【正文】 五，本信托只是一個(gè)個(gè)案。投資的標(biāo)的剛好是一個(gè)單獨(dú)的商業(yè)物業(yè)，并不是基金管理人進(jìn)行專業(yè)的投資組合的結(jié)果，也缺失了具體的分配和信息披露的要求，整個(gè)運(yùn)作沒有對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)的專業(yè)化分工起到推動(dòng)作用，但它的確為開發(fā)商搭建了一個(gè)初步的資金平臺(tái)，對(duì)日后的商業(yè)地產(chǎn)與REITs的結(jié)合有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。四、商業(yè)地產(chǎn)與REITs結(jié)合的意義和前景房地產(chǎn)投資信托基金的權(quán)益型REITs專注于可持續(xù)產(chǎn)生租金的收益性房地產(chǎn)項(xiàng)目，因而與以經(jīng)營(yíng)或者通過(guò)租賃運(yùn)營(yíng)獲得持續(xù)回報(bào)為目的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目密切相關(guān)。目前國(guó)內(nèi)住宅的自有率高，雖然住宅租賃市場(chǎng)已經(jīng)有了加速發(fā)展的趨勢(shì)，但住宅市場(chǎng)要成為以租賃為主的市場(chǎng)還有很遠(yuǎn)的路要走。其他類型收益性物業(yè)的發(fā)展則仍處于初步發(fā)育階段，如工業(yè)、醫(yī)療大樓等，因此REITs與他們的關(guān)系沒有商業(yè)地產(chǎn)那么密切。相比之下，我國(guó)目前的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)已經(jīng)領(lǐng)先一步走上前臺(tái)，但整個(gè)行業(yè)的運(yùn)作模式還處于摸索階段，各種模式或多或少地存在一些問(wèn)題，無(wú)法實(shí)現(xiàn)多方共贏。因此，要達(dá)到共贏，就必須選擇一種適宜當(dāng)前中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展階段的，能解決過(guò)去矛盾（投資回收期長(zhǎng)和開發(fā)商資金壓力之間的矛盾，產(chǎn)權(quán)分割出售迅速回收資金與管理經(jīng)營(yíng)需統(tǒng)一、清晰產(chǎn)權(quán)之間的矛盾等）的發(fā)展模式，既可盡快回收資金，緩解開發(fā)商壓力，又可保證產(chǎn)權(quán)不被分割。在這種情況下，國(guó)內(nèi)本土REITs的推出，對(duì)一些高質(zhì)量的收益性商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目尤其有利。REITs對(duì)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)意義主要有三個(gè)方面：第一，REITs為商業(yè)地產(chǎn)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)搭建資本平臺(tái)，為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的后續(xù)運(yùn)營(yíng)期提供了長(zhǎng)期的、穩(wěn)定的資金來(lái)源。持有優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)商可以與REITs的發(fā)起人簽訂戰(zhàn)略性合作協(xié)議，如果開發(fā)商所開發(fā)的物業(yè)滿足收購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，則可被優(yōu)先收購(gòu)。這樣的運(yùn)作實(shí)際上為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商解決了退出的難題，同時(shí)為商業(yè)物業(yè)后期的運(yùn)營(yíng)搭建好資本平臺(tái)。這種強(qiáng)大的資本供給對(duì)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商解決退出機(jī)制不完備的問(wèn)題具有很大吸引力。第二，REITs有利于國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)實(shí)現(xiàn)真正的專業(yè)化操作。REITs作為基金投資者投資房地產(chǎn)的載體，只有為投資者提供持續(xù)高額的回報(bào)，才有其生存的可能。若是沒有為投資者帶來(lái)足夠的資本收益，“用腳投票”的結(jié)果會(huì)使沒有效益的REITs被淘汰掉。為了保證商業(yè)物業(yè)獲得穩(wěn)定的租金收入，必然要求商業(yè)地產(chǎn)具有極高的零售商業(yè)管理水平，可促使物業(yè)管理者對(duì)REITs旗下的商業(yè)物業(yè)實(shí)施科學(xué)而高效的管理手段，增加收入、減少費(fèi)用。REITs資產(chǎn)之外的其他商業(yè)物業(yè)，為了適應(yīng)越發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)進(jìn)而提高本身的開發(fā)以及管理水準(zhǔn)。REITs的引進(jìn)促進(jìn)了商業(yè)物業(yè)開發(fā)和運(yùn)營(yíng)管理的進(jìn)一步專業(yè)化分工，通過(guò)REITs引進(jìn)的國(guó)外專業(yè)管理機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)本土管理機(jī)構(gòu)造成沖擊，有助于刺激專業(yè)人才的培養(yǎng)和商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)質(zhì)素的升級(jí)。