【正文】 ，比如說(shuō)，除了保證償付能力充足外，可能還有其它的目標(biāo)，例如股東收益最大化。企業(yè)效用函數(shù)最大化等。對(duì)應(yīng)于不同的目標(biāo)，壽險(xiǎn)公司自身運(yùn)用的具體投資風(fēng)險(xiǎn)控制手段也存在著差異。這需要今后的研究者根據(jù)壽險(xiǎn)企業(yè)不同的投資目標(biāo)，分析和研究不同的投資風(fēng)險(xiǎn)控制理論和策略。四、產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)理論 產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資理論研究主要是融合在組合投資理論中發(fā)展起來(lái)的。前人的貢獻(xiàn)主要集中在以下三個(gè)方面：第一，產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)理論與組合投資理論 產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)理論是隨著Markowitz(1959)的組合投資理論的發(fā)展起來(lái)的。根據(jù)投資的預(yù)期平均收益率，Markowitz將投資可能發(fā)生的實(shí)際收益率與預(yù)期平均收益率的偏離程度以及發(fā)生的概率聯(lián)系起來(lái)，得到投資的風(fēng)險(xiǎn)衡量公式，并得出一個(gè)組合投資的有效曲線。Baumol(1963)在Markowitz研究的基礎(chǔ)上，加入了對(duì)投資者個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的衡量，進(jìn)一步推進(jìn)了投資風(fēng)險(xiǎn)理論。 Ferrarri(1967)從廣義的角度研究了產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。他將產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)對(duì)各行業(yè)的承?？醋鍪钱a(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資的一部分，研究如何使承保和投資的效用函數(shù)最優(yōu)化和降低承保風(fēng)險(xiǎn)。正確界定產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)并展開專門研究的工作始自Agnewetal.(1969)。Agnewetal，推進(jìn)了Baumol的研究，第一次將投資風(fēng)險(xiǎn)理論運(yùn)用到產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的專門研究。 如果說(shuō)Agnew的研究尚局限于對(duì)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)單純投資風(fēng)險(xiǎn)的研究的話，那幺，此后的研究則將“產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)對(duì)各行業(yè)的承?！焙汀爱a(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)投資”合為“組合投資行為”加以整體研究，例如YehudaKahaneamp。DavidNye(1975)，的研究。他們提出了“資金產(chǎn)生系數(shù)(Thefundsgeneratingcoefficient)”的概念：即對(duì)應(yīng)于某一承保險(xiǎn)種的類別(例如汽車保險(xiǎn)，工傷責(zé)任保險(xiǎn)等)，保險(xiǎn)公司將收取的1美元保費(fèi)收入用于投資，則該1美元投資能產(chǎn)生的收益即為該承保險(xiǎn)種類別所對(duì)應(yīng)的資金產(chǎn)生系數(shù)。資金產(chǎn)生系數(shù)之所以被提出，是從投資資金的流動(dòng)性和資金成本這兩個(gè)角度來(lái)說(shuō)的。例如保險(xiǎn)公司將汽車保險(xiǎn)收入的1美元預(yù)收保費(fèi)進(jìn)行投資，投資了一段時(shí)間后，該1美元預(yù)收保費(fèi)需用從投資中收回，賠付給被保險(xiǎn)人(當(dāng)保險(xiǎn)事故發(fā)生時(shí))，從這1美元預(yù)收保費(fèi)被運(yùn)用到投資中，再?gòu)耐顿Y中提現(xiàn)出來(lái)，在這整個(gè)時(shí)間過(guò)程中，該1美元所對(duì)應(yīng)的凈投資收益率，即為來(lái)自于汽車保險(xiǎn)承保業(yè)務(wù)中的該1美元預(yù)收保費(fèi)的投資收益率，減去該1美元資金最后用于賠付的資金。所以，同樣是1美元預(yù)收保費(fèi)，但由于所對(duì)應(yīng)的保費(fèi)收入來(lái)源不同(例如汽車保險(xiǎn)，家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn))，導(dǎo)致該1美元預(yù)收保費(fèi)能夠運(yùn)用于投資的期限不同，以及該投資來(lái)源資金的成本(各承保領(lǐng)域的賠付率不同)，從而導(dǎo)致最終投資凈收益率的不同。 他們研究得出，產(chǎn)險(xiǎn)公司一方面通過(guò)承保收取保費(fèi)，另一方面運(yùn)用保費(fèi)收入進(jìn)行投資。保費(fèi)的投資收益由兩個(gè)因素決定：一是保費(fèi)所對(duì)應(yīng)的承保組合，二是承保組合中各承保行業(yè)的“資金產(chǎn)生系數(shù)”，由此引出了投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系；從投資角度考慮，為了使投資收益最大化，產(chǎn)險(xiǎn)公司愿意承?！百Y金產(chǎn)生系數(shù)”大的行業(yè)；但從承保角度考慮，“資金產(chǎn)生系數(shù)”大的行業(yè)可能面臨的承保風(fēng)險(xiǎn)也很大。 Yehudakahaneamp。DavidNye在研究中設(shè)計(jì)了一個(gè)模型，該模型能夠在平衡投資收益和承保風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，幫助產(chǎn)險(xiǎn)公司來(lái)確定如何選擇承保組合和投資組合。