【正文】 五，本信托只是一個個案。投資的標(biāo)的剛好是一個單獨的商業(yè)物業(yè)，并不是基金管理人進行專業(yè)的投資組合的結(jié)果，也缺失了具體的分配和信息披露的要求，整個運作沒有對于商業(yè)地產(chǎn)的專業(yè)化分工起到推動作用，但它的確為開發(fā)商搭建了一個初步的資金平臺，對日后的商業(yè)地產(chǎn)與REITs的結(jié)合有很強的現(xiàn)實意義。四、商業(yè)地產(chǎn)與REITs結(jié)合的意義和前景房地產(chǎn)投資信托基金的權(quán)益型REITs專注于可持續(xù)產(chǎn)生租金的收益性房地產(chǎn)項目，因而與以經(jīng)營或者通過租賃運營獲得持續(xù)回報為目的商業(yè)地產(chǎn)項目密切相關(guān)。目前國內(nèi)住宅的自有率高，雖然住宅租賃市場已經(jīng)有了加速發(fā)展的趨勢，但住宅市場要成為以租賃為主的市場還有很遠的路要走。其他類型收益性物業(yè)的發(fā)展則仍處于初步發(fā)育階段，如工業(yè)、醫(yī)療大樓等，因此REITs與他們的關(guān)系沒有商業(yè)地產(chǎn)那么密切。相比之下，我國目前的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)已經(jīng)領(lǐng)先一步走上前臺，但整個行業(yè)的運作模式還處于摸索階段，各種模式或多或少地存在一些問題，無法實現(xiàn)多方共贏。因此，要達到共贏，就必須選擇一種適宜當(dāng)前中國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展階段的，能解決過去矛盾（投資回收期長和開發(fā)商資金壓力之間的矛盾，產(chǎn)權(quán)分割出售迅速回收資金與管理經(jīng)營需統(tǒng)一、清晰產(chǎn)權(quán)之間的矛盾等）的發(fā)展模式，既可盡快回收資金，緩解開發(fā)商壓力，又可保證產(chǎn)權(quán)不被分割。在這種情況下，國內(nèi)本土REITs的推出，對一些高質(zhì)量的收益性商業(yè)地產(chǎn)項目尤其有利。REITs對我國商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的現(xiàn)實意義主要有三個方面：第一，REITs為商業(yè)地產(chǎn)的后續(xù)經(jīng)營搭建資本平臺，為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的后續(xù)運營期提供了長期的、穩(wěn)定的資金來源。持有優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)商可以與REITs的發(fā)起人簽訂戰(zhàn)略性合作協(xié)議，如果開發(fā)商所開發(fā)的物業(yè)滿足收購標(biāo)準(zhǔn)，則可被優(yōu)先收購。這樣的運作實際上為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商解決了退出的難題，同時為商業(yè)物業(yè)后期的運營搭建好資本平臺。這種強大的資本供給對商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商解決退出機制不完備的問題具有很大吸引力。第二，REITs有利于國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)實現(xiàn)真正的專業(yè)化操作。REITs作為基金投資者投資房地產(chǎn)的載體，只有為投資者提供持續(xù)高額的回報，才有其生存的可能。若是沒有為投資者帶來足夠的資本收益，“用腳投票”的結(jié)果會使沒有效益的REITs被淘汰掉。為了保證商業(yè)物業(yè)獲得穩(wěn)定的租金收入，必然要求商業(yè)地產(chǎn)具有極高的零售商業(yè)管理水平，可促使物業(yè)管理者對REITs旗下的商業(yè)物業(yè)實施科學(xué)而高效的管理手段，增加收入、減少費用。REITs資產(chǎn)之外的其他商業(yè)物業(yè)，為了適應(yīng)越發(fā)激烈的競爭，也會進而提高本身的開發(fā)以及管理水準(zhǔn)。REITs的引進促進了商業(yè)物業(yè)開發(fā)和運營管理的進一步專業(yè)化分工，通過REITs引進的國外專業(yè)管理機構(gòu)會對國內(nèi)本土管理機構(gòu)造成沖擊，有助于刺激專業(yè)人才的培養(yǎng)和商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)質(zhì)素的升級。