第三，REITs給予了中小投資者以較小風(fēng)險(xiǎn)投資商業(yè)地產(chǎn)的機(jī)會(huì)，拓展了小額投資渠道，成為資本市場(chǎng)另一吸納民間資本的投資工具。房地產(chǎn)投資往往由于其投資額巨大、不易退出、風(fēng)險(xiǎn)較高、需要一定的專業(yè)知識(shí)等特點(diǎn)，把眾多中小投資者拒之門外。REITs以其專業(yè)化管理、強(qiáng)流動(dòng)性、可小額投資、回報(bào)率高等特點(diǎn)，極大地吸引了眾多中小投資者，對(duì)集聚民間閑散資金、拓寬房地產(chǎn)業(yè)融資渠道意義重大，可促使我國(guó)房地產(chǎn)金融體系實(shí)現(xiàn)多元化。另外REITs所具備的通暢的退出機(jī)制以及嚴(yán)格的法律規(guī)制可以保護(hù)中小投資者的利益，一定程度上抑制了當(dāng)前產(chǎn)權(quán)式商鋪分割出售模式帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)和投資行為，可有效引導(dǎo)投資者向長(zhǎng)期投資發(fā)展，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展起促進(jìn)作用。REITs模式在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的引入還將在房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生多方面的連鎖效應(yīng)。首先，它有利于房地產(chǎn)金融市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的對(duì)接，為未來(lái)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系的形成開拓道路。房地產(chǎn)業(yè)離不開資本，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合是商品經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度的必然，以證券化為主導(dǎo)的房地產(chǎn)金融體系是國(guó)外成功的主流模式。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈德史密斯認(rèn)為：各國(guó)金融發(fā)展的道路大體是一致的，發(fā)展中國(guó)家將沿著發(fā)達(dá)國(guó)家金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展道路發(fā)展。我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)若首開先河，用REITs率先實(shí)現(xiàn)證券化，將為我國(guó)開展房地產(chǎn)證券化提供良好的試點(diǎn)環(huán)境。其次，它有利于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)融入全球經(jīng)濟(jì)，與國(guó)際接軌。海外資金覬覦中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已是事實(shí)，但出于對(duì)我國(guó)相關(guān)制度方面的擔(dān)憂，國(guó)外資本只是試探性地入駐。其中進(jìn)入障礙主要體現(xiàn)在進(jìn)入成本和政策因素：了解一個(gè)全新的市場(chǎng)本身花費(fèi)的成本就很高，而直接投資房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大。加之我國(guó)目前投資和撤資的渠道不規(guī)范，政策不連續(xù)和不穩(wěn)定也令國(guó)外投資者大多處于觀望的狀態(tài)。REITs的建立可打通海外資金進(jìn)入的通道，同時(shí)滿足國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求，實(shí)現(xiàn)國(guó)際資金需求和供求的對(duì)接，國(guó)外專業(yè)的復(fù)合人才更會(huì)帶來(lái)先進(jìn)的管理技術(shù)和成熟的經(jīng)營(yíng)技巧，使得國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進(jìn)程加速與國(guó)際接軌。國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)與REITs結(jié)合的可行與否，其決定因素在于市場(chǎng)需求和環(huán)境配套。從市場(chǎng)需求的角度來(lái)講，作為資金需求方的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)急需能提供資金平臺(tái)的金融工具，銀行放貸受到政府的嚴(yán)格監(jiān)控，而其他渠道的成本相對(duì)高且融資額度小，無(wú)法達(dá)到開發(fā)商的資金要求。作為資金供給方的國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者逐漸成熟和壯大，根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) 《》，20060515，截至2006年4月，，中小投資者的投資意識(shí)不斷加強(qiáng)，投資行為走向成熟。另外，包括共同基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者以及國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的閑置資金，也在為所積聚的資本積極尋找穩(wěn)妥及低成本的投資渠道。