【正文】 式重組往往同時(shí)接受被并購(gòu)方的管理人員和職工。承債式重組的優(yōu)點(diǎn)是：不用支付現(xiàn)金，以未來(lái)分期付款償還債務(wù)為條件整體接受目標(biāo)企業(yè)，不影響企業(yè)現(xiàn)金流量；一般可享受債權(quán)方和政府的優(yōu)惠政策，有利于減輕并購(gòu)方負(fù)擔(dān)；目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)、組織和經(jīng)營(yíng)破壞程度較低。缺40 / 161點(diǎn)是要接收目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)，要進(jìn)行人員安置。 投資控股式重組指殼公司對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行投資并達(dá)到控股地位，從而將其改組為子公司的重組方式。這種以現(xiàn)金和資產(chǎn)入股的形式進(jìn)行相對(duì)控股或絕對(duì)控股，可以實(shí)現(xiàn)以少量資本控制標(biāo)的企業(yè)并實(shí)現(xiàn)為我所有的目的。投資控股式重組的優(yōu)點(diǎn)是既可以采用現(xiàn)金，也可以采用資產(chǎn)(甚至無(wú)形資產(chǎn))的形式投資控股，利于盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，同時(shí)，以少量現(xiàn)金即可實(shí)現(xiàn)相對(duì)或絕對(duì)控股，實(shí)現(xiàn)以小搏大。 吸收股份式重組又稱吸收合并，指被兼并企業(yè)的所有者將被兼并企業(yè)的凈資產(chǎn)作為股金投入殼公司，成為殼公司的一個(gè)股東，并購(gòu)后，目標(biāo)企業(yè)的法人主體地位消失，納入被兼并企業(yè)。 吸收合并的優(yōu)點(diǎn)是：并購(gòu)中不涉及現(xiàn)金支付，避免了融資問(wèn)題。缺點(diǎn)是 2022 年 2 月《上市公司新股發(fā)行管理辦法》公布后，要求上市公司向社會(huì)公開發(fā)行的新股必須以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，限制了這種以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)新股的做法，如采用定向發(fā)行的辦法進(jìn)行，因涉及上市公司41 / 161股本的變動(dòng)，也需要進(jìn)行一系列的審批，手續(xù)比較繁瑣。 債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)模式即殼公司將對(duì)目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)債權(quán)作為對(duì)該企業(yè)的投資轉(zhuǎn)換為股權(quán)，如果需要，再進(jìn)一步追加投資以達(dá)到控股的一種重組模式。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)是該方式對(duì)并購(gòu)方而言，是變被動(dòng)為主動(dòng)的一種盤活不良債權(quán)的方式。缺點(diǎn)是具有不良債務(wù)的企業(yè)一般來(lái)說(shuō)經(jīng)營(yíng)情況較差，如控股后經(jīng)營(yíng)情況不能扭轉(zhuǎn)的話，不會(huì)為殼公司帶來(lái)投資收益。 合資控股式重組又稱注資入股，即由殼公司和目標(biāo)企業(yè)各自出資組建一個(gè)新的企業(yè)法人，目標(biāo)企業(yè)以資產(chǎn)、土地及人員等出資，殼公司以技術(shù)、資金、管理等出資，占控股地位，目標(biāo)企業(yè)原有的債務(wù)仍由目標(biāo)企業(yè)承擔(dān)，以新建企業(yè)分紅償還。這種方式嚴(yán)格說(shuō)來(lái)屬于合資，但實(shí)質(zhì)上出資者并購(gòu)了目標(biāo)企業(yè)的控股權(quán)，也屬于企業(yè)并購(gòu)的一種特殊形式。合資控股式重組的優(yōu)點(diǎn)是以少量資金控制多量資本，成本較低；42 / 161目標(biāo)公司為國(guó)企時(shí)，因當(dāng)?shù)氐脑泄蓶|享有一定的權(quán)益，同時(shí)合資企業(yè)仍向當(dāng)?shù)丶{稅，有助于獲得當(dāng)?shù)卣闹С?，從而突破區(qū)域限制等不利因素；將目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)剝離出來(lái)合資，規(guī)避了目標(biāo)企業(yè)債務(wù)及潛虧等財(cái)務(wù)陷阱。缺點(diǎn)是這種只并購(gòu)資產(chǎn)而不并購(gòu)企業(yè)的操作易于招來(lái)非議；如果目標(biāo)企業(yè)在異地，資產(chǎn)重組容易受到“條塊分割”的阻礙。