(yōu)水平的程度兩個因素與調(diào)整速度負相關。大規(guī)模公司在資本結構偏離最優(yōu)水平時表現(xiàn)出“調(diào)整惰性”，競爭性行業(yè)具有較高的調(diào)整速度，其資本結構的優(yōu)化水平也相對較高，而壟斷性行業(yè)也表現(xiàn)出“調(diào)整惰性”，優(yōu)化水平相對較低。我們認為，根本原因在于資本市場不完善，使得上市公司融資渠道不暢，最終導致上市公司的資本結構調(diào)整成本很高。因此，加強證券市場相關法律制度的完善、促進資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展對于中國上市公司的資本結構優(yōu)化具有重要意義。 18 / 18
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