【正文】 五，本信托只是一個個案。投資的標的剛好是一個單獨的商業(yè)物業(yè)，并不是基金管理人進行專業(yè)的投資組合的結果，也缺失了具體的分配和信息披露的要求，整個運作沒有對于商業(yè)地產的專業(yè)化分工起到推動作用，但它的確為開發(fā)商搭建了一個初步的資金平臺，對日后的商業(yè)地產與REITs的結合有很強的現實意義。四、商業(yè)地產與REITs結合的意義和前景房地產投資信托基金的權益型REITs專注于可持續(xù)產生租金的收益性房地產項目，因而與以經營或者通過租賃運營獲得持續(xù)回報為目的商業(yè)地產項目密切相關。目前國內住宅的自有率高，雖然住宅租賃市場已經有了加速發(fā)展的趨勢，但住宅市場要成為以租賃為主的市場還有很遠的路要走。其他類型收益性物業(yè)的發(fā)展則仍處于初步發(fā)育階段，如工業(yè)、醫(yī)療大樓等，因此REITs與他們的關系沒有商業(yè)地產那么密切。相比之下，我國目前的商業(yè)地產開發(fā)已經領先一步走上前臺，但整個行業(yè)的運作模式還處于摸索階段，各種模式或多或少地存在一些問題，無法實現多方共贏。因此，要達到共贏，就必須選擇一種適宜當前中國商業(yè)地產發(fā)展階段的，能解決過去矛盾（投資回收期長和開發(fā)商資金壓力之間的矛盾，產權分割出售迅速回收資金與管理經營需統(tǒng)一、清晰產權之間的矛盾等）的發(fā)展模式，既可盡快回收資金，緩解開發(fā)商壓力，又可保證產權不被分割。在這種情況下，國內本土REITs的推出，對一些高質量的收益性商業(yè)地產項目尤其有利。REITs對我國商業(yè)地產發(fā)展的現實意義主要有三個方面：第一，REITs為商業(yè)地產的后續(xù)經營搭建資本平臺，為商業(yè)地產開發(fā)商的后續(xù)運營期提供了長期的、穩(wěn)定的資金來源。持有優(yōu)質商業(yè)物業(yè)的房地產開發(fā)商可以與REITs的發(fā)起人簽訂戰(zhàn)略性合作協(xié)議，如果開發(fā)商所開發(fā)的物業(yè)滿足收購標準，則可被優(yōu)先收購。這樣的運作實際上為商業(yè)地產開發(fā)商解決了退出的難題，同時為商業(yè)物業(yè)后期的運營搭建好資本平臺。這種強大的資本供給對商業(yè)地產開發(fā)商解決退出機制不完備的問題具有很大吸引力。第二，REITs有利于國內商業(yè)地產開發(fā)實現真正的專業(yè)化操作。REITs作為基金投資者投資房地產的載體，只有為投資者提供持續(xù)高額的回報，才有其生存的可能。若是沒有為投資者帶來足夠的資本收益，“用腳投票”的結果會使沒有效益的REITs被淘汰掉。為了保證商業(yè)物業(yè)獲得穩(wěn)定的租金收入，必然要求商業(yè)地產具有極高的零售商業(yè)管理水平，可促使物業(yè)管理者對REITs旗下的商業(yè)物業(yè)實施科學而高效的管理手段，增加收入、減少費用。REITs資產之外的其他商業(yè)物業(yè)，為了適應越發(fā)激烈的競爭，也會進而提高本身的開發(fā)以及管理水準。REITs的引進促進了商業(yè)物業(yè)開發(fā)和運營管理的進一步專業(yè)化分工，通過REITs引進的國外專業(yè)管理機構會對國內本土管理機構造成沖擊，有助于刺激專業(yè)人才的培養(yǎng)和商業(yè)地產產業(yè)質素的升級。第三，REITs給予了中小投資者以較小風險投資商業(yè)地產的機會，拓展了小額投資渠道，成為資本市場另一吸納民間資本的投資工具。房地產投資往往由于其投資額巨大、不易退出、風險較高、需要一定的專業(yè)知識等特點，把眾多中小投資者拒之門外。REITs以其專業(yè)化管理、強流動性、可小額投資、回報率高等特點，極大地吸引了眾多中小投資者，對集聚民間閑散資金、拓寬房地產業(yè)融資渠道意義重大，可促使我國房地產金融體系實現多元化。另外REITs所具備的通暢的退出機制以及嚴格的法律規(guī)制可以保護中小投資者的利益，一定程度上抑制了當前產權式商鋪分割出售模式帶來的道德風險和投資行為，可有效引導投資者向長期投資發(fā)展，對房地產業(yè)的健康發(fā)展起促進作用。REITs模式在商業(yè)地產領域的引入還將在房地產行業(yè)產生多方面的連鎖效應。