【正文】 率下降的同時，工商銀行的不良貸款撥備覆蓋率也將逐年上升，我們預計到2008年，撥備覆蓋率從2005年末的64%上升到81%，2010年達到97%，每年上升約10個百分點。 費用收入比小幅上升、有效稅率小幅下降 工商銀行費用收入比未來有上升趨勢工商銀行2005年費用收入比(含營業(yè)稅金)%，在幾家上市銀行中該指標最低，根據交通銀行和建設銀行上市后的規(guī)律，工商銀行結束了財務重組，上市后的一年時間左右，費用收入比將隨著經營管理水平的改善有所降低，但工商銀行人均收入較低，僅為招商銀行的一半左右、民生銀行的四分之一，要實現(xiàn)業(yè)務轉型和收入結構的多元化，有必要提高員工收入來留住和吸引優(yōu)秀的人才。因此，我們預測2008年后，工商銀行的費用收入比將會逐步上升，%，比目前提高2個百分點。我們認為工商銀行也將享受較為優(yōu)惠的員工工資支出的抵稅政策。工商銀行每年盈利資產增長速在11%到8%左右，同時凈利差水平在2007年有所縮小，這使工商銀行的凈利息收入增長在2008年較2007年大幅下滑10個百分點。工商銀行未來費用收入比在未來小幅上升，撥備前利潤增速因此略低于營業(yè)凈收入的增長。此外，在不考慮兩稅合一的情況下，工商銀行的有效稅率也將保持穩(wěn)定。表10　工商銀行盈利增長預測（%）2004A2005A2006E2007E2008E2009E2010E凈利息收入增長非利息收入增長營業(yè)凈收入增長撥備前利潤增長凈利潤增長資料來源：公司公告，海通證券研究所表11　工商銀行利潤表（百萬元） 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 凈利息收入128,608147,993167,129194,691207,962220,749233,361 利息收入198,769234,592274,323317,280343,908369,472395,075 利息支出70,16186,599107,194122,589135,946148,723161,714 資產準備支出30,85927,01425,01425,35625,34626,01827,550 拔備后凈利息收入97,749120,979142,115169,335182,616194,732205,811 手續(xù)費凈收入8,20810,54615,26121,38129,17437,97547,451 其他經營凈收益2,5263,839846923939941942 營業(yè)凈收入139,342162,378183,236216,994238,075259,666281,753 營業(yè)費用55,33770,71281,64693,111104,512115,886127,198 營業(yè)外凈收入1,1651,77616916161616拔備前利潤85,17089,890101,759123,867133,547143,763154,539 總利潤54,31162,87676,74598,512108,201117,746126,989 所得稅23,19325,00726,09333,49436,78840,03343,176 少數股東利潤355464486486486486486 凈利潤30,76337,40550,16664,53270,92777,22683,327 資料來源：公司公告，海通證券研究所表12　工商銀行資產負債表（百萬元）2004A2005A2006E2007E2008E2009E 2010E 現(xiàn)金及存放同業(yè)41,91846,51668,92575,42182,48389,52696,685 央行準備金478,722523,788638,969700,011827,892898,805971,031 拆放金融企業(yè)79,170204,966194,348224,306243,500263,180284,839 貸款3,707,7483,289,5533,739,8814,177,8534,634,4585,206,1265,812,865 貸款撥備598,55783,69295,980114,185129,772147,875166,570 債券投資1,224,5682,310,3422,613,8152,782,3712,878,1962,939,1972,973,215 固定資產79,250112,641117,443138,957154,133170,196188,394 遞延稅款8,80503,0004,3926,4309,41413,783 其他資產51,25053,12576,12182,84789,56796,507103,583 盈利資產5,532,1266,375,1657,255,9377,959,9618,666,5299,396,83510,138,634 總資產5,072,8746,457,2397,356,5208,071,9728,786,8879,525,07810,277,825 金融企業(yè)存放263,992268,741324,705373,849400,315435,228469,795 存款5,176,2825,736,8666,370,5486,979,1337,615,2118,267,4928,931,849 應付款項130,121146,868167,073186,529200,863217,473234,102 