費(fèi)用，有的企業(yè)甚至違法爭(zhēng)取發(fā)行股票并上市。多數(shù)企業(yè)在尋租無(wú)望或者覺得尋租成本過(guò)于高昂，便轉(zhuǎn)向上市公司中的“殼公司” ，對(duì)它們進(jìn)行兼并并購(gòu)以實(shí)現(xiàn)買殼上市，從而對(duì)“殼公司”產(chǎn)生了市場(chǎng)需求；作為“殼公司”來(lái)說(shuō)，它們希望優(yōu)勢(shì)企業(yè)注入以改變自身的劣勢(shì)，從而使“殼”交易得以發(fā)生。 借殼上市的意義企業(yè)借殼上市目的各有不同, 但根本的目的大多數(shù)在于獲得直接融資渠道, 同時(shí)又能避免本企業(yè)全部業(yè)務(wù)的法定信息披露義務(wù), 以利于企業(yè)更好地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)借殼上市帶來(lái)的好處很多, 又常因方式不一和政策環(huán)境不同而有異, 我國(guó)目前借殼上市帶來(lái)的好處大致有以下幾點(diǎn) 首先是拓寬融資渠道, 改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。以前我國(guó)的企業(yè)融資幾乎單一地依靠銀行貸款, 致使債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重, 財(cái)務(wù)成本43 / 161過(guò)高, 影響了企業(yè)的盈利水平和自身發(fā)展。企業(yè)通過(guò)借殼上市, 使上市公司具有配股資格, 就可根據(jù)企業(yè)發(fā)展需要, 溢價(jià)向社會(huì)配售新股, 低成本進(jìn)行融資。大大改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。例如上市公司可以為控股公司發(fā)行債券或者向銀行貸款提供擔(dān)保, 也可以購(gòu)買控股公司資產(chǎn)或者直接向控股公司項(xiàng)目投資, 還可以與控股公司合資建廠, 這些都可以大大緩解控股公司的資金壓力。 借殼上市, 通過(guò)異地收購(gòu), 企業(yè)可以有效穿越地方保護(hù)主義壁壘, 為企業(yè)產(chǎn)品開辟新的市場(chǎng)。眾所周知, 由于現(xiàn)行的財(cái)稅體制, 地方保護(hù)主義在各地還有不同程度的存在, 在有些地方甚至還相當(dāng)嚴(yán)重。企業(yè)收購(gòu)異地的一家上市公司, 通過(guò)系列資產(chǎn)置換和業(yè)務(wù)重組, 就可以有效克服地方保護(hù)主義的困難, 推銷自己的產(chǎn)品或服務(wù), 當(dāng)然這也有利于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。 企業(yè)借殼上市, 控股一家業(yè)務(wù)范圍與自己不同的上市公司, 有利于企業(yè)多元化發(fā)展和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略調(diào)整。企業(yè)如同人體一樣有自己的出生、成長(zhǎng)、成熟、衰退、滅亡過(guò)程。要避免企業(yè)的衰亡, 就要未雨綢繆,在企業(yè)大規(guī)模成熟期通過(guò)企業(yè)并購(gòu), 實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)戰(zhàn)略調(diào)整、實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、不斷尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn), 保持企業(yè)的昌盛繁榮。 企業(yè)借殼上市, 通過(guò)收購(gòu)與自己處在同一產(chǎn)業(yè)鏈上的上市公司,可以獲得對(duì)企業(yè)發(fā)展有益的資產(chǎn)或資源并降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。無(wú)論是控股同一產(chǎn)業(yè)鏈上的上游公司還是下游公司, 都會(huì)享受到合作帶來(lái)的雙贏益處穩(wěn)定的資源或者穩(wěn)定的銷售渠道, 或者整合后的44 / 161更加專業(yè)化, 規(guī)模化帶來(lái)的效率提高, 成本下降, 收益上升。 非上市公司制企業(yè)通過(guò)借殼上市, 改革企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理體制, 建立現(xiàn)代企業(yè)制度,使企業(yè)運(yùn)營(yíng)更加規(guī)范化。一個(gè)非上市制企業(yè)通過(guò)借殼上市,加之后續(xù)的資產(chǎn)重組,將自己逐漸變?yōu)橐患疑鲜械墓煞萦邢薰?