首先，它有利于房地產金融市場與資本市場的對接，為未來房地產金融市場體系的形成開拓道路。房地產業(yè)離不開資本，金融資本與產業(yè)資本相結合是商品經濟發(fā)展到一定程度的必然，以證券化為主導的房地產金融體系是國外成功的主流模式。美國經濟學家戈德史密斯認為：各國金融發(fā)展的道路大體是一致的，發(fā)展中國家將沿著發(fā)達國家金融結構的發(fā)展道路發(fā)展。我國商業(yè)地產若首開先河，用REITs率先實現證券化，將為我國開展房地產證券化提供良好的試點環(huán)境。其次，它有利于國內房地產業(yè)融入全球經濟，與國際接軌。海外資金覬覦中國房地產市場已是事實，但出于對我國相關制度方面的擔憂，國外資本只是試探性地入駐。其中進入障礙主要體現在進入成本和政策因素：了解一個全新的市場本身花費的成本就很高，而直接投資房地產的風險很大。加之我國目前投資和撤資的渠道不規(guī)范，政策不連續(xù)和不穩(wěn)定也令國外投資者大多處于觀望的狀態(tài)。REITs的建立可打通海外資金進入的通道，同時滿足國內房地產業(yè)發(fā)展的資金需求，實現國際資金需求和供求的對接，國外專業(yè)的復合人才更會帶來先進的管理技術和成熟的經營技巧，使得國內房地產業(yè)發(fā)展的進程加速與國際接軌。國內商業(yè)地產與REITs結合的可行與否，其決定因素在于市場需求和環(huán)境配套。從市場需求的角度來講，作為資金需求方的商業(yè)地產開發(fā)企業(yè)急需能提供資金平臺的金融工具，銀行放貸受到政府的嚴格監(jiān)控，而其他渠道的成本相對高且融資額度小，無法達到開發(fā)商的資金要求。作為資金供給方的國內個人投資者和機構投資者逐漸成熟和壯大，根據中國人民銀行網站公布的統(tǒng)計數據 《》，20060515，截至2006年4月，，中小投資者的投資意識不斷加強，投資行為走向成熟。另外，包括共同基金、養(yǎng)老金、保險資金等機構投資者以及國內上市企業(yè)的閑置資金，也在為所積聚的資本積極尋找穩(wěn)妥及低成本的投資渠道。資金的供需雙方迫切需要對接的現實狀況為REITs在中國發(fā)展創(chuàng)造了市場需求。從環(huán)境配套的角度出發(fā)，房地產市場逐漸成熟以及商業(yè)地產迅速發(fā)展為REITs的成功推行創(chuàng)造了良好的經濟環(huán)境。中國房地產業(yè)逐步成為經濟發(fā)展的主導產業(yè)，正處于向規(guī)?；?、品牌化、規(guī)范化運作的轉型時期，房地產業(yè)的增長方式正在由偏重速度規(guī)模向注重效益和市場細分轉變，REITs專業(yè)細分運作的優(yōu)勢正是目前房地產業(yè)整體升級所需要的催化因素。此外，體現金融環(huán)境的證券市場已初具規(guī)模且基本穩(wěn)定 《39。十五39。期間證券市場穩(wěn)定健康發(fā)展》，20060111 18:49，截至2005年11月底，滬深兩市上市公司1381家。投資者從2000年底的6123萬戶增加至2005年11月底的7328萬戶，約增加20%。同時基金市場也趨向規(guī)范和成熟，發(fā)行規(guī)模在滬深兩市A股流通市值比例逐年上升，截至2003年底該比例達到18%左右，證券市場所建立起來的法規(guī)體系和積累的經驗為內地REITs體系的成功建立奠定了基礎。（1）社會文化差異。我國經濟所處的發(fā)展階段與美國等西方國家不同，文化背景也大有差異。REITs主要以“專家理財”的概念盛行于西方國家，它的成功運作建立在專業(yè)化的信任基礎上，而中國家庭歷來把財產交付給近親、密友管理，資金融通也習慣于個人借貸，將自身財產委托給第三方打理的信托觀念尚未普及。歷史上長期自給自足的小生產者意識占相當優(yōu)勢，人們習慣于個人獨自操作。改變這種意識尚需一個過程。另一方面，信托概念依賴于整體社會信用的構建，而我國在股票、債券等資本市場的實際操作中不斷出現信用丑聞，嚴重破壞了證券業(yè)規(guī)范操作、自律盡職的行業(yè)形象，同時削弱了“專家理財”的公信力。上述歷史遺留的人文特性和人們對資本市場產生的“信用危機”均延滯了社會信用體系的成熟，對REITs的發(fā)展構成社會文化障礙。（2）法律配套。