資金的供需雙方迫切需要對(duì)接的現(xiàn)實(shí)狀況為REITs在中國(guó)發(fā)展創(chuàng)造了市場(chǎng)需求。從環(huán)境配套的角度出發(fā)，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸成熟以及商業(yè)地產(chǎn)迅速發(fā)展為REITs的成功推行創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，正處于向規(guī)?；?、品牌化、規(guī)范化運(yùn)作的轉(zhuǎn)型時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)方式正在由偏重速度規(guī)模向注重效益和市場(chǎng)細(xì)分轉(zhuǎn)變，REITs專業(yè)細(xì)分運(yùn)作的優(yōu)勢(shì)正是目前房地產(chǎn)業(yè)整體升級(jí)所需要的催化因素。此外，體現(xiàn)金融環(huán)境的證券市場(chǎng)已初具規(guī)模且基本穩(wěn)定 《39。十五39。期間證券市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展》，20060111 18:49，截至2005年11月底，滬深兩市上市公司1381家。投資者從2000年底的6123萬(wàn)戶增加至2005年11月底的7328萬(wàn)戶，約增加20%。同時(shí)基金市場(chǎng)也趨向規(guī)范和成熟，發(fā)行規(guī)模在滬深兩市A股流通市值比例逐年上升，截至2003年底該比例達(dá)到18%左右，證券市場(chǎng)所建立起來(lái)的法規(guī)體系和積累的經(jīng)驗(yàn)為內(nèi)地REITs體系的成功建立奠定了基礎(chǔ)。（1）社會(huì)文化差異。我國(guó)經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段與美國(guó)等西方國(guó)家不同，文化背景也大有差異。REITs主要以“專家理財(cái)”的概念盛行于西方國(guó)家，它的成功運(yùn)作建立在專業(yè)化的信任基礎(chǔ)上，而中國(guó)家庭歷來(lái)把財(cái)產(chǎn)交付給近親、密友管理，資金融通也習(xí)慣于個(gè)人借貸，將自身財(cái)產(chǎn)委托給第三方打理的信托觀念尚未普及。歷史上長(zhǎng)期自給自足的小生產(chǎn)者意識(shí)占相當(dāng)優(yōu)勢(shì)，人們習(xí)慣于個(gè)人獨(dú)自操作。改變這種意識(shí)尚需一個(gè)過(guò)程。另一方面，信托概念依賴于整體社會(huì)信用的構(gòu)建，而我國(guó)在股票、債券等資本市場(chǎng)的實(shí)際操作中不斷出現(xiàn)信用丑聞，嚴(yán)重破壞了證券業(yè)規(guī)范操作、自律盡職的行業(yè)形象，同時(shí)削弱了“專家理財(cái)”的公信力。上述歷史遺留的人文特性和人們對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生的“信用危機(jī)”均延滯了社會(huì)信用體系的成熟，對(duì)REITs的發(fā)展構(gòu)成社會(huì)文化障礙。（2）法律配套。REITs的本質(zhì)是房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分支，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利，而且參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。因此在頒布有關(guān)REITs的專項(xiàng)法之前必須建立成熟、完善的相關(guān)法律體系。目前中國(guó)與 REITs 相關(guān)的已有法律、法規(guī)和規(guī)章可分為信托法、房地產(chǎn)法、證券法、公司法四個(gè)方面，具體可用下表作歸納：表 4 國(guó)內(nèi)目前與REITs相關(guān)的法律、法規(guī)和規(guī)章信托法:《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》、《中國(guó)人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》房地產(chǎn)法:《土地管理法》、《土地管理法實(shí)施條例》、《城市房屋權(quán)屬登記管理辦法》、《城市房屋轉(zhuǎn)讓管理辦法》、《城市房屋權(quán)屬登記管理辦法》、《城鎮(zhèn)國(guó)有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》以及《城市房地產(chǎn)管理法》證券法:《證券法》、《證券投資基金法》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》公司法:《公司法》、《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》以上法律的出臺(tái)均為我國(guó)開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)提供了法律基礎(chǔ)。不過(guò)，要真正促進(jìn)REITs的出臺(tái)，尚要制定進(jìn)一步的政策法規(guī)及實(shí)施細(xì)則，特別是對(duì)涉及房地產(chǎn)投資信托基金整體運(yùn)作的機(jī)構(gòu)設(shè)立、管理模式、籌資與投資、風(fēng)險(xiǎn)控制和資金回收等細(xì)則均要做細(xì)致而長(zhǎng)遠(yuǎn)的考慮。