【正文】 資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所表15　工商銀行2007年末BVPS　　A+H合計(jì)超額配售比例　 %%%%%%%發(fā)行價(jià) 資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所表 16　我國(guó)上市銀行估值水平對(duì)比P/E(X)P/B(X)P/PPoP(X)2004A 2005A 2006E 2007E 2004A 2005A 2006E 2007E 2004A 2005A 2006E 2007E 建設(shè)銀行 中國(guó)銀行A股 交通銀行 招商銀行A股 浦發(fā)銀行 民生銀行 中國(guó)銀行H股 招商銀行H股 資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所表17　我國(guó)上市銀行盈利能力比較　平均凈資產(chǎn)收益率平均總資產(chǎn)收益率平均總資產(chǎn)收益率（撥備前）　2003A2004A2005A2006E2003A2004A2005A2006E2003A2004A2005A2006E工商銀行%%%%%%%%%%%%建設(shè)銀行%%%%%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%%%%%交通銀行%%%%%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%%%%%浦發(fā)銀行%%%%%%%%%%%%民生銀行%%%%%%%%%%%%資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所表18　我國(guó)上市銀行收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)速度對(duì)比凈利息收入增長(zhǎng)非利息收入增長(zhǎng)撥備前利潤(rùn)增長(zhǎng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)2004A2005A2004A2005A2004A2005A2004A2005A工商銀行%%%%%%%%建設(shè)銀行%%%%%%%%中國(guó)銀行%%%%%%%%交通銀行%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%浦發(fā)銀行%%%%%%%%民生銀行%%%%%%%%資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所表19　我國(guó)上市銀行規(guī)模擴(kuò)張速度對(duì)比存款增長(zhǎng)貸款增長(zhǎng)證券投資增長(zhǎng)盈利資產(chǎn)增長(zhǎng)2004A2005A2004A2005A2004A2005A2004A2005A工商銀行%%%%%%%%建設(shè)銀行%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%交通銀行%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%浦發(fā)銀行%%%%%%%%民生銀行%%%%%%%%資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所考慮到工商銀行的基本面和A股市場(chǎng)的特點(diǎn)，我們認(rèn)為其估值水平應(yīng)與中國(guó)銀行A股相近，低于建設(shè)銀行和交通銀行H股的水平，我們對(duì)工商銀行2006年目標(biāo)P/、2007年目標(biāo)P/，2006年目標(biāo)P/E為21倍到25倍2007年目標(biāo)P/E 為17倍到19倍。 絕對(duì)估值 估值方法的選擇因?yàn)殂y行經(jīng)營(yíng)的特殊性，一般較難使用DCF（現(xiàn)金流模型）進(jìn)行估值。工商銀行因股利支付率較高，可以適用DDM（股利貼現(xiàn)模型）估值，不過(guò)DDM（股利貼現(xiàn)模型）較不穩(wěn)定，估值結(jié)果對(duì)永續(xù)增長(zhǎng)期的假設(shè)十分敏感。為克服上述缺點(diǎn)，我們將采用EVA模型對(duì)上市銀行進(jìn)行估值，該模型精確預(yù)測(cè)期在估值中比例要明顯高于DDM，估值結(jié)果較為穩(wěn)定。此外，該模型另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是估值結(jié)果不受銀行通過(guò)撥備計(jì)提調(diào)節(jié)等會(huì)計(jì)手段對(duì)利潤(rùn)的影響，因此估值更加可信。我們下面將主要用EVA估值方法對(duì)工商銀行進(jìn)行估值，同時(shí)也參考DDM的估值結(jié)果。需要注意的是，由于工商銀行2008年利潤(rùn)增長(zhǎng)開(kāi)始放慢，對(duì)其估值水平產(chǎn)生了明顯的負(fù)面影響。 EVA估值方法介紹EVA是公司的資本收益和資本成本之間的差，只有在其資本收益超過(guò)為獲取該收益所投入的資本的全部成本時(shí)才能為公司的股東帶來(lái)價(jià)值。EVA的計(jì)算公式為：EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）=NOPAT（稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）—Ke(股權(quán)成本)*IC(資本投入)；或：EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）=[ROIC（資本投入回報(bào)率）—Ke(股權(quán)成本)]*IC(資本投入)；其中ROIC（資本投入回報(bào)率）=NOPAT（稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)）/IC(資本投入)，公司股權(quán)價(jià)值即為IC與所有EVA的折現(xiàn)值總和。要計(jì)算銀行的NOPAT，要對(duì)凈利潤(rùn)進(jìn)一系列的調(diào)整，主要包括剔除非經(jīng)營(yíng)性損益，剔除當(dāng)時(shí)遞延稅款增長(zhǎng)，因?yàn)榇蟛糠诌f延稅款難是回轉(zhuǎn)的；將當(dāng)期的撥備計(jì)提金額替換為真實(shí)信貸成本。同樣，在計(jì)算IC時(shí)，也需要將凈資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，首先要加上撥備余額，再減去真實(shí)的信貸損失額，然后還要剔除轉(zhuǎn)遞延稅款的余額。 