【正文】 券研究所圖43　工商銀行款不良貸款余額與不良貸款率資料來源：公司公告，海通證券研究所得益于不良率的不斷下降，工商銀行在撥備支出上不需要有多少增長，就可以實現(xiàn)撥備覆蓋率的不斷提高，2006年到2010年撥備支出金額在240270億左右。表9　工商銀行各項經(jīng)營費用增長（%） 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 工資及資金定額供款計劃其他員工福利一般員工費用折舊業(yè)務(wù)費用合計資料來源：公司公告，海通證券研究所圖44　上市銀行費用收入比（含營業(yè)稅金，%）資料來源：公司公告，海通證券研究所圖45　工商銀行費用收入比（含營業(yè)稅金，%）資料來源：公司公告，海通證券研究所 工商銀行有效稅率保持穩(wěn)定工商銀行的有效所得稅率在上市銀行中也是中游，在不考慮兩稅并軌的情況下，我們認為未來幾年工商銀行的有效稅率會較2005年40%的水平有所下降，會在34%左右保持穩(wěn)定。非利息收入雖然在2006年到2010年都保持快速增長，但仍彌補不了凈利息收入增長大幅下降的影響，營業(yè)凈收入2007年后將保持9%左右的增長。最近的凈利潤增長會略高于撥備前利潤的增長，2007年后，凈利潤的增長會保持在9%左右的水平。表14　工商銀行2006年末BVPS　　A+H合計超額配售比例　 %%%%%%%發(fā)行價 資料來源：公司公告，海通證券研究所表15　工商銀行2007年末BVPS　　A+H合計超額配售比例　 %%%%%%%發(fā)行價 資料來源：公司公告，海通證券研究所表 16　我國上市銀行估值水平對比P/E(X)P/B(X)P/PPoP(X)2004A 2005A 2006E 2007E 2004A 2005A 2006E 2007E 2004A 2005A 2006E 2007E 建設(shè)銀行 中國銀行A股 交通銀行 招商銀行A股 浦發(fā)銀行 民生銀行 中國銀行H股 招商銀行H股 資料來源：公司公告，海通證券研究所表17　我國上市銀行盈利能力比較　平均凈資產(chǎn)收益率平均總資產(chǎn)收益率平均總資產(chǎn)收益率（撥備前）　2003A2004A2005A2006E2003A2004A2005A2006E2003A2004A2005A2006E工商銀行%%%%%%%%%%%%建設(shè)銀行%%%%%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%%%%%交通銀行%%%%%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%%%%%浦發(fā)銀行%%%%%%%%%%%%民生銀行%%%%%%%%%%%%資料來源：公司公告，海通證券研究所表18　我國上市銀行收入和利潤增長速度對比凈利息收入增長非利息收入增長撥備前利潤增長凈利潤增長2004A2005A2004A2005A2004A2005A2004A2005A工商銀行%%%%%%%%建設(shè)銀行%%%%%%%%中國銀行%%%%%%%%交通銀行%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%浦發(fā)銀行%%%%%%%%民生銀行%%%%%%%%資料來源：公司公告，海通證券研究所表19　我國上市銀行規(guī)模擴張速度對比存款增長貸款增長證券投資增長盈利資產(chǎn)增長2004A2005A2004A2005A2004A2005A2004A2005A工商銀行%%%%%%%%建設(shè)銀行%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%交通銀行%%%%%%%%招商銀行%%%%%%%%浦發(fā)銀行%%%%%%%%民生銀行%%%%%%%%資料來源：公司公告，海通證券研究所考慮到工商銀行的基本面和A股市場的特點，我們認為為克服上述缺點，我們將采用EVA模型對上市銀行進行估值，該模型精確預(yù)測期在估值中比例要明顯高于DDM，估值結(jié)果較為穩(wěn)定。 EVA估值方法介紹EVA是公司的資本收益和資本成本之間的差，只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時才能為公司的股東帶來價值。 EVA模型關(guān)鍵假設(shè)我們假設(shè)工商銀行未來5年是高速增長期，高速增長期的NOPAT由工商銀行的財務(wù)模型直接測算出來。