【正文】 是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的?！逼髽I(yè)可以通過兼并市盈率倍數(shù)低的公司的方法來實(shí)現(xiàn)利潤的增長，在正常條件下，這種戰(zhàn)略可以輕松地實(shí)現(xiàn)每股收益的瞬時(shí)增長，并能抬高兼并方的股票價(jià)格。96 企業(yè)成長}}聯(lián)想案例97 高市盈率公司兼并低市盈率公司}}如果投資者特別看重公司的每股收益和市盈率。為了支持較高的市盈率倍數(shù)，公司就必須保持不斷地增長。企業(yè)可以通過兼并市盈率倍數(shù)低的公司的方法來實(shí)現(xiàn)利潤的增長，當(dāng)然也要支付一定的溢價(jià)成本。在正常條件下，這種戰(zhàn)略可以輕松地實(shí)現(xiàn)每股收益的瞬時(shí)增長，并能抬高兼并方的股票價(jià)格。98 舉例}假設(shè)有一家分散經(jīng)營的公司，其市盈率是20倍。如果它想兼并一家利潤相同而市盈率只有8倍的公司，就必須為此支付一定的溢價(jià)成本，比如說，把市盈率提高到10倍。從整個(gè)公司來看，利潤增加了一倍，而在外流通股票卻沒有相應(yīng)增加，因?yàn)樗鼈兊氖杏时稊?shù)不同。如果被兼并公司有100萬股在外流通股票，那么它只需增發(fā)50萬股就能滿足交易需要了。結(jié)果，兼并會(huì)使每股收益大幅度提高；在本例中增長了33％。99 兼并的每股收益效應(yīng)兼并方市盈率利潤在外流通股每股收益每股市價(jià)被兼并方兼并后 20倍100萬美元 100萬股 1美元 20美元 8—10倍100萬美元100萬股 1美元 10美元 20倍200萬美元150萬股10 0 前提假設(shè)}}兼并低增長的公司可以在短期內(nèi)達(dá)到高增長的效果，甚至在個(gè)別公司效益很差的情況下，也能使每股收益提高。這樣，兼并方公司最初的實(shí)力似乎被提高了許多倍，使它能通過繼續(xù)兼并實(shí)現(xiàn)永久的增長。這種游戲有一個(gè)關(guān)鍵的假設(shè)條件，即股市會(huì)把兼并帶來的每股收益增長與公司自身的增長等同起來。10 1 二、獲得協(xié)同效應(yīng) 協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)通過合并后獲得的盈利能力要高 于原有各企業(yè)的總合。} 協(xié)同效應(yīng)使合并后的企業(yè)具有正的凈收購價(jià)值。NAV（net acquisition value）.} 最主要的兩類協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié) 同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。}10 2 （一）經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)}規(guī)模經(jīng)濟(jì)?公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大引起單位成本的下降。企業(yè)并購可以獲得企業(yè)所需要的資產(chǎn)，實(shí)行一體化經(jīng)營，達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次組成的。? 生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì):降低生產(chǎn)成本，達(dá)到專業(yè)化生產(chǎn)。? 管理規(guī)模經(jīng)濟(jì)：降低管理費(fèi)用，利用同一銷售渠道，集中進(jìn) 行研發(fā)，易于融資。10 3 （一）經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)}范圍經(jīng)濟(jì)?當(dāng)一個(gè)多產(chǎn)品廠商同時(shí)生產(chǎn)和銷售幾個(gè)產(chǎn)品的總成本低于幾個(gè)專業(yè)化廠商各自生產(chǎn)和銷售相同產(chǎn)品的成本之和時(shí)，所存在的狀況就稱為范圍經(jīng)濟(jì)。在連續(xù)多期的生產(chǎn)中，廠商通過學(xué)習(xí)過程可以降低生產(chǎn)同樣產(chǎn)量所需的成本。在并購中，通過分享被合并公司積累的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，可以獲得學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。企業(yè)通過并購還可以在技術(shù)、市場、產(chǎn)品、管理，甚至在企業(yè)文化方面取長補(bǔ)短，實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)效應(yīng)。}學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)??10 4 （二）管理的協(xié)同效應(yīng)}}}管理協(xié)同效應(yīng)又稱差別效率理論。