我們已經(jīng)知道，在銀行主動(dòng)創(chuàng)造信貸的條件下，匯率會(huì)面臨貶值壓力(已修改)
2025-07-04 21:11 本頁(yè)面
【正文】 主動(dòng)信貸創(chuàng)造與資產(chǎn)價(jià)格重估（下）安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 高善文我們知道，在銀行主動(dòng)創(chuàng)造信貸的條件下，匯率會(huì)面臨貶值壓力，資本會(huì)流出；在實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)信貸需求上升的條件下，匯率會(huì)面臨升值壓力，資本會(huì)流入。這顯示，同樣是信貸增長(zhǎng)率的上升，它在外匯市場(chǎng)上，在資本賬戶項(xiàng)下造成的影響是截然相反的，原因在于造成信貸增長(zhǎng)率上升背后的機(jī)理是不一樣的。在這一意義上，同時(shí)去觀察信貸市場(chǎng)上的變化和外匯市場(chǎng)上的變化，我們也能夠弄清楚信貸增長(zhǎng)率上升的原因是什么？弄清楚這到底是來(lái)自于銀行體系的主動(dòng)信貸創(chuàng)造，還是來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)信貸需求的上升。所以，在被動(dòng)信貸創(chuàng)造的條件下，資本賬戶項(xiàng)下會(huì)出現(xiàn)大量資本流入，造成匯率升值壓力和外匯儲(chǔ)備的快速積累；銀行部門(mén)會(huì)出現(xiàn)貸款增長(zhǎng)快于存款增長(zhǎng)和債券價(jià)格下跌的局面；股票市場(chǎng)會(huì)形成資金流出和估值下降的壓力；實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資于汽車生產(chǎn)線的行為還會(huì)造成貿(mào)易順差的下降，造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速、通貨膨脹和企業(yè)盈利上升的局面。股票市場(chǎng)在這種條件下為什么通常不下跌呢？原因是它受到了利潤(rùn)增長(zhǎng)的支持。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)愿意去建煤礦，一定是建煤礦很賺錢(qián)；同時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)投資的擴(kuò)大會(huì)帶動(dòng)總需求的上升，從而刺激其它企業(yè)利潤(rùn)的上升。所以在這樣的條件下，利潤(rùn)加速在支持股票市場(chǎng)上漲，資金流出在抑制股票市場(chǎng)上漲，結(jié)果是市場(chǎng)的估值難以上升，甚至出現(xiàn)下降，但股票指數(shù)將會(huì)上升。在這樣的條件下，是無(wú)法形成大牛市的，所以，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)相好，很難造成股票市場(chǎng)在短期內(nèi)的猛烈上漲，很難形成資產(chǎn)重估和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。對(duì)于2002年到2004年中國(guó)的信貸增長(zhǎng)加速而言，我們有幾個(gè)方面的證據(jù)相信它是來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求上升：第一，在那幾年的時(shí)間里面，人民幣匯率面臨著巨大的升值壓力，資本賬戶項(xiàng)下的資本流入數(shù)量巨大，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)顯著高于貿(mào)易順差加FDI的增長(zhǎng)。第二，在那幾年的時(shí)間里面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、固定資產(chǎn)投資、通貨膨脹、企業(yè)利潤(rùn)都經(jīng)歷了顯著的加速，貿(mào)易順差在不斷下降。第三、當(dāng)時(shí)的信貸增長(zhǎng)率系統(tǒng)性地快于貨幣增長(zhǎng)率，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅度的下跌。這就是我們想講的一個(gè)很關(guān)鍵的區(qū)別，看到信貸增長(zhǎng)率在上升，股票市場(chǎng)并不必然上升；我們必須先弄清楚信貸增長(zhǎng)率上升的原因是什么。