表22　工商銀行過渡期EVA測算（百萬元）2011E2012E2013E2014E2015ENOPAT86,38084,79582,88982,40080,841稅后股利92,81243,79148,44053,26758,238IC661,358699,082730,055753,758771,448平均投資資本662,599680,220696,831727,631751,754ROIC%%%%%股權(quán)成本%%%%%EVA114,32463,42166,03669,01671,797貼現(xiàn)因子EVA現(xiàn)值73,41837,16835,38533,87832,3482016E2017E2018E2019E2020ENOPAT74,89870,62865,56460,19274,898稅后股利68,44973,59778,70783,72368,449IC784,198777,321760,497733,035784,198平均投資資本779,196781,153774,005756,951779,196ROIC%%%%%股權(quán)成本%%%%%EVA76,88279,23381,49984,11676,882貼現(xiàn)因子EVA現(xiàn)值29,35127,92626,56925,41529,351資料來源：海通證券研究所表23　工商銀行EVA估值結(jié)果公司價值（百萬元）每股價值（元）比重（%）IC397,051%高速增長期106,863%過渡期352,289%合計856,204%資料來源：公司公告，海通證券研究所表24　工商銀行EVA估值結(jié)果敏感性測算（元）過渡期年限56789101112131415BETA資料來源：公司公告，海通證券研究所根據(jù)EVA模型。表25　海通證券DDM估值模型的基本假設(shè)無風(fēng)險利率%股權(quán)風(fēng)險溢價%紅利稅10%Beta(高增長期)股權(quán)成本(高增長期)%高增期年限5年Beta(永續(xù)增長期)股權(quán)成本(永續(xù)增長期)%過渡期年限10年派息率60%永續(xù)增長率2%資料來源：公司公告，海通證券研究所在DDM模型中，凈利潤增長率=(1派息率)*ROE。除上述假設(shè)外，我們還假設(shè)派息率從2006年的50%，每年提高5個百分點，2009年達到60%，因為招股說明書里工商銀行承諾派息率在45%60%之間，在增速較慢、資本充足率較高的情況下，提高分紅率符合股東的利益。在高速增長期，工商銀行的股價波動與大盤相同，BETA值設(shè)為1，在永續(xù)增長期，工商銀行的經(jīng)營風(fēng)險已經(jīng)大大下降，在過渡期內(nèi)工商銀行的BETA線性平滑下降。要計算銀行的NOPAT，要對凈利潤進一系列的調(diào)整，主要包括剔除非經(jīng)營性損益，剔除當時遞延稅款增長，因為大部分遞延稅款難是回轉(zhuǎn)的；將當期的撥備計提金額替換為真實信貸成本。我們下面將主要用EVA估值方法對工商銀行進行估值，同時也參考DDM的估值結(jié)果。 絕對估值 估值方法的選擇因為銀行經(jīng)營的特殊性，一般較難使用DCF（現(xiàn)金流模型）進行估值。我們測算出工商銀行A+H發(fā)行后。在新增貸款不良率被較好控制的情況下，工商銀行的撥備支出無須有明顯的增長，就能實現(xiàn)覆蓋率的逐年提高。圖46　上市銀行有效稅費（%）資料來源：公司公告，海通證券研究所圖47　工商銀行所得稅支出及有效稅率資料來源：公司公告，海通證券研究所 工商銀行的盈利預(yù)測基于上面我們對各項盈利驅(qū)動的分析預(yù)測，我們測算出工商銀行未來收入及利潤增長情況，并對工商銀行的盈利進行杜邦分析。工商銀行高管也曾表示，近幾年只會對網(wǎng)點和員工結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，不會做大的裁減。%3%之間，%%之間，在上市銀行中要低于中國銀行，但高于招商銀行、民生銀行和浦發(fā)銀行的水平。信貸成本=當年新增貸款預(yù)期損失/平均貸款余額；信貸成本（滯后）=當年新增貸款預(yù)期損失/滯后期平均貸款余額。此外，工商銀行貸款中長期貸款比重較高，有近50%期限在一年以上，特別是不良貸款大額剝離后，中長期貸款比重大幅上升（即使剔除剝離的影響，中長期貸款比重依然大幅上升），我們認為這一現(xiàn)象背后是基層銀行為了完成上級行的不良率考核目標，更傾向于發(fā)放期限更長的貸款，這樣，即使借款人還款能力出現(xiàn)問題，在未到期以前也很少會被確認為不良，隨著時間過去，借款人還款能力出現(xiàn)問題的中長期貸款將被認為不良貸款，這將使工商銀行新貸款的不良率持續(xù)小幅上升。我們猜測，這樣低的不良率可能是各級分支機構(gòu)在較強上市壓力下取得數(shù)據(jù)，這么低的不良率對于工商銀行來說是難以長期維持的。圖40　工商銀行營業(yè)凈收入增長資料來源：公司公告，海通證券研究所圖41　工商銀行營業(yè)凈收入構(gòu)成資料來源：公司公告，海通證券研究所 新貸款不良率將逐漸提高，但撥備壓力不大工商銀行經(jīng)過大規(guī)模剝離之后，不良資產(chǎn)率有明顯的下降。表3　工商銀行手續(xù)費收支各項增長預(yù)測（%）