管理協(xié)同效應(yīng)主要指的是并購給企業(yè)管理活動(dòng)在效率方面帶來的變化及效率的提高所產(chǎn)生的效益。如果兩個(gè)公司的管理效率不同，在管理效率高的公司兼并另一個(gè)公司之后，低效率公司的管理效率得以提高，這就是所謂的管理協(xié)同效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)來源于行業(yè)和企業(yè)專屬管理資源的不可分性。如,海爾并購順德洗衣機(jī)10 5 （三）財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)????財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指合并一家或多家公司可能會(huì)降低資金成本。通過并購可能會(huì)出現(xiàn)較低的融資成本。并購可以使企業(yè)的閑置資金得到有效利用，提高投資報(bào)酬率。稅法中的遞延稅金條款促使贏利水平較高的企業(yè)通過合并其他企業(yè)沖抵利潤，降低納稅基礎(chǔ)和適用稅率，從而減少稅金支付。10 6 三、降低進(jìn)入新行業(yè)和新市場的障礙}}當(dāng)企業(yè)尋求不斷發(fā)展和面臨本行業(yè)市場萎縮時(shí)，都可能將投資轉(zhuǎn)向其他行業(yè)或市場，企業(yè)可以采取兩種方式：一是通過投資新建方式擴(kuò)大生產(chǎn)能力；二是通過并購的途徑來實(shí)現(xiàn)。采用投資新建的方式時(shí)，往往會(huì)受到原有企業(yè)的激烈反應(yīng)，還可能面臨原有企業(yè)擁有的專門技術(shù)、積累的經(jīng)驗(yàn)、取得原料的有利途徑以及政府的優(yōu)惠政策等不利因素。通過并購方式進(jìn)入新行業(yè)和新市場的障礙便可以大幅降低。因?yàn)?，企業(yè)的并購并沒有給行業(yè)和市場增添新的生產(chǎn)能力，短期內(nèi)行業(yè)和市場內(nèi)部的競爭結(jié)構(gòu)不變，所以引起價(jià)格戰(zhàn)或報(bào)復(fù)的可能性減少。同時(shí)，并購方企業(yè)可以獲得現(xiàn)成的原材料供應(yīng)渠道、產(chǎn)品銷售渠道，可沿用目標(biāo)企業(yè)的廠房、設(shè)備、人員和技術(shù)，能在較短的時(shí)間內(nèi)使生產(chǎn)經(jīng)營走上正軌，獲得贏利。10 7 四、降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)}}企業(yè)通過橫向并購可以減少競爭者的數(shù)量，改善行業(yè)的結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)對市場的控制力；企業(yè)通過縱向并購可以增強(qiáng)對原料和銷售渠道的控制增強(qiáng)在行業(yè)內(nèi)的競爭力；通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)、市場占有率和市場控制力的增強(qiáng)而降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過混合并購可以實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營，當(dāng)某一行業(yè)不景氣時(shí)，可以由其它行業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營來支撐，從而使企業(yè)可以增強(qiáng)抵御不可預(yù)見的突發(fā)性環(huán)境變化的能力，使企業(yè)可以較穩(wěn)定地發(fā)展。10 8 五、獲得科學(xué)技術(shù)上的競爭優(yōu)勢}科學(xué)技術(shù)在當(dāng)今的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來越重要的作用，企業(yè)間的競爭也從成本、質(zhì)量上的競爭轉(zhuǎn)化為科學(xué)技術(shù)上的競爭。在這種情況下，企業(yè)常常為了獲得科學(xué)技術(shù)上的優(yōu)勢而進(jìn)行并購活動(dòng)。}}}吉利并購沃爾沃10 9 六、有利于進(jìn)行跨國經(jīng)營}有些國家為了保護(hù)民族工業(yè)和國內(nèi)市場，對外資企業(yè)的發(fā)展進(jìn)行種種限制，從稅收政策和企業(yè)規(guī)模等方面控制外資企業(yè)的發(fā)展。通過并購他國企業(yè)的方式可以避開這些障礙，直接進(jìn)入國際市場。如，日本企業(yè)為了能在歐共體中進(jìn)行自由貿(mào)易，在英、法、德等國進(jìn)行了大規(guī)模的兼并活動(dòng)，試圖解決關(guān)稅壁壘和貿(mào)易摩擦帶來的一系列問題。11 0 七、滿足企業(yè)家的內(nèi)在需求}根據(jù)經(jīng)理理論，在股份公司中，股東目標(biāo)與經(jīng)理目標(biāo)是不一致的，經(jīng)理的主要目標(biāo)是謀求公司的快速發(fā)展，而非獲得最多利潤，公司的快速發(fā)展可以使經(jīng)理獲得更高的工資和地位。