【正文】 資料來源：公司公告，海通證券研究所表15　工商銀行2007年末BVPS　　A+H合計超額配售比例　 %%%%%%%發(fā)行價 資料來源：公司公告，海通證券研究所表 16　我國上市銀行估值水平對比P/E(X)P/B(X)P/PPoP(X)2004A 2005A 2006E 2007E 2004A 2005A 2006E 2007E 2004A 2005A 2006E 2007E 建設銀行 中國銀行A股 交通銀行 招商銀行A股 浦發(fā)銀行 民生銀行 中國銀行H股 招商銀行H股 資料來源：公司公告，海通證券研究所表17　我國上市銀行盈利能力比較　平均凈資產(chǎn)收益率平均總資產(chǎn)收益率平均總資產(chǎn)收益率（撥備前）　2003A2004A2005A2006E2003A2004A2005A2006E2003A2004A2005A2006E工商銀行%%%%%%%%%%%%建設銀行%%%%%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%%%%%交通銀行%%%%%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%%%%%浦發(fā)銀行%%%%%%%%%%%%民生銀行%%%%%%%%%%%%資料來源：公司公告，海通證券研究所表18　我國上市銀行收入和利潤增長速度對比凈利息收入增長非利息收入增長撥備前利潤增長凈利潤增長2004A2005A2004A2005A2004A2005A2004A2005A工商銀行%%%%%%%%建設銀行%%%%%%%%中國銀行%%%%%%%%交通銀行%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%浦發(fā)銀行%%%%%%%%民生銀行%%%%%%%%資料來源：公司公告，海通證券研究所表19　我國上市銀行規(guī)模擴張速度對比存款增長貸款增長證券投資增長盈利資產(chǎn)增長2004A2005A2004A2005A2004A2005A2004A2005A工商銀行%%%%%%%%建設銀行%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%交通銀行%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%浦發(fā)銀行%%%%%%%%民生銀行%%%%%%%%資料來源：公司公告，海通證券研究所考慮到工商銀行的基本面和A股市場的特點，我們認為其估值水平應與中國銀行A股相近，低于建設銀行和交通銀行H股的水平，我們對工商銀行2006年目標P/、2007年目標P/，2006年目標P/E為21倍到25倍2007年目標P/E 為17倍到19倍。 絕對估值 估值方法的選擇因為銀行經(jīng)營的特殊性，一般較難使用DCF（現(xiàn)金流模型）進行估值。工商銀行因股利支付率較高，可以適用DDM（股利貼現(xiàn)模型）估值，不過DDM（股利貼現(xiàn)模型）較不穩(wěn)定，估值結果對永續(xù)增長期的假設十分敏感。為克服上述缺點，我們將采用EVA模型對上市銀行進行估值，該模型精確預測期在估值中比例要明顯高于DDM，估值結果較為穩(wěn)定。此外，該模型另一個優(yōu)點是估值結果不受銀行通過撥備計提調節(jié)等會計手段對利潤的影響，因此估值更加可信。我們下面將主要用EVA估值方法對工商銀行進行估值，同時也參考DDM的估值結果。需要注意的是，由于工商銀行2008年利潤增長開始放慢，對其估值水平產(chǎn)生了明顯的負面影響。 EVA估值方法介紹EVA是公司的資本收益和資本成本之間的差，只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為公司的股東帶來價值。EVA的計算公式為：EVA（經(jīng)濟增加值）=NOPAT（稅后凈經(jīng)營利潤）—Ke(股權成本)*IC(資本投入)；或：EVA（經(jīng)濟增加值）=[ROIC（資本投入回報率）—Ke(股權成本)]*IC(資本投入)；其中ROIC（資本投入回報率）=NOPAT（稅后凈經(jīng)營利潤）/IC(資本投入)，公司股權價值即為IC與所有EVA的折現(xiàn)值總和。要計算銀行的NOPAT，要對凈利潤進一系列的調整，主要包括剔除非經(jīng)營性損益，剔除當時遞延稅款增長，因為大部分遞延稅款難是回轉的；將當期的撥備計提金額替換為真實信貸成本。同樣，在計算IC時，也需要將凈資產(chǎn)進行調整，首先要加上撥備余額，再減去真實的信貸損失額，然后還要剔除轉遞延稅款的余額。 EVA模型關鍵假設我們假設工商銀行未來5年是高速增長期，高速增長期的NOPAT由工商銀行的財務模型直接測算出來。