建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu), 并由于受來(lái)自股東、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)督, 其經(jīng)營(yíng)管理不得不更加科學(xué)化、民主化、透明化, 其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也有必要規(guī)范進(jìn)行, 這無(wú)疑有利于企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。 某些企業(yè)借殼上市還可以通過(guò)資本運(yùn)營(yíng)獲取轉(zhuǎn)讓控制權(quán)帶來(lái)的巨大差額收入或者以上市公司為載體變現(xiàn)自己的部分資產(chǎn)。企業(yè)收購(gòu)經(jīng)營(yíng)困難的上市公司,通過(guò)管理整頓和其他拯救措施,使企業(yè)走出困境,價(jià)值上升, 然后將其出售, 獲取差價(jià)收入。非上市企業(yè)也可以利用上市公司從資本市場(chǎng)融資, 然后再反向收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn), 以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)目的。以上是從微觀, 從擬上市企業(yè)角度分析借殼上市的意義,下面我們?cè)俸?jiǎn)單從宏觀角度和廣大投資者角度談?wù)勂湟饬x所在一是借殼上市使得經(jīng)營(yíng)不善或缺乏發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)從證券市場(chǎng)淡出,讓實(shí)力強(qiáng), 業(yè)績(jī)好, 潛力大的企業(yè)進(jìn)入, 以保證社會(huì)資金和資源流向高效益的優(yōu)勢(shì)行業(yè)和優(yōu)勢(shì)企業(yè), 符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)優(yōu)勝劣汰的公平競(jìng)爭(zhēng)原則, 有利于真正發(fā)揮證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的宏觀調(diào)控功能。二是借殼上市能維持和提高上市公司的整體素質(zhì), 保護(hù)廣大投45 / 161資者避免遭受莫名的重大損失,這在當(dāng)前公司上市審查難以規(guī)范的情況下,尤具現(xiàn)實(shí)意義。 借殼上市的發(fā)展前景近幾年來(lái), 雖然收購(gòu)上市公司的數(shù)量在逐年增加, 但其中有很多公司重組失敗, 控股權(quán)被多次轉(zhuǎn)讓, 這實(shí)際上已經(jīng)反映出相當(dāng)一部分收購(gòu)方本身并不具備借殼上市的實(shí)力。市場(chǎng)中應(yīng)該體現(xiàn)的便是殼公司價(jià)值的回歸和借殼的理性選擇, 實(shí)質(zhì)性借殼重組增多。從出讓方和上市公司角度來(lái)說(shuō),隨著上市公司數(shù)量越來(lái)越多,陷入經(jīng)營(yíng)虧損困境的上市公司數(shù)量也不斷增加,部分上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況,越來(lái)越惡化,為了保牌和保殼,許多上市公司不得不從外面引入有實(shí)力的戰(zhàn)略股東對(duì)其實(shí)施重組。從借殼方來(lái)說(shuō),由于近來(lái)我國(guó)股票發(fā)行機(jī)制和方式發(fā)生了很大變化,日益朝著市場(chǎng)化的方向發(fā)展,根據(jù)企業(yè)實(shí)施首次發(fā)行上市之前,必須先改制成股份公司,再由券商輔導(dǎo)一年,這無(wú)疑加長(zhǎng)了企業(yè)發(fā)行上市的周期。2022年7月26日證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范上市公司增發(fā)新股的通知》在提高上市公司增發(fā)新股門檻的同時(shí),重大資產(chǎn)重組的上市公司卻在增發(fā)新股方面獲得極大的優(yōu)惠。重組完成后,首次申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)新股的, 其最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于6%,其增發(fā)新股募集資金量可不受最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)率不低于且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于的限制,這無(wú)疑是在支持通過(guò)資產(chǎn)置換形式對(duì)上市公司進(jìn)行收購(gòu)的行為,有力地推動(dòng)借殼上市的發(fā)生, 給非上市46 / 161企業(yè)通過(guò)借殼上市提供了一個(gè)契機(jī)。退市制度的實(shí)施。