一旦弄清楚信貸增長(zhǎng)的原因，其結(jié)果是很容易預(yù)測(cè)的，并且這樣的預(yù)測(cè)邏輯具有普遍的適用性。有了這些討論，緊接著我們來(lái)分析一下今年以來(lái)的信貸增長(zhǎng)和股票市場(chǎng)情況。今年一季度以來(lái)中國(guó)信貸增長(zhǎng)率再次經(jīng)歷了一個(gè)比較輕微的加速。到五月份的時(shí)候全年信貸投放目標(biāo)的70％都已經(jīng)完成了；從微觀層面看，銀行可能進(jìn)行積極的主動(dòng)信貸創(chuàng)造；從信貸市場(chǎng)看，％％，下降了7個(gè)基點(diǎn)。然而這一輕微的下跌意義重大，原因何在？原因在于中國(guó)貸款利率的下限仍然受到法律的管制，同時(shí)中國(guó)貸款的利率設(shè)定大多數(shù)是一年一定，這意味著在其它所有條件都不變的情況下，法定利率的上升會(huì)迫使信貸市場(chǎng)上的利率出現(xiàn)持續(xù)上升。我們知道去年以來(lái)，法定利率經(jīng)歷了連續(xù)的多次調(diào)整。這意味著在信貸市場(chǎng)上即使信貸的供求都不變，利率也應(yīng)該不斷上升。在信貸市場(chǎng)上利率本來(lái)應(yīng)該不斷上升的背景下，我們觀察到信貸市場(chǎng)的利率出現(xiàn)下降，這一結(jié)果十分重要，它清晰地指明今年以來(lái)中國(guó)的商業(yè)銀行進(jìn)行了主動(dòng)的信貸創(chuàng)造，這一過(guò)程在一定程度上支持了今年頭幾個(gè)月的市場(chǎng)走勢(shì)。當(dāng)然，今年一季度順差增長(zhǎng)接近100%，利潤(rùn)增長(zhǎng)也接近100％，都是支持這個(gè)市場(chǎng)的力量。但是我們想強(qiáng)調(diào)的是，銀行主動(dòng)信貸創(chuàng)造的影響也是可以清晰地識(shí)別到的，至少是功不可沒(méi)。值得一提的是，在去年３季度的報(bào)告中，我們說(shuō)過(guò)，如果未來(lái)的某個(gè)時(shí)候銀行信貸突然急劇增長(zhǎng)，并且可以斷定這來(lái)源于銀行的主動(dòng)投放，在其它因素都穩(wěn)定的條件下，用不了多久，股票市場(chǎng)就會(huì)放量大漲。今年１季度的市場(chǎng)，在一定程度上是這一預(yù)測(cè)的具體表現(xiàn)。我們下來(lái)再接著分析實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求上升的第二個(gè)情況。實(shí)體經(jīng)濟(jì)之所以需要貸款，一個(gè)可能的原因是為了建一些生產(chǎn)線；還有一種可能性是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)要貸款去炒股票。它看到股票市場(chǎng)漲得很猛，看到房地產(chǎn)市場(chǎng)漲得很猛，就想從銀行套取一部分信貸資金，投入到股票市場(chǎng)，投入到房地產(chǎn)市場(chǎng)。這種動(dòng)機(jī)和這種行為一般和所謂“羊群效應(yīng)”密切相關(guān)。如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的動(dòng)機(jī)是這樣的，那么在信貸市場(chǎng)上，信貸增長(zhǎng)率和利率會(huì)同時(shí)上升；貸款會(huì)比貨幣增長(zhǎng)快，債券市場(chǎng)出現(xiàn)下跌；資本賬戶項(xiàng)下資本大量流入，升值壓力增大，外匯儲(chǔ)備猛增；股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)則猛烈上漲。就今年1季度的情況看，這種情況確實(shí)也發(fā)生了，突出表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)比較反常、股票市場(chǎng)開(kāi)戶數(shù)增加等，但從信貸市場(chǎng)的利率情況看，這并非市場(chǎng)上漲的主導(dǎo)性因素。從中國(guó)臺(tái)灣和日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這種情況在一定階段可能也出現(xiàn)過(guò)。但需要強(qiáng)調(diào)的是這種羊群效應(yīng)只能在趨勢(shì)已經(jīng)確立的
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