EVA模型關(guān)鍵假設(shè)我們假設(shè)工商銀行未來(lái)5年是高速增長(zhǎng)期，高速增長(zhǎng)期的NOPAT由工商銀行的財(cái)務(wù)模型直接測(cè)算出來(lái)。5年之后工商銀行進(jìn)入過(guò)渡期，過(guò)渡期為10年，在過(guò)渡期工商銀行的ROIC線(xiàn)性平滑下降，過(guò)渡期結(jié)束后ROIC=Ke，EVA也相應(yīng)消失，工商銀行進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期。在高速增長(zhǎng)期，工商銀行的股價(jià)波動(dòng)與大盤(pán)相同，BETA值設(shè)為1，在永續(xù)增長(zhǎng)期，工商銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大下降，在過(guò)渡期內(nèi)工商銀行的BETA線(xiàn)性平滑下降。表20　海通證券EVA估值模型的基本假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率%股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)%紅利稅10%Beta(高增長(zhǎng)期)股權(quán)成本(高增長(zhǎng)期)%高增期年限5年Beta(永續(xù)增長(zhǎng)期)股權(quán)成本(永續(xù)增長(zhǎng)期)%過(guò)渡期年限10年資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所 EVA估值結(jié)果表21　工商銀行高速增長(zhǎng)期EVA測(cè)算（百萬(wàn)元）2005A2006E2007E2008E2009E2010ENOPAT14,67258,78178,65082,79587,32790,331凈利潤(rùn)37,40550,16664,53270,92777,22683,327撥備支出27,01425,01425,35625,34626,01827,550非經(jīng)常性損益1,77616916161616信貸成本60,32813,2309,86111,45612,94816,193遞延稅款借項(xiàng)增加8,8053,0001,3922,0382,9844,369IC109,406384,635507,221555,833620,777663,839股東權(quán)益121,756364,074472,557509,318564,177600,251撥備余額83,69295,980114,185129,772147,875166,570撥備實(shí)際損失71,34272,42075,12976,82781,86089,198遞延稅款借項(xiàng)03,0004,3926,4309,41413,783ROIC%%%%%%Ke%%%%%%EVA25,61220,31727,92827,21125,24923,947貼現(xiàn)因子EVA現(xiàn)值　20,97326,20923,21519,58316,884資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所EVA模型中過(guò)渡期的稅后股利支付是基于我們下面的DDM測(cè)算結(jié)果，在DDM部分我們將說(shuō)明股利支付的計(jì)算方法。表22　工商銀行過(guò)渡期EVA測(cè)算（百萬(wàn)元）2011E2012E2013E2014E2015ENOPAT86,38084,79582,88982,40080,841稅后股利92,81243,79148,44053,26758,238IC661,358699,082730,055753,758771,448平均投資資本662,599680,220696,831727,631751,754ROIC%%%%%股權(quán)成本%%%%%EVA114,32463,42166,03669,01671,797貼現(xiàn)因子EVA現(xiàn)值73,41837,16835,38533,87832,3482016E2017E2018E2019E2020ENOPAT74,89870,62865,56460,19274,898稅后股利68,44973,59778,70783,72368,449IC784,198777,321760,497733,035784,198平均投資資本779,196781,153774,005756,951779,196ROIC%%%%%股權(quán)成本%%%%%EVA76,88279,23381,49984,11676,882貼現(xiàn)因子EVA現(xiàn)值29,35127,92626,56925,41529,351資料來(lái)源：海通證券研究所表23　工商銀行EVA估值結(jié)果公司價(jià)值（百萬(wàn)元）每股價(jià)值（元）比重（%）IC397,051%高速增長(zhǎng)期106,863%過(guò)渡期352,289%合計(jì)856,204%資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所表24　工商銀行EVA估值結(jié)果敏感性測(cè)算（元）過(guò)渡期年限56789101112131415BETA資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所根據(jù)EVA模型。 DDM估值假設(shè)我們DDM的基本假設(shè)與EVA模型相同。除上述假設(shè)外，我們還假設(shè)派息率從2006年的50%，每年提高5個(gè)百分點(diǎn)，2009年達(dá)到60%，因?yàn)檎泄烧f(shuō)明書(shū)里工商銀行承諾派息率在45%60%之間，在增速較慢、資本充足率較高的情況下，提高分紅率符合股東的利益。此外，我們?cè)O(shè)永續(xù)增長(zhǎng)率為2%。表25　海通證券DDM估值模型的基本假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率%股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)%紅利稅10%Beta(高增長(zhǎng)期)股權(quán)成本(高增長(zhǎng)期)%高增期年限5年Beta(永續(xù)增長(zhǎng)期)股權(quán)成本(永續(xù)增長(zhǎng)期)%過(guò)渡期年限10年派息率60%永續(xù)增長(zhǎng)率2%資料來(lái)源：公司公告，海通證券研究所在DDM模型中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率=(1派息率)*ROE。我們假