退市制度在加大虧損公司退市風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí), 也將推動(dòng)績(jī)差公司進(jìn)行真正能使公司擺脫困境、走向坦途的實(shí)質(zhì)性重組。從這個(gè)意義上, 退市機(jī)制的實(shí)行將推動(dòng)更多的實(shí)質(zhì)性重組的發(fā)生和更多的績(jī)差虧損公司通過(guò)借殼上市發(fā)生脫胎換骨的變化。殼資源是一種制度衍生物，制度的更新和變遷受到特定的政權(quán)結(jié)構(gòu)、社會(huì)集團(tuán)格局、歷史條件和傳統(tǒng)文化的影響，具有制度慣性和制度剛性而制度創(chuàng)新在不成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中較為緩慢。企業(yè)通過(guò)買殼上市來(lái)充分利用殼資源，如果沒有制度更新和體制優(yōu)化，它的模式和績(jī)效將受到限制。因此必須強(qiáng)化制度創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新體系的建設(shè)。隨著我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的進(jìn)一步改革，證券市場(chǎng)的成熟，我國(guó)企業(yè)上市的通道也將更加順暢。此外隨著監(jiān)管制度的完善，二級(jí)市場(chǎng)的炒作將會(huì)減少，投資者的理念也將趨于成熟和理性。借殼上市運(yùn)作的理念也將會(huì)發(fā)生巨大的改變：第一:單純的資本炒作或上市圈錢將很難成為企業(yè)借殼上市的終極目標(biāo),借殼上市將成為企業(yè)戰(zhàn)略性重組的一個(gè)技術(shù)性環(huán)節(jié),成為構(gòu)建產(chǎn)業(yè)發(fā)展版圖的一個(gè)有用的工具。第二:借殼上市將對(duì)并購(gòu)方提出更高的要求,它要求并購(gòu)方具備扎實(shí)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ),在并購(gòu)?fù)瓿珊?企業(yè)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)將成為企業(yè)后續(xù)發(fā)展的堅(jiān)實(shí)后盾,而這也是支撐上市公司良性運(yùn)作并做強(qiáng)做大的根本。第三：借殼上市將要求殼資源利用方有足夠的資金實(shí)力，以避47 / 161免在短期內(nèi)通過(guò)股權(quán)融資收購(gòu)資金回流。作為一種已經(jīng)被國(guó)際資本市場(chǎng)證明過(guò)的能夠有效優(yōu)化社會(huì)資源配置的資產(chǎn)重組方式，借殼上市在未來(lái)中國(guó)市場(chǎng)逐漸成熟的過(guò)程中以一種更加成熟、更加理性的方式重新活躍在中國(guó)的資本市場(chǎng)，在我國(guó)借殼上市的理性回歸之后，它對(duì)資源的優(yōu)化配置功能，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理績(jī)效的提升必將更加明顯。 殼資源的性質(zhì) 殼資源的一般性質(zhì)具有經(jīng)濟(jì)意義的資源一般應(yīng)具備收益性和稀缺性兩種特征。上市公司之所以成為一種資源正是由于具備了這些特征。其收益性體現(xiàn)在上市公司所具有的特殊發(fā)展優(yōu)勢(shì)為上市公司在經(jīng)營(yíng)和發(fā)展過(guò)程中創(chuàng)造出直接和間接的收益。而企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)受到嚴(yán)格的限制，決定上市資格具有稀缺性特征。 殼資源的特殊性質(zhì)與一般資源不同，上市公司殼資源具有虛擬性特征。這是由于上市公司因擁有上市資格而產(chǎn)生的價(jià)值，并不與現(xiàn)實(shí)中的生產(chǎn)要素相對(duì)應(yīng)，而是與特定的制度48 / 161相關(guān)，它實(shí)際上是一種制度的衍生物。而殼資源所具有的所有優(yōu)勢(shì)中，最主要的優(yōu)勢(shì)是融資優(yōu)勢(shì)。這主要與我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制特別是投融資體制密切相關(guān)。我國(guó)上市公司的股票融資成本與同期的貸款利率持平甚至低于貸款利率的事實(shí)說(shuō)明，上市公司通過(guò)證券市場(chǎng)融資獲取了租金收入，這種收入更多是緣于政府的創(chuàng)租行為，如上市公司的發(fā)行定價(jià)制度以及政府的“托市” 、“護(hù)市”等行為，并且由于政府對(duì)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)實(shí)行嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，使租金不會(huì)因企業(yè)的過(guò)多進(jìn)入而消散。