第三，REITs給予了中小投資者以較小風(fēng)險投資商業(yè)地產(chǎn)的機會，拓展了小額投資渠道，成為資本市場另一吸納民間資本的投資工具。房地產(chǎn)投資往往由于其投資額巨大、不易退出、風(fēng)險較高、需要一定的專業(yè)知識等特點，把眾多中小投資者拒之門外。REITs以其專業(yè)化管理、強流動性、可小額投資、回報率高等特點，極大地吸引了眾多中小投資者，對集聚民間閑散資金、拓寬房地產(chǎn)業(yè)融資渠道意義重大，可促使我國房地產(chǎn)金融體系實現(xiàn)多元化。另外REITs所具備的通暢的退出機制以及嚴(yán)格的法律規(guī)制可以保護中小投資者的利益，一定程度上抑制了當(dāng)前產(chǎn)權(quán)式商鋪分割出售模式帶來的道德風(fēng)險和投資行為，可有效引導(dǎo)投資者向長期投資發(fā)展，對房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展起促進作用。REITs模式在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的引入還將在房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生多方面的連鎖效應(yīng)。首先，它有利于房地產(chǎn)金融市場與資本市場的對接，為未來房地產(chǎn)金融市場體系的形成開拓道路。房地產(chǎn)業(yè)離不開資本，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本相結(jié)合是商品經(jīng)濟發(fā)展到一定程度的必然，以證券化為主導(dǎo)的房地產(chǎn)金融體系是國外成功的主流模式。美國經(jīng)濟學(xué)家戈德史密斯認(rèn)為：各國金融發(fā)展的道路大體是一致的，發(fā)展中國家將沿著發(fā)達國家金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展道路發(fā)展。我國商業(yè)地產(chǎn)若首開先河，用REITs率先實現(xiàn)證券化，將為我國開展房地產(chǎn)證券化提供良好的試點環(huán)境。其次，它有利于國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)融入全球經(jīng)濟，與國際接軌。海外資金覬覦中國房地產(chǎn)市場已是事實，但出于對我國相關(guān)制度方面的擔(dān)憂，國外資本只是試探性地入駐。其中進入障礙主要體現(xiàn)在進入成本和政策因素：了解一個全新的市場本身花費的成本就很高，而直接投資房地產(chǎn)的風(fēng)險很大。加之我國目前投資和撤資的渠道不規(guī)范，政策不連續(xù)和不穩(wěn)定也令國外投資者大多處于觀望的狀態(tài)。REITs的建立可打通海外資金進入的通道，同時滿足國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金需求，實現(xiàn)國際資金需求和供求的對接，國外專業(yè)的復(fù)合人才更會帶來先進的管理技術(shù)和成熟的經(jīng)營技巧，使得國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的進程加速與國際接軌。國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)與REITs結(jié)合的可行與否，其決定因素在于市場需求和環(huán)境配套。從市場需求的角度來講，作為資金需求方的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)急需能提供資金平臺的金融工具，銀行放貸受到政府的嚴(yán)格監(jiān)控，而其他渠道的成本相對高且融資額度小，無法達到開發(fā)商的資金要求。作為資金供給方的國內(nèi)個人投資者和機構(gòu)投資者逐漸成熟和壯大，根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù) 《》，20060515，截至2006年4月，，中小投資者的投資意識不斷加強，投資行為走向成熟。另外，包括共同基金、養(yǎng)老金、保險資金等機構(gòu)投資者以及國內(nèi)上市企業(yè)的閑置資金，也在為所積聚的資本積極尋找穩(wěn)妥及低成本的投資渠道。資金的供需雙方迫切需要對接的現(xiàn)實狀況為REITs在中國發(fā)展創(chuàng)造了市場需求。