我們已經(jīng)知道，在銀行主動創(chuàng)造信貸的條件下，匯率會面臨貶值壓力(編輯修改稿)
2025-07-19 21:11 本頁面
【文章內(nèi)容簡介】 勢。就今年以來的數(shù)據(jù)看，這種同步關系似乎很微弱。圖23是中國PPI的變化情況，其中藍線剔除了石油價格的影響。我們能夠看到，在外部需求減速的這段時間中，大體上說PPI的水平維持不變，并沒有出現(xiàn)明顯的下降趨勢。圖 6：中國PPI變化（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券我們再來看企業(yè)間的商品價格指數(shù)（見圖24）。很明顯，今年以來企業(yè)間的商品價格指數(shù)也維持不變，沒有表現(xiàn)出明顯的趨勢性。圖 7：中國PPI與企業(yè)間商品價格變化（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券就外部需求指標而言，它對今年以來中國生產(chǎn)資料價格變動的預測意義確實下降了，但其預測能力似乎沒有完全消失，這是因為至少今年以來有關價格指標并沒有繼續(xù)原來的上升過程。在繼續(xù)討論形成這種情況的可能原因之前，我們再來看一下今年以來的出口情況（見圖25）。容易看到，盡管中國出口增長率多年以來大體同步于外部需求而波動，今年以來，在外部需求減速的同時，出口增長率基本維持不變，這與價格方面的情況比較接近。這些變化對于判斷企業(yè)利潤和通貨膨脹的影響在于：企業(yè)利潤的減速程度可能較此前的預期要輕微，其減速后的利潤增速將很接近于企業(yè)主營業(yè)務收入（銷售收入）的增速；這也暗示國內(nèi)的通貨膨脹水平難以出現(xiàn)此前預期的明顯下滑過程。接下來我們分析出現(xiàn)這種情況的可能原因，并結合外部需求領先指標的趨勢和國內(nèi)需求的增長情況來分析下半年的經(jīng)濟走勢。圖25是歐元區(qū)、中國和美國PPI變化的對比情況。正如我們在以前的討論中所強調的那樣，由于固定匯率的影響，中美兩國PPI的變化高度同步；由于可貿(mào)易品在全球范圍內(nèi)定價的影響，歐元區(qū)的PPI在趨勢上也大體同步于中美兩國的情況。圖 8：歐盟、中國、美國PPI（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券值得注意的是：2002年底之前，歐元相對美元不斷貶值，與此一致，其PPI水平明顯高于美國的水平；2003年以來，隨著歐元匯率的持續(xù)升值，歐元區(qū)的PPI開始系統(tǒng)地低于美國的水平。然而，去年4月以來，盡管歐元匯率的升值過程在進一步加速（見圖26），歐元區(qū)的PPI卻開始系統(tǒng)性地高于美國的水平；去年10月以來，在OECD工業(yè)增長率逐步減速的過程中，歐元區(qū)的PPI基本維持不變，這與中國PPI和出口增長方面的趨勢比較接近。圖 9：歐元名義有效匯率變化數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券在匯率明顯升值的背景下，去年以來歐元區(qū)PPI系統(tǒng)高于其它地區(qū)的水平，并且在年底以來全球需求減速的同時下降緩慢，這暗示在這段時間里歐洲的實體經(jīng)濟在加速，本土需求在上升。我們緊接著來看看歐洲的經(jīng)濟增長情況（見圖27）。圖 10：歐盟工業(yè)增長率與GDP增長率（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券容易看到，在過去五個季度的時間里，總體上看歐洲的工業(yè)生產(chǎn)和GDP都經(jīng)歷了持續(xù)加速的過程，去年底以來歐洲的工業(yè)生產(chǎn)有所放慢，但程度比較輕微。這與歐元區(qū)PPI的表現(xiàn)比較一致。從現(xiàn)在的情況看，大多數(shù)人相信歐洲經(jīng)濟正在經(jīng)歷的景氣擴張在中期內(nèi)是可以持續(xù)的，其所面對的主要風險將是通貨膨脹水平的上升。值得提出的是，本輪歐洲實體經(jīng)濟的加速迄今持續(xù)的時間比較長，到達的高度也比較高，這可能是影響中國PPI今年以來的表現(xiàn)，以及未來趨勢變化的部分原因。這是因為：盡管多數(shù)經(jīng)濟分析人士強調美國經(jīng)濟波動對中國經(jīng)濟的影響，但事實上目前中國的第一大貿(mào)易伙伴不是美國而是歐盟（見圖28）。這意味著盡管歐洲經(jīng)濟的總量比美國略小，但是對中國而言，其重要性至少可以與美國經(jīng)濟的影響等量齊觀，甚至還略大。所以，關注美國需求的變動很重要，但關注歐洲需求的變化可能同樣重要。圖 11：中國對外貿(mào)易的地區(qū)分布（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券歐洲經(jīng)濟對中國的重要性當然首先在于影響了中國的出口增長率，因此我們可以進一步觀察中國出口增長的地區(qū)分布（見圖29和圖30）來驗證這一點。圖 12：中國對歐盟出口增長情況（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券圖 13：中國對美國和日本的出口增長情況（%）數(shù)據(jù)來源：CEIC，安信證券同預期一致，在過去五個季度里，中國對歐的出口增長率在不斷提高，去年底以來則基本走平，并明顯高于中國的總體出口增長率；同期中國對美出口開始低于總體出口增長率，并自去年底以來明顯放慢。在這段時期內(nèi)，中國對日出口始終慢于總體出口增長率，并表現(xiàn)出先加速后放慢的特點?？偨Y以上數(shù)據(jù)和發(fā)現(xiàn)，我們看到，去年以來歐洲的實體經(jīng)濟開始經(jīng)歷景氣持續(xù)上升的過程，這在帶動歐元升值的同時帶動了中國對歐出口的增長；中國對歐出口的增長部分抵消了中國對美日出口的減速過程，使得中國出口的總體增長率在去年底以來穩(wěn)定在較高水平；由于歐元
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