發(fā)行債券6,97443,78022,00022,00022,00022,00022,000 付息負債5,447,2486,049,3876,717,2547,374,9828,037,5258,724,7199,423,643 總負債5,577,3696,196,2556,884,3267,561,5118,238,3888,942,1929,657,746 實收資本160,669248,000332,661332,661332,661332,661332,661 公積金19,0052,238109,124115,577122,670130,393138,725 一般準備01,70010,00020,00032,00045,00065,000 未分配利潤687,8375,00916,04937,51456,08269,34077,761 少數股東權益3,6684,0374,3604,7095,0855,4925,932 所有者權益504,495260,984472,194510,461548,499582,886620,079 資料來源：公司公告，海通證券研究所表13　工商銀行盈利杜邦分析（%）2004A2005A2006E2007E2008E2009E 2010E 平均凈資產收益率NM NM%%%%%平均總資產收益率%%%%%%%財務杠桿（倍）NMNM資產利用率%%%%%%%利息收入/平均資產%%%%%%%利息收入/盈利資產%%%%%%%非利息收入/平均資產%%%%%%%手續(xù)費收入/平均資產%%%%%%%其他經營收益/平均資產%%%%%%%費用比率%%%%%%%利息支出/平均資產%%%%%%%利息支出/付息負債%%%%%%%非利息支出/平均資產%%%%%%%經營費用支出/平均資產%%%%%%%撥備支出/平均資產%%%%%%%所得稅/平均資產%%%%%%%資料來源：公司公告，海通證券研究所4． 估值 相對估值首先我們根據不同的發(fā)行價格和超額配售比例，計算工商銀行發(fā)行后的每股凈資產。因為工商銀行總股本太大，不同的超額配銷比例對EPS在一分錢以內。其估值水平應與中國銀行A股相近，低于建設銀行和交通銀行H股的水平，我們對工商銀行2006年目標P/、2007年目標P/，2006年目標P/E為21倍到25倍2007年目標P/E 為17倍到19倍。工商銀行因股利支付率較高，可以適用DDM（股利貼現(xiàn)模型）估值，不過DDM（股利貼現(xiàn)模型）較不穩(wěn)定，估值結果對永續(xù)增長期的假設十分敏感。此外，該模型另一個優(yōu)點是估值結果不受銀行通過撥備計提調節(jié)等會計手段對利潤的影響，因此估值更加可信。需要注意的是，由于工商銀行2008年利潤增長開始放慢，對其估值水平產生了明顯的負面影響。EVA的計算公式為：EVA（經濟增加值）=NOPAT（稅后凈經營利潤）—Ke(股權成本)*IC(資本投入)；或：EVA（經濟增加值）=[ROIC（資本投入回報率）—Ke(股權成本)]*IC(資本投入)；其中ROIC（資本投入回報率）=NOPAT（稅后凈經營利潤）/IC(資本投入)，公司股權價值即為IC與所有EVA的折現(xiàn)值總和。同樣，在計算IC時，也需要將凈資產進行調整，首先要加上撥備余額，再減去真實的信貸損失額，然后還要剔除轉遞延稅款的余額。5年之后工商銀行進入過渡期，過渡期為10年，在過渡期工商銀行的ROIC線性平滑下降，過渡期結束后ROIC=Ke，EVA也相應消失，工商銀行進入永續(xù)增長期。表20　海通證券EVA估值模型的基本假設無風險利率%股權風險溢價%紅利稅10%Beta(高增長期)股權成本(高增長期)%高增期年限5年Beta(永續(xù)增長期)股權成本(永續(xù)增長期)%過渡期年限10年資料來源：公司公告，海通證券研究所 EVA估值結果表21　工商銀行高速增長期EVA測算（百萬元）2005A2006E2007E2008E2009E2010ENOPAT14,67258,78178,65082,79587,32790,331凈利潤37,40550,16664,53270,92777,22683,327撥備支出27,01425,01425,35625,34626,01827,550非經常性損益1,77616916161616信貸成本60,32813,2309,86111,45612,94816,193遞延稅款借項增加8,8053,0001,3922,0382,9844,369IC109,406384,635507,221555,833620,777663,839股東權益121,756364,074472,557509,318564,177600,251撥備余額83,69295,980114,185129,772147,875166,570撥備實際損失71,34272,42075,12976,82781,86089,198遞延稅款借項03,0004,3926,4309,41413,783ROIC%%%%%%Ke%%%%%%EVA25,61220,31727,92827,21125,24923,947貼現(xiàn)因子EVA現(xiàn)值　20,97326,20923,21519,58316,884資料來源：公司公告，海通證券研究所EVA模型中過渡期的稅后股利支付是基于我們下面的DDM測算結果，在DDM部分我們將說明股利支付的計算方法。 DDM估值假設我們DDM的基本假設與EVA模型相同。此外，我們設永續(xù)增長率為2%。我們假設RO