從環(huán)境配套的角度出發(fā)，房地產(chǎn)市場逐漸成熟以及商業(yè)地產(chǎn)迅速發(fā)展為REITs的成功推行創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟環(huán)境。中國房地產(chǎn)業(yè)逐步成為經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，正處于向規(guī)?；⑵放苹?、規(guī)范化運作的轉(zhuǎn)型時期，房地產(chǎn)業(yè)的增長方式正在由偏重速度規(guī)模向注重效益和市場細分轉(zhuǎn)變，REITs專業(yè)細分運作的優(yōu)勢正是目前房地產(chǎn)業(yè)整體升級所需要的催化因素。此外，體現(xiàn)金融環(huán)境的證券市場已初具規(guī)模且基本穩(wěn)定 《39。十五39。期間證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展》，20060111 18:49，截至2005年11月底，滬深兩市上市公司1381家。投資者從2000年底的6123萬戶增加至2005年11月底的7328萬戶，約增加20%。同時基金市場也趨向規(guī)范和成熟，發(fā)行規(guī)模在滬深兩市A股流通市值比例逐年上升，截至2003年底該比例達到18%左右，證券市場所建立起來的法規(guī)體系和積累的經(jīng)驗為內(nèi)地REITs體系的成功建立奠定了基礎(chǔ)。（1）社會文化差異。我國經(jīng)濟所處的發(fā)展階段與美國等西方國家不同，文化背景也大有差異。REITs主要以“專家理財”的概念盛行于西方國家，它的成功運作建立在專業(yè)化的信任基礎(chǔ)上，而中國家庭歷來把財產(chǎn)交付給近親、密友管理，資金融通也習(xí)慣于個人借貸，將自身財產(chǎn)委托給第三方打理的信托觀念尚未普及。歷史上長期自給自足的小生產(chǎn)者意識占相當(dāng)優(yōu)勢，人們習(xí)慣于個人獨自操作。改變這種意識尚需一個過程。另一方面，信托概念依賴于整體社會信用的構(gòu)建，而我國在股票、債券等資本市場的實際操作中不斷出現(xiàn)信用丑聞，嚴(yán)重破壞了證券業(yè)規(guī)范操作、自律盡職的行業(yè)形象，同時削弱了“專家理財”的公信力。上述歷史遺留的人文特性和人們對資本市場產(chǎn)生的“信用危機”均延滯了社會信用體系的成熟，對REITs的發(fā)展構(gòu)成社會文化障礙。（2）法律配套。REITs的本質(zhì)是房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分支，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利，而且參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。因此在頒布有關(guān)REITs的專項法之前必須建立成熟、完善的相關(guān)法律體系。目前中國與 REITs 相關(guān)的已有法律、法規(guī)和規(guī)章可分為信托法、房地產(chǎn)法、證券法、公司法四個方面，具體可用下表作歸納：表 4 國內(nèi)目前與REITs相關(guān)的法律、法規(guī)和規(guī)章信托法:《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》、《中國人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》房地產(chǎn)法:《土地管理法》、《土地管理法實施條例》、《城市房屋權(quán)屬登記管理辦法》、《城市房屋轉(zhuǎn)讓管理辦法》、《城市房屋權(quán)屬登記管理辦法》、《城鎮(zhèn)國有土地使用權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓暫行條例》以及《城市房地產(chǎn)管理法》證券法:《證券法》、《證券投資基金法》、《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》公司法:《公司法》、《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》以上法律的出臺均為我國開展房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)提供了法律基礎(chǔ)。不過，要真正促進REITs的出臺，尚要制定進一步的政策法規(guī)及實施細則，特別是對涉及房地產(chǎn)投資信托基金整體運作的機構(gòu)設(shè)立、管理模式、籌資與投資、風(fēng)險控制和資金回收等細則均要做細致而長遠的考慮。