這是殼資源存在的基礎(chǔ)。 殼資源的產(chǎn)生原因 殼的內(nèi)涵在歐美成熟的證券市場(chǎng)，利用殼進(jìn)行交易的目的是非上市公司追求低成本、高效率、快捷上市的集資方式。但是在中國(guó)，由于上市資格受到政府的嚴(yán)格控制(盡管現(xiàn)在有放松的趨勢(shì))，使得上市成為一種“瓶頸” ，更由于上市還能給公司帶來(lái)巨大的收益，進(jìn)而使上市的資格成為一種稀缺的資源。政府對(duì)這種稀缺資源的限制性額度分配導(dǎo)致尋租行為。當(dāng)政府采取行政和法律的手段阻礙這生產(chǎn)要素在產(chǎn)業(yè)之間的自由流動(dòng)和競(jìng)爭(zhēng)時(shí)．必然會(huì)使某些要素的收入出現(xiàn)超過(guò)平均利潤(rùn)的現(xiàn)象。在這種情49 / 161況下，出于對(duì)利潤(rùn)的追求，會(huì)使對(duì)要素有需求的廠商采取各種手段繞過(guò)各種阻礙，從而導(dǎo)致尋租。因此，殼交易就更具有尋租的特點(diǎn)。 殼資源的產(chǎn)生原因企業(yè)迫切的融資需求特別是權(quán)益性融資需求與證券市場(chǎng)嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制是殼資源產(chǎn)生和存在的基礎(chǔ)。在我國(guó)特定的產(chǎn)權(quán)制度下，經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的必然產(chǎn)物，證券市場(chǎng)同樣也存在轉(zhuǎn)軌的過(guò)程。在《證券法》正式實(shí)施之前，國(guó)家對(duì)股票發(fā)行的總體規(guī)模實(shí)行額度控制，額度下達(dá)方式最初由采取向各地區(qū)各部門分配發(fā)行和上市家數(shù)，再由證監(jiān)會(huì)分配給各家額度的辦法，繼而改為額度切塊下達(dá)，由各地區(qū)各部門確定上市家數(shù)的辦法，1996 年又改為“總量控制，限報(bào)家數(shù)”的管理辦法。在額度控制的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)公開發(fā)行股票實(shí)行兩級(jí)審批制度。即企業(yè)首先向所在的省級(jí)或單列市政府提出公開發(fā)行股票的申請(qǐng)，由政府在國(guó)家下達(dá)到各地區(qū)的額度(家數(shù))指標(biāo)內(nèi)審批，獲得批準(zhǔn)后再報(bào)送證監(jiān)會(huì)進(jìn)行資格復(fù)審．在這種制度下，企業(yè)能否獲準(zhǔn)發(fā)行股票在很大程度上不僅取決于是否滿足資格標(biāo)準(zhǔn)，而且取決于企業(yè)的監(jiān)管部門是否有發(fā)行額度(家數(shù))指標(biāo)，主管部門是否同意企業(yè)在該額度內(nèi)發(fā)行股票。因此，股票的發(fā)行基本上是一個(gè)行政主導(dǎo)的管理體制。1998 年 12 月《證券法》頒布，并于 1999 年 7 月 1 日正式實(shí)施。 《證券法》實(shí)施之后股票發(fā)行由審批制改為審核制，并取消了額度控制。按50 / 161《證券法》的規(guī)定，在我國(guó)境內(nèi)所有符合《證券法》 ， 《公司法》及相關(guān)法規(guī)所規(guī)定的必備條件的股份有限公司，均可直接向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出發(fā)行申請(qǐng)，由國(guó)務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)所設(shè)立的審核委員會(huì)核準(zhǔn)。這與在審批制下，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)行申請(qǐng)的審核，往往流于形式相比，審核委的審核屬于實(shí)質(zhì)性審核．審核委取代各地方政府對(duì)企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審核，為企業(yè)在較為公正，客觀的環(huán)境中，依靠自身的質(zhì)量爭(zhēng)取發(fā)行資格創(chuàng)造了條件。但是，由于市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張要受到一系列主客觀因素的限制，在企業(yè)股票發(fā)行的資格標(biāo)準(zhǔn)并未有實(shí)質(zhì)性提高。2022 年 3 月開始實(shí)施的核準(zhǔn)制。則是擬發(fā)行股票的公司按照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《股票上市發(fā)行核準(zhǔn)程序》等規(guī)定進(jìn)行申報(bào)，發(fā)行審核委員