5年之后工商銀行進入過渡期，過渡期為10年，在過渡期工商銀行的ROIC線性平滑下降，過渡期結束后ROIC=Ke，EVA也相應消失，工商銀行進入永續(xù)增長期。在高速增長期，工商銀行的股價波動與大盤相同，BETA值設為1，在永續(xù)增長期，工商銀行的經(jīng)營風險已經(jīng)大大下降，在過渡期內工商銀行的BETA線性平滑下降。表20　海通證券EVA估值模型的基本假設無風險利率%股權風險溢價%紅利稅10%Beta(高增長期)股權成本(高增長期)%高增期年限5年Beta(永續(xù)增長期)股權成本(永續(xù)增長期)%過渡期年限10年資料來源：公司公告，海通證券研究所 EVA估值結果表21　工商銀行高速增長期EVA測算（百萬元）2005A2006E2007E2008E2009E2010ENOPAT14,67258,78178,65082,79587,32790,331凈利潤37,40550,16664,53270,92777,22683,327撥備支出27,01425,01425,35625,34626,01827,550非經(jīng)常性損益1,77616916161616信貸成本60,32813,2309,86111,45612,94816,193遞延稅款借項增加8,8053,0001,3922,0382,9844,369IC109,406384,635507,221555,833620,777663,839股東權益121,756364,074472,557509,318564,177600,251撥備余額83,69295,980114,185129,772147,875166,570撥備實際損失71,34272,42075,12976,82781,86089,198遞延稅款借項03,0004,3926,4309,41413,783ROIC%%%%%%Ke%%%%%%EVA25,61220,31727,92827,21125,24923,947貼現(xiàn)因子EVA現(xiàn)值　20,97326,20923,21519,58316,884資料來源：公司公告，海通證券研究所EVA模型中過渡期的稅后股利支付是基于我們下面的DDM測算結果，在DDM部分我們將說明股利支付的計算方法。表22　工商銀行過渡期EVA測算（百萬元）2011E2012E2013E2014E2015ENOPAT86,38084,79582,88982,40080,841稅后股利92,81243,79148,44053,26758,238IC661,358699,082730,055753,758771,448平均投資資本662,599680,220696,831727,631751,754ROIC%%%%%股權成本%%%%%EVA114,32463,42166,03669,01671,797貼現(xiàn)因子EVA現(xiàn)值73,41837,16835,38533,87832,3482016E2017E2018E2019E2020ENOPAT74,89870,62865,56460,19274,898稅后股利68,44973,59778,70783,72368,449IC784,198777,321760,497733,035784,198平均投資資本779,196781,153774,005756,951779,196ROIC%%%%%股權成本%%%%%EVA76,88279,23381,49984,11676,882貼現(xiàn)因子EVA現(xiàn)值29,35127,92626,56925,41529,351資料來源：海通證券研究所表23　工商銀行EVA估值結果公司價值（百萬元）每股價值（元）比重（%）IC397,051%高速增長期106,863%過渡期352,289%合計856,204%資料來源：公司公告，海通證券研究所表24　工商銀行EVA估值結果敏感性測算（元）過渡期年限56789101112131415BETA資料來源：公司公告，海通證券研究所根據(jù)EVA模型。 DDM估值假設我們DDM的基本假設與EVA模型相同。除上述假設外，我們還假設派息率從2006年的50%，每年提高5個百分點，2009年達到60%，因為招股說明書里工商銀行承諾派息率在45%60%之間，在增速較慢、資本充足率較高的情況下，提高分紅率符合股東的利益。此外，我們設永續(xù)增長率為2%。表25　海通證券DDM估值模型的基本假設無風險利率%股權風險溢價%紅利稅10%Beta(高增長期)股權成本(高增長期)%高增期年限5年Beta(永續(xù)增長期)股權成本(永續(xù)增長期)%過渡期年限10年派息率60%永續(xù)增長率2%資料來源：公司公告，海通證券研究所在DDM模型中，凈利潤增長率=(1派息率)*ROE。我們假