而通過并購可以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，獲得更高的增長率。因此，并購可以提高企業(yè)家的效用。11 1 八、收購低價(jià)資產(chǎn)}}公司以低于目標(biāo)公司經(jīng)營價(jià)值的價(jià)格獲得目標(biāo)公司，以便從中謀利，這也是兼并的動(dòng)因之一。采用這個(gè)方法的條件是收購公司對目標(biāo)公司資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值比目標(biāo)公司對其自身更為了解。目標(biāo)公司可能擁有有價(jià)值的土地或完全保有的地產(chǎn)，而這些在其會(huì)計(jì)賬簿上卻以折舊的歷史成本反映，過低地估計(jì)了這部分資產(chǎn)的價(jià)值，收購公司兼并后可以以實(shí)際價(jià)值將其出售，從中獲利。另一種替代的方式可能是兼并一個(gè)暫時(shí)不能盈利的公司，停止其引起虧損的活動(dòng)，對其進(jìn)行重整，再出售給其他 盈利的部門，以求從中漁利。11 2 }}}}}}聯(lián)想并購IBMPC吉利并購沃爾沃上汽收購雙龍11 3 第三節(jié) 企業(yè)并購的發(fā)展歷史}沒有一個(gè)美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部擴(kuò)張成長起來的。 ——喬治?丁?施蒂格勒11 4 國外企業(yè)并購的發(fā)展歷程橫向并購?fù)瑯I(yè)并購取得規(guī)模經(jīng)營的效應(yīng)縱向并購與企業(yè)的供應(yīng)商或客戶之間的并購穩(wěn)定供貨、降低銷售成本混合并購多元并購分散風(fēng)險(xiǎn)、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移杠桿收購敵意并購跨國收購戰(zhàn)略聯(lián)盟11 5 美國并購歷史}11 6 美國第一次兼并浪潮（19世紀(jì)末至20世紀(jì)初）時(shí)間n 18981902 年五年中被并購企業(yè)總數(shù)2653 家,購并的資本總額63 億美元n 資本主義自由競爭階段向壟斷階段轉(zhuǎn)變，追求市場壟 斷地位以達(dá)到生產(chǎn)的規(guī)模效應(yīng)是這次并購高潮出現(xiàn)的 主要?jiǎng)右?。n 此次并購高潮是以橫向并購為特征的，以中小企業(yè)間 并購為主，造就了一批特大型企業(yè)，形成工業(yè)壟斷。n 證券市場的發(fā)展為兼并收購提供了新場所。第一次兼 并高潮中大部份并購是通過證券市場進(jìn)行的。美國的 并購活動(dòng)有60%是在紐約股票交易所進(jìn)行的。原因特點(diǎn)11 7 美國第二次兼并浪潮（20世紀(jì)20年代）時(shí)間n19191930 年,19611 家公司被并購。特點(diǎn)n 并購形式呈多樣化，以縱向并購居多。n 出現(xiàn)了金字塔式的控股公司n 產(chǎn)業(yè)資本與銀行資本相互滲透，出現(xiàn)寡頭壟斷。例如美 國的洛克菲勒公司掌握了花旗銀行的控制權(quán)。11 8 美國第三次兼并浪潮（20世紀(jì)50至60年代）時(shí)間n 19601970 年,購并數(shù)目為25598 起。19531968 年,工 業(yè)中的并購資產(chǎn)數(shù)量占全部工業(yè)資本的21%；被并 購的資產(chǎn)總額從1960 年的 n 第三次兼并收購高潮的特征是混合兼并，這種情況的出現(xiàn)的主要原因在于：w 執(zhí)行反托拉斯法的結(jié)果；w 信息技術(shù)的發(fā)展使管理大型綜合企業(yè)成為可能；w 企業(yè)尋求經(jīng)營多元化以降低風(fēng)險(xiǎn)。n 銀行的同業(yè)兼并增加,使銀行資本更加集中特點(diǎn)11 9 美國第四次兼并浪潮（20世紀(jì)70至80年代）時(shí)間n 1985 年并購總數(shù)3000 多起。80 年代杠桿收購的公司 總價(jià)值2350 億美元,涉及的公司2800 家,。n 米切爾米爾肯于70年代首創(chuàng)垃圾債券，使企業(yè)通過杠 桿方式進(jìn)行融資和兼并提供了極大方便，特別是使小 企業(yè)收購大企業(yè)成為可能。n 敵意收購。n 并購發(fā)生的次數(shù)變化不大,但交易規(guī)模大型化。n 兼并形勢呈多樣化，沒有一種兼并形式占主導(dǎo)地位。特點(diǎn)12 0 美國第五次兼并浪潮（20世紀(jì)90年代）時(shí)間原因n 20世紀(jì)90年代。n 由于美國放寬了對企業(yè)兼并的管制以及經(jīng)濟(jì)景氣 的恢復(fù)，使企業(yè)并購活動(dòng)再一次出現(xiàn)高潮。n 以友好兼并為主，并購企業(yè)大型化。n 跨國并購，以控制全球市場為并購之主要?jiǎng)訖C(jī) 。n 以現(xiàn)金方式收購活動(dòng)減少，而以股票收購其他公司 的方式超過50%，從而減少了收購方的現(xiàn)金需求壓力 ，并可避稅。n 不少并購的背后是國家戰(zhàn)略在起作用。特點(diǎn)12 1 本章思考題}}}}、新設(shè)合并和收購？2．并購的動(dòng)因有哪些？3．并購的主要形式４．什么是反并購？反并購有哪些策略？12 239 / 39