我們已經(jīng)知道，在銀行主動(dòng)創(chuàng)造信貸的條件下，匯率會(huì)面臨貶值壓力-資料下載頁(yè)
2025-06-22 21:11本頁(yè)面
【正文】 善和供應(yīng)結(jié)構(gòu)繼續(xù)調(diào)整說(shuō)明投資在基本面因素的支持下難以大幅度減速，也支持著整體經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處在較高的增長(zhǎng)平臺(tái)。可以做出的預(yù)測(cè)是，在未來(lái)某個(gè)時(shí)候，隨著供應(yīng)結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成，企業(yè)盈利能力將持續(xù)下降，并迫使投資明顯減速，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率也將回到明顯低于目前狀態(tài)的水平。目前難以判斷的是這一下降過(guò)程會(huì)在什么時(shí)候開(kāi)始啟動(dòng)，但看起來(lái)在未來(lái)幾個(gè)季度尚不會(huì)發(fā)生。在第一部分《主動(dòng)信貸創(chuàng)造與資產(chǎn)價(jià)格重估》中，我們提到今年以來(lái)銀行的主動(dòng)信貸創(chuàng)造比較活躍，信貸增長(zhǎng)加速，信貸條件總體上比較寬松；股票市場(chǎng)估值水平的大幅度提升顯示股權(quán)融資的成本在繼續(xù)降低，股權(quán)融資活動(dòng)也異?；钴S，這些情況表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部融資條件今年以來(lái)比較寬松。一方面是企業(yè)盈利能力仍然處在改善趨勢(shì)之中，供應(yīng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整尚沒(méi)有完成，一方面是融資條件變得更加寬松，一方面是消費(fèi)總量加速，消費(fèi)結(jié)構(gòu)加快調(diào)整，這些基本面條件的存在顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然具有很強(qiáng)的基礎(chǔ)。如果進(jìn)一步結(jié)合貨幣信貸增長(zhǎng)率的變動(dòng)情況，以及外部需求的變化前景看，更大的可能性是，投資增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將在未來(lái)幾個(gè)季度內(nèi)，在目前已經(jīng)比較高的水平上再次加速。投資在未來(lái)的加速增長(zhǎng)當(dāng)然會(huì)帶來(lái)比較大的調(diào)控壓力，但除非宏觀調(diào)控再次導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)率的持續(xù)減速（即銀行的主動(dòng)信貸收縮，如2004年4月2005年5月出現(xiàn)的情況一樣），否則在貿(mào)易順差、主動(dòng)信貸和強(qiáng)勁的企業(yè)盈利的共同支持下，市場(chǎng)將能夠吸收短期政策沖擊的影響。最后我們討論一下通貨膨脹情況。今年以來(lái)通貨膨脹的變化，特別是CPI的變化無(wú)疑出乎我們此前的預(yù)期，并且看起來(lái)這與食品類中豬肉和雞蛋價(jià)格的意外上漲聯(lián)系密切。就PPI以及剔除食品因素后的核心通貨膨脹而言，今年以來(lái)并未出現(xiàn)我們此前預(yù)期的下降，但這些指標(biāo)也沒(méi)有繼續(xù)去年的上升勢(shì)頭，有關(guān)原因前已討論。就豬肉價(jià)格來(lái)講，普遍的看法是生產(chǎn)資料價(jià)格上漲和生豬存欄數(shù)量下降共同導(dǎo)致了這一非常意外的價(jià)格上漲。從微觀角度看，這樣的解釋很可能是正確的，但問(wèn)題仍然存在。