由于產(chǎn)權(quán)是房地產(chǎn)投資信托中最主要的法律關(guān)系，因此法律必須對(duì)房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬作出界定，如果產(chǎn)權(quán)不清晰，則REITs根本無(wú)法進(jìn)行。但是目前與產(chǎn)權(quán)有關(guān)的現(xiàn)行房地產(chǎn)法律法規(guī)仍存在不少問(wèn)題。首先，現(xiàn)行產(chǎn)權(quán)登記程序過(guò)于復(fù)雜，特別是對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的登記規(guī)定十分繁瑣，涉及的產(chǎn)權(quán)主體過(guò)于廣泛，不僅增加交易成本，同時(shí)降低了效率；其次，現(xiàn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)定過(guò)于模糊，特別針對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的委托和受托過(guò)程，并無(wú)相應(yīng)的登記制度保障委托人的利益，因此國(guó)務(wù)院或地方國(guó)家機(jī)關(guān)有必要重新制定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則；最后，現(xiàn)行法律對(duì)房地產(chǎn)的新型權(quán)利缺乏前瞻性。目前對(duì)房地產(chǎn)的相關(guān)權(quán)利僅限于所有權(quán)、使用權(quán)、租賃權(quán)和抵押權(quán)等形式。隨著金融創(chuàng)新權(quán)利已經(jīng)不斷擴(kuò)展，分割證券的形式出現(xiàn)會(huì)成為未來(lái)的趨勢(shì)。因此，在對(duì)REITs的法律制度進(jìn)行設(shè)計(jì)時(shí)，必須具有前瞻性，應(yīng)對(duì)推行房地產(chǎn)證券化所涉及的法律細(xì)則慎思熟慮。五、結(jié)束語(yǔ)商業(yè)地產(chǎn)是指商品經(jīng)營(yíng)的場(chǎng)所，其功能是為消費(fèi)者和經(jīng)營(yíng)者提供一個(gè)交易平臺(tái)，無(wú)論簡(jiǎn)陋還是奢華，只要是用于商品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都可稱為商業(yè)地產(chǎn)。90%以上的商品經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都離不開商業(yè)地產(chǎn)，雖然電子商務(wù)的出現(xiàn)，使得無(wú)店鋪經(jīng)營(yíng)成為可行的經(jīng)營(yíng)方式，但是仍無(wú)法動(dòng)搖店鋪經(jīng)營(yíng)的主導(dǎo)地位。因此商業(yè)地產(chǎn)是商品經(jīng)營(yíng)的主要物質(zhì)載體，商業(yè)地產(chǎn)對(duì)商品經(jīng)營(yíng)的成敗起關(guān)鍵作用，商品經(jīng)營(yíng)則是商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的決定性因素。本文從分析商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈入手，明確了商業(yè)地產(chǎn)是一個(gè)復(fù)合體系，它的整體價(jià)值并非商業(yè)與地產(chǎn)的簡(jiǎn)單相加，而是多重因子的有機(jī)結(jié)合。筆者認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)所陷入的困境的問(wèn)題中心在于商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商無(wú)法找到將商業(yè)與地產(chǎn)兩者有機(jī)結(jié)合的平臺(tái)，使商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈出現(xiàn)了斷點(diǎn)，也正因?yàn)椴荒芤揽坑行У耐顺銮廊』刭Y金進(jìn)入下一輪資本循環(huán)，所以通過(guò)產(chǎn)權(quán)分割出售將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至中小投資者。觀察國(guó)外以REITs為核心的商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，其優(yōu)勢(shì)在于使商業(yè)地產(chǎn)的資本平臺(tái)和零售平臺(tái)成功對(duì)接。新加坡CMT成功的REITs案例給我們帶來(lái)了思考空間，與國(guó)內(nèi)被稱為“準(zhǔn)REITs”的歐尚房地產(chǎn)信托計(jì)劃在架構(gòu)和運(yùn)營(yíng)上比較，我國(guó)目前房地產(chǎn)信托計(jì)劃與REITs仍存在不小的真實(shí)差距?？偠灾虡I(yè)地產(chǎn)與REITs結(jié)合的發(fā)展模式是具有現(xiàn)實(shí)意義的，不僅可為我國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)后續(xù)經(jīng)營(yíng)搭建了平臺(tái)，使之實(shí)現(xiàn)專業(yè)化操作，同時(shí)也將催化整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的升級(jí)。雖然國(guó)內(nèi)已存在強(qiáng)烈的市場(chǎng)需求和初步的環(huán)境配套，構(gòu)成了REITs的可行環(huán)境，但仍不可忽視社會(huì)文化、法規(guī)政策等關(guān)鍵阻礙因素。