但研究者是假設(shè)所有保費(fèi)收入都用于投資，而忽略了準(zhǔn)備金與保費(fèi)收入之間的關(guān)系，而且只考慮了與投資業(yè)務(wù)相關(guān)的承保風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有考慮到投資業(yè)務(wù)本身存在的風(fēng)險(xiǎn)。因而不能真正有效地說(shuō)明如何降低產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的實(shí)際投資風(fēng)險(xiǎn)。 20世紀(jì)八、九十年代，很多學(xué)者在前人研究的基礎(chǔ)上，提出了更加切實(shí)有效的產(chǎn)險(xiǎn)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)模型和系統(tǒng)的研究方法。SusanX．Li和ZhiminHuang(1996)給出了幫助產(chǎn)險(xiǎn)企業(yè)最優(yōu)化保險(xiǎn)和投資的組合投資模型，該模型引入了閥值風(fēng)險(xiǎn)的概念，摒棄了以往產(chǎn)險(xiǎn)企業(yè)組合投資模型中不實(shí)際的假設(shè)，給出了產(chǎn)險(xiǎn)企業(yè)在閥值風(fēng)險(xiǎn)下取得最大回報(bào)的方法，以及在閥值風(fēng)險(xiǎn)下承保和投資的優(yōu)化組合。Li和Huang的貢獻(xiàn)在于：他們能夠在以往投資理論的基礎(chǔ)上，從產(chǎn)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際出發(fā)，考慮其現(xiàn)實(shí)因素，使產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)組合投資的研究更逼近現(xiàn)實(shí)和具有可操作性。但不足之處在于：他們的研究?jī)H局限于風(fēng)險(xiǎn)控制下的靜態(tài)組合投資決策。隨著產(chǎn)險(xiǎn)企業(yè)自身的發(fā)展以及投資資產(chǎn)和投資環(huán)境的變化，一些條件或因素會(huì)不斷發(fā)生變化，新的因素也會(huì)不斷產(chǎn)生，這就需要研究者們根據(jù)各種現(xiàn)實(shí)情況，研究出更具實(shí)際意義的動(dòng)態(tài)組合投資模型。第二，投資風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)險(xiǎn)公司杠桿比例的關(guān)系 Michaelsen和Goshay(1967)Hammond等人(1976)，Harrington和Nelson(1986)在研究中發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)險(xiǎn)公司的組合投資風(fēng)險(xiǎn)越高，它們所對(duì)應(yīng)的杠桿比例就越高；即產(chǎn)險(xiǎn)公司的投資風(fēng)險(xiǎn)越大，它就越愿意選擇較高的杠桿比例(保費(fèi)收入／自有資本)。在以上三份研究中，他們都運(yùn)用了一個(gè)一年期的坐標(biāo)圖(橫坐標(biāo)和縱坐標(biāo)分別是杠桿比例和組合投資風(fēng)險(xiǎn))來(lái)說(shuō)明杠桿比例與組合投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。該結(jié)論推進(jìn)了產(chǎn)險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)研究的發(fā)展，但實(shí)證研究對(duì)象的期限較短(1年期)，而且沒(méi)有從理論上證明該實(shí)證研究的結(jié)果。 與此同時(shí)，也有研究者發(fā)現(xiàn)，杠桿比例也會(huì)反過(guò)來(lái)影響產(chǎn)險(xiǎn)公司對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)大小的選擇。Mertontl977)根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論分析得出：投資資金來(lái)源于平準(zhǔn)保費(fèi)的收入越多，則保險(xiǎn)公司在投資中就越愿意選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品。該研究有效地證實(shí)了投資風(fēng)險(xiǎn)與產(chǎn)險(xiǎn)公司杠桿比例兩者之間的相互關(guān)系問(wèn)題。結(jié)語(yǔ) 在前人研究的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的研究應(yīng)當(dāng)從兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的突破：一是保險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)因素的確定和影響力的定量化，能否形成多因素的均衡局面以及如何實(shí)現(xiàn)，具體包括：保險(xiǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)還與哪些因素會(huì)相互影響，影響的具體關(guān)系式是什幺。各因素之間又會(huì)存在什幺聯(lián)系；如果保險(xiǎn)公司的投資目標(biāo)是在風(fēng)險(xiǎn)控制前提下的收益率最大化，影響投資風(fēng)險(xiǎn)和收益的各因素之間是否會(huì)構(gòu)成一個(gè)多因素均衡狀態(tài)，如果有，該均衡狀態(tài)會(huì)是什幺；二是結(jié)合保險(xiǎn)業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)特性，運(yùn)用一般投資原理和數(shù)理方法，從多個(gè)學(xué)科多個(gè)視角進(jìn)行觀察，深化保險(xiǎn)業(yè)的投資研究，例如從監(jiān)管者保證償付能力的角度，從投資主體追求收益最大化的角度。10 /