由于產(chǎn)權(quán)是房地產(chǎn)投資信托中最主要的法律關(guān)系，因此法律必須對房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)歸屬作出界定，如果產(chǎn)權(quán)不清晰，則REITs根本無法進行。但是目前與產(chǎn)權(quán)有關(guān)的現(xiàn)行房地產(chǎn)法律法規(guī)仍存在不少問題。首先，現(xiàn)行產(chǎn)權(quán)登記程序過于復(fù)雜，特別是對房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的登記規(guī)定十分繁瑣，涉及的產(chǎn)權(quán)主體過于廣泛，不僅增加交易成本，同時降低了效率；其次，現(xiàn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)定過于模糊，特別針對信托財產(chǎn)的委托和受托過程，并無相應(yīng)的登記制度保障委托人的利益，因此國務(wù)院或地方國家機關(guān)有必要重新制定相應(yīng)的實施細則；最后，現(xiàn)行法律對房地產(chǎn)的新型權(quán)利缺乏前瞻性。目前對房地產(chǎn)的相關(guān)權(quán)利僅限于所有權(quán)、使用權(quán)、租賃權(quán)和抵押權(quán)等形式。隨著金融創(chuàng)新權(quán)利已經(jīng)不斷擴展，分割證券的形式出現(xiàn)會成為未來的趨勢。因此，在對REITs的法律制度進行設(shè)計時，必須具有前瞻性，應(yīng)對推行房地產(chǎn)證券化所涉及的法律細則慎思熟慮。五、結(jié)束語商業(yè)地產(chǎn)是指商品經(jīng)營的場所，其功能是為消費者和經(jīng)營者提供一個交易平臺，無論簡陋還是奢華，只要是用于商品經(jīng)營活動都可稱為商業(yè)地產(chǎn)。90%以上的商品經(jīng)營活動都離不開商業(yè)地產(chǎn)，雖然電子商務(wù)的出現(xiàn)，使得無店鋪經(jīng)營成為可行的經(jīng)營方式，但是仍無法動搖店鋪經(jīng)營的主導(dǎo)地位。因此商業(yè)地產(chǎn)是商品經(jīng)營的主要物質(zhì)載體，商業(yè)地產(chǎn)對商品經(jīng)營的成敗起關(guān)鍵作用，商品經(jīng)營則是商業(yè)地產(chǎn)價值的決定性因素。本文從分析商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)價值鏈入手，明確了商業(yè)地產(chǎn)是一個復(fù)合體系，它的整體價值并非商業(yè)與地產(chǎn)的簡單相加，而是多重因子的有機結(jié)合。筆者認(rèn)為當(dāng)前我國商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)所陷入的困境的問題中心在于商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商無法找到將商業(yè)與地產(chǎn)兩者有機結(jié)合的平臺，使商業(yè)地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)價值鏈出現(xiàn)了斷點，也正因為不能依靠有效的退出渠道取回資金進入下一輪資本循環(huán)，所以通過產(chǎn)權(quán)分割出售將風(fēng)險轉(zhuǎn)移至中小投資者。觀察國外以REITs為核心的商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，其優(yōu)勢在于使商業(yè)地產(chǎn)的資本平臺和零售平臺成功對接。新加坡CMT成功的REITs案例給我們帶來了思考空間，與國內(nèi)被稱為“準(zhǔn)REITs”的歐尚房地產(chǎn)信托計劃在架構(gòu)和運營上比較，我國目前房地產(chǎn)信托計劃與REITs仍存在不小的真實差距。總而言之，商業(yè)地產(chǎn)與REITs結(jié)合的發(fā)展模式是具有現(xiàn)實意義的，不僅可為我國的商業(yè)地產(chǎn)后續(xù)經(jīng)營搭建了平臺，使之實現(xiàn)專業(yè)化操作，同時也將催化整個房地產(chǎn)行業(yè)的升級。雖然國內(nèi)已存在強烈的市場需求和初步的環(huán)境配套，構(gòu)成了REITs的可行環(huán)境，但仍不可忽視社會文化、法規(guī)政策等關(guān)鍵阻礙因素。