如果把豬肉價(jià)格從1996年迄今的歷史數(shù)據(jù)與中國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格（或美國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格、中國(guó)GDP縮減指數(shù)）相并列（見(jiàn)圖38），令人感到奇怪的是這兩項(xiàng)價(jià)格指數(shù)的同步趨勢(shì)明顯存在。圖 21：豬肉價(jià)格同比與中國(guó)PPI（PY=100）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券我們要提出的問(wèn)題是，為什么在過(guò)去十多年的時(shí)間里，中國(guó)豬肉價(jià)格的波動(dòng)同工業(yè)品出廠價(jià)格的波動(dòng)如此一致？為什么生豬存欄數(shù)的升降同生產(chǎn)資料價(jià)格的升降如此一致？實(shí)際上，這種一致性并不限于豬肉價(jià)格。無(wú)論是對(duì)于肉禽蛋價(jià)格而言，還是觀察CPI食品價(jià)格，如果把其歷史數(shù)據(jù)與GDP縮減指數(shù)的波動(dòng)放在一起的話（見(jiàn)圖39），我們都可以發(fā)現(xiàn)在趨勢(shì)和拐點(diǎn)上這些價(jià)格序列非常同步。圖 22：豬肉價(jià)格同比與GDP縮減指數(shù)（PY=100）數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC，安信證券我們想提出的解釋是：外部需求波動(dòng)在很大程度上決定了中國(guó)生產(chǎn)資料價(jià)格的波動(dòng)；中國(guó)生產(chǎn)資料價(jià)格的波動(dòng)，一方面決定了糧食，包括肉禽蛋等產(chǎn)品生產(chǎn)成本的波動(dòng)；另一方面也引起了糧食生產(chǎn)者、生豬喂養(yǎng)者等經(jīng)濟(jì)個(gè)體通貨膨脹預(yù)期的變化，從而導(dǎo)致其存貨調(diào)整行為。由于這一過(guò)程，食品類的通貨膨脹，以及生豬價(jià)格的波動(dòng)就同PPI和GDP縮減指數(shù)的波動(dòng)一致起來(lái)。需要提出的是，生產(chǎn)成本變化和通貨膨脹預(yù)期的解釋適用于所有商品類別，而不只是食品類價(jià)格；然而食品類產(chǎn)品較低的需求彈性、價(jià)格本身較低的粘性、以及價(jià)格在本土形成的定價(jià)模式可能使得該門(mén)類價(jià)格指數(shù)與GDP縮減指數(shù)同步關(guān)系特別明顯。以歷史上的同步關(guān)系為基準(zhǔn)，我們能夠看到2004年以來(lái)肉禽蛋價(jià)格的下降過(guò)程和PPI的下降相比，幅度顯得異常地大。換句話說(shuō)，肉禽蛋價(jià)格相對(duì)于PPI的彈性似乎在2004年以后顯著擴(kuò)大了，這一變化的后果之一則是，去年中以來(lái)肉禽蛋價(jià)格的上漲幅度比PPI的上漲幅度要大得多。所以從PPI的角度看通貨膨脹，壓力很溫和，今年以來(lái)并未繼續(xù)加重；從豬肉等食品價(jià)格的角度看問(wèn)題，CPI的通貨膨脹就比預(yù)期情況嚴(yán)重得多。肉禽蛋價(jià)格相對(duì)于PPI彈性的變化可能有一些微觀層面的原因，例如影響生豬生產(chǎn)的傳染病因素，本身未必具有可持續(xù)性。以前面討論的內(nèi)外需求趨勢(shì)為背景來(lái)看待通貨膨脹，可能的情況應(yīng)該是：PPI所代表的通貨膨脹壓力在3季度之前仍然處在繼續(xù)緩和的過(guò)程中，但下降幅度比較有限；4季度以后，PPI所代表的通貨膨脹壓力可能再次進(jìn)入上升過(guò)程；考慮到翹尾因素和生豬市場(chǎng)的供應(yīng)情況，CPI所代表的通貨膨脹在3季度仍然將繼續(xù)上升，4季度以后會(huì)有所緩和，但考慮到PPI的變化趨勢(shì)和國(guó)內(nèi)需求的加速跡象，今明兩年以CPI所度量的通貨膨脹可能仍然會(huì)比較高，％左右。（全文完）責(zé)任編輯：李強(qiáng)24 / 24
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