我們已經(jīng)知道，在銀行主動創(chuàng)造信貸的條件下，匯率會面臨貶值壓力(已修改)
2025-07-04 21:11 本頁面
【正文】 主動信貸創(chuàng)造與資產(chǎn)價格重估（下）安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家 高善文我們知道，在銀行主動創(chuàng)造信貸的條件下，匯率會面臨貶值壓力，資本會流出；在實體經(jīng)濟部門信貸需求上升的條件下，匯率會面臨升值壓力，資本會流入。這顯示，同樣是信貸增長率的上升，它在外匯市場上，在資本賬戶項下造成的影響是截然相反的，原因在于造成信貸增長率上升背后的機理是不一樣的。在這一意義上，同時去觀察信貸市場上的變化和外匯市場上的變化，我們也能夠弄清楚信貸增長率上升的原因是什么？弄清楚這到底是來自于銀行體系的主動信貸創(chuàng)造，還是來自于實體經(jīng)濟部門信貸需求的上升。所以，在被動信貸創(chuàng)造的條件下，資本賬戶項下會出現(xiàn)大量資本流入，造成匯率升值壓力和外匯儲備的快速積累；銀行部門會出現(xiàn)貸款增長快于存款增長和債券價格下跌的局面；股票市場會形成資金流出和估值下降的壓力；實體經(jīng)濟投資于汽車生產(chǎn)線的行為還會造成貿(mào)易順差的下降，造成經(jīng)濟增長加速、通貨膨脹和企業(yè)盈利上升的局面。股票市場在這種條件下為什么通常不下跌呢？原因是它受到了利潤增長的支持。如果實體經(jīng)濟部門愿意去建煤礦，一定是建煤礦很賺錢；同時實體經(jīng)濟部門投資的擴大會帶動總需求的上升，從而刺激其它企業(yè)利潤的上升。所以在這樣的條件下，利潤加速在支持股票市場上漲，資金流出在抑制股票市場上漲，結(jié)果是市場的估值難以上升，甚至出現(xiàn)下降，但股票指數(shù)將會上升。在這樣的條件下，是無法形成大牛市的，所以，宏觀經(jīng)濟持續(xù)相好，很難造成股票市場在短期內(nèi)的猛烈上漲，很難形成資產(chǎn)重估和資產(chǎn)價格泡沫。對于2002年到2004年中國的信貸增長加速而言，我們有幾個方面的證據(jù)相信它是來自于實體經(jīng)濟信貸需求上升：第一，在那幾年的時間里面，人民幣匯率面臨著巨大的升值壓力，資本賬戶項下的資本流入數(shù)量巨大，外匯儲備的增長顯著高于貿(mào)易順差加FDI的增長。第二，在那幾年的時間里面，經(jīng)濟增長、固定資產(chǎn)投資、通貨膨脹、企業(yè)利潤都經(jīng)歷了顯著的加速，貿(mào)易順差在不斷下降。第三、當時的信貸增長率系統(tǒng)性地快于貨幣增長率，債券市場經(jīng)歷了大幅度的下跌。這就是我們想講的一個很關(guān)鍵的區(qū)別，看到信貸增長率在上升，股票市場并不必然上升；我們必須先弄清楚信貸增長率上升的原因是什么。一旦弄清楚信貸增長的原因，其結(jié)果是很容易預(yù)測的，并且這樣的預(yù)測邏輯具有普遍的適用性。有了這些討論，緊接著我們來分析一下今年以來的信貸增長和股票市場情況。今年一季度以來中國信貸增長率再次經(jīng)歷了一個比較輕微的加速。到五月份的時候全年信貸投放目標的70％都已經(jīng)完成了；從微觀層面看，銀行可能進行積極的主動信貸創(chuàng)造；從信貸市場看，％％，下降了7個基點。然而這一輕微的下跌意義重大，原因何在？原因在于中國貸款利率的下限仍然受到法律的管制，同時中國貸款的利率設(shè)定大多數(shù)是一年一定，這意味著在其它所有條件都不變的情況下，法定利率的上升會迫使信貸市場上的利率出現(xiàn)持續(xù)上升。我們知道去年以來，法定利率經(jīng)歷了連續(xù)的多次調(diào)整。這意味著在信貸市場上即使信貸的供求都不變，利率也應(yīng)該不斷上升。在信貸市場上利率本來應(yīng)該不斷上升的背景下，我們觀察到信貸市場的利率出現(xiàn)下降，這一結(jié)果十分重要，它清晰地指明今年以來中國的商業(yè)銀行進行了主動的信貸創(chuàng)造，這一過程在一定程度上支持了今年頭幾個月的市場走勢。當然，今年一季度順差增長接近100%，利潤增長也接近100％，都是支持這個市場的力量。但是我們想強調(diào)的是，銀行主動信貸創(chuàng)造的影響也是可以清晰地識別到的，至少是功不可沒。值得一提的是，在去年３季度的報告中，我們說過，如果未來的某個時候銀行信貸突然急劇增長，并且可以斷定這來源于銀行的主動投放，在其它因素都穩(wěn)定的條件下，用不了多久，股票市場就會放量大漲。今年１季度的市場，在一定程度上是這一預(yù)測的具體表現(xiàn)。我們下來再接著分析實體經(jīng)濟信貸需求上升的第二個情況。實體經(jīng)濟之所以需要貸款，一個可能的原因是為了建一些生產(chǎn)線；還有一種可能性是實體經(jīng)濟部門要貸款去炒股票。它看到股票市場漲得很猛，看到房地產(chǎn)市場漲得很猛，就想從銀行套取一部分信貸資金，投入到股票市場，投入到房地產(chǎn)市場。這種動機和這種行為一般和所謂“羊群效應(yīng)”密切相關(guān)。如果實體經(jīng)濟部門的動機是這樣的，那么在信貸市場上，信貸增長率和利率會同時上升；貸款會比貨幣增長快，債券市場出現(xiàn)下跌；資本賬戶項下資本大量流入，升值壓力增大，外匯儲備猛增；股票和房地產(chǎn)市場則猛烈上漲。就今年1季度的情況看，這種情況確實也發(fā)生了，突出表現(xiàn)為外匯儲備增長比較反常、股票市場開戶數(shù)增加等，但從信貸市場的利率情況看，這并非市場上漲的主導(dǎo)性因素。從中國臺灣和日本的經(jīng)驗來看，這種情況在一定階段可能也出現(xiàn)過。但需要強調(diào)的是這種羊群效應(yīng)只能在趨勢已經(jīng)確立的
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