REITs的本質是房地產證券化產品的分支，其基礎資產的法律形式是合同權利，而且參與者眾多，法律關系復雜。因此在頒布有關REITs的專項法之前必須建立成熟、完善的相關法律體系。目前中國與 REITs 相關的已有法律、法規(guī)和規(guī)章可分為信托法、房地產法、證券法、公司法四個方面，具體可用下表作歸納：表 4 國內目前與REITs相關的法律、法規(guī)和規(guī)章信托法:《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》、《中國人民銀行關于信托投資公司資金信托業(yè)務有關問題的通知》房地產法:《土地管理法》、《土地管理法實施條例》、《城市房屋權屬登記管理辦法》、《城市房屋轉讓管理辦法》、《城市房屋權屬登記管理辦法》、《城鎮(zhèn)國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例》以及《城市房地產管理法》證券法:《證券法》、《證券投資基金法》、《證券公司客戶資產管理業(yè)務試行辦法》公司法:《公司法》、《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》以上法律的出臺均為我國開展房地產投資信托業(yè)務提供了法律基礎。不過，要真正促進REITs的出臺，尚要制定進一步的政策法規(guī)及實施細則，特別是對涉及房地產投資信托基金整體運作的機構設立、管理模式、籌資與投資、風險控制和資金回收等細則均要做細致而長遠的考慮。由于產權是房地產投資信托中最主要的法律關系，因此法律必須對房地產的產權歸屬作出界定，如果產權不清晰，則REITs根本無法進行。但是目前與產權有關的現行房地產法律法規(guī)仍存在不少問題。首先，現行產權登記程序過于復雜，特別是對房地產產權的登記規(guī)定十分繁瑣，涉及的產權主體過于廣泛，不僅增加交易成本，同時降低了效率；其次，現行產權轉讓規(guī)定過于模糊，特別針對信托財產的委托和受托過程，并無相應的登記制度保障委托人的利益，因此國務院或地方國家機關有必要重新制定相應的實施細則；最后，現行法律對房地產的新型權利缺乏前瞻性。目前對房地產的相關權利僅限于所有權、使用權、租賃權和抵押權等形式。隨著金融創(chuàng)新權利已經不斷擴展，分割證券的形式出現會成為未來的趨勢。因此，在對REITs的法律制度進行設計時，必須具有前瞻性，應對推行房地產證券化所涉及的法律細則慎思熟慮。五、結束語商業(yè)地產是指商品經營的場所，其功能是為消費者和經營者提供一個交易平臺，無論簡陋還是奢華，只要是用于商品經營活動都可稱為商業(yè)地產。90%以上的商品經營活動都離不開商業(yè)地產，雖然電子商務的出現，使得無店鋪經營成為可行的經營方式，但是仍無法動搖店鋪經營的主導地位。因此商業(yè)地產是商品經營的主要物質載體，商業(yè)地產對商品經營的成敗起關鍵作用，商品經營則是商業(yè)地產價值的決定性因素。本文從分析商業(yè)地產的產業(yè)價值鏈入手，明確了商業(yè)地產是一個復合體系，它的整體價值并非商業(yè)與地產的簡單相加，而是多重因子的有機結合。筆者認為當前我國商業(yè)地產開發(fā)所陷入的困境的問題中心在于商業(yè)地產開發(fā)商無法找到將商業(yè)與地產兩者有機結合的平臺，使商業(yè)地產的產業(yè)價值鏈出現了斷點，也正因為不能依靠有效的退出渠道取回資金進入下一輪資本循環(huán)，所以通過產權分割出售將風險轉移至中小投資者。觀察國外以REITs為核心的商業(yè)地產產業(yè)鏈，其優(yōu)勢在于使商業(yè)地產的資本平臺和零售平臺成功對接。新加坡CMT成功的REITs案例給我們帶來了思考空間，與國內被稱為“準REITs”的歐尚房地產信托計劃在架構和運營上比較，我國目前房地產信托計劃與REITs仍存在不小的真實差距。總而言之，商業(yè)地產與REITs結合的發(fā)展模式是具有現實意義的，不僅可為我國的商業(yè)地產后續(xù)經營搭建了平臺，使之實現專業(yè)化操作，同時也將催化整個房地產行業(yè)的升級。雖然國內已存在強烈的市場需求和初步的環(huán)境配套，構成了REITs的可行環(huán)境，但仍不可忽視社會文化、法規(guī)政策等關鍵阻礙因素。