【正文】 上將不存在現(xiàn)券買入持有機(jī)會(huì)了。所以套利者的存在，把拆借信貸市場、現(xiàn)券市場、期貨市場三者緊密地結(jié)合起來，資金在各個(gè)市場之間暢通無阻地流動(dòng)，使國債現(xiàn)券價(jià)格、期貨價(jià)格更恰如其分地反映市場利率，這也是西方成熟市場經(jīng)濟(jì)國家通常把國債利率定義基準(zhǔn)利率，而且國債市場又特別發(fā)達(dá)的一個(gè)重要原因。（2）逆現(xiàn)券買入持有套利既然投資者可以借入錢買國債現(xiàn)券，同時(shí)做期貨空頭，那么他完全可以在某些情況下借入國債現(xiàn)券賣掉它，得到的錢借出去，同時(shí)做國債期貨的多頭。例：1995年1月3日，上海證券交易所92（五年），當(dāng)天92（五年）券6月份交收期貨品種（317），182天回購利率是17％。假設(shè)投資者可以借到國債現(xiàn)券。試為該投資著設(shè)計(jì)一套套利方案并計(jì)算其收益（期貨保證金、所有的交易費(fèi)用均不計(jì)，假設(shè)回購可以以元為單位交易）。解： 步驟1：借入一筆20手的92（五）現(xiàn)券并賣掉，2010＝25690元。 步驟2：把賣空國債所得的25690元借出R182。 步驟3：在期貨市場上買入1口317合約。 步驟4： 收回R182，參加317交收，得到了20手國債還給借券者。 步驟4中投資者收回的R182本息是：25690（1＋17％/2）＝，用于多頭交收的資金是：2010＝27454元。套利方案整個(gè)的現(xiàn)金流量見下表： 交 易 活 動(dòng) 現(xiàn) 金 流 量1995．1．3 1995．7．4借入20手92（五）券賣掉 25690元以年利17％借出R182－25690元在期貨市場做1口317品種多頭，到期交收－2010＝－27454元收回R182本息25690(1+17%/2)=凈現(xiàn)金流量 0 投資者的這筆交易能夠獲利，也取決于以下幾個(gè)變量的值：市場回購利率、國債現(xiàn)券價(jià)格、國債期貨價(jià)格、國債期貨交收時(shí)間。凈收益＝回購借出本息－期貨價(jià)格數(shù)量 ＝現(xiàn)券價(jià)格數(shù)量（1＋借出利率期貨交收時(shí)間/360）－期貨價(jià)格數(shù)量等式大于零，說明逆現(xiàn)券買入持有策略可行。我們用字母代入，得 式中：――現(xiàn)在（t時(shí)）T時(shí)交收的期貨品種價(jià)格 ――現(xiàn)在（t時(shí)）現(xiàn)券價(jià)格 ――t到T之間的時(shí)間間隔，以年表示 ――投資者在市場上可借出的期限為n年的借出年利率只要變量之間存在上述公式的關(guān)系，逆現(xiàn)券買入持有策略就可以盈利。逆現(xiàn)券買入持有策略實(shí)際上相當(dāng)于創(chuàng)造了一筆合成借款，然后再在市場上借出去。我們把被稱為合成借入利率，又叫隱含的回購利率，只要它高于借出利率，逆現(xiàn)券買入持有策略便可以盈利。同樣地，當(dāng)市場上存在這樣的機(jī)會(huì)，大量投資者又會(huì)不斷地加入到逆現(xiàn)券買入持有策略中去，他們的交易活動(dòng)使得市場價(jià)格馬上出現(xiàn)如下變化：1。套利者大量地賣空國債現(xiàn)券，使現(xiàn)券價(jià)格下跌；2。套利者大量借出R182，使R182利率下跌；3。許多套利者做期貨多頭，使期貨價(jià)格上升。直到最后當(dāng)，逆現(xiàn)券買入持有機(jī)會(huì)消失，套利者再尋找另一次機(jī)會(huì)。（3）基本無套利公式變形我們已經(jīng)知道，在任何時(shí)間，只要市場價(jià)格水平偏離無套利關(guān)系時(shí)，由于套利者的交易，現(xiàn)券價(jià)格、期貨價(jià)格和市場借入、借出利率會(huì)被拉回到均衡位置，使合成借入（借出）利率等于投資者借入（借出）利率。從另一角度而言，期貨和現(xiàn)貨之間價(jià)格平衡關(guān)系，等于在沒有賺到套利利潤時(shí)的現(xiàn)券價(jià)格加上現(xiàn)券與期貨交收日之間的資金利息，即和，用文字表示就是期貨價(jià)格＝現(xiàn)貨價(jià)格＋利息所以我們也可以用現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)格與平衡點(diǎn)期貨價(jià)格的比較來判斷是采用現(xiàn)券買入持有還是逆現(xiàn)券買入持有策略。當(dāng)現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)格過高，可采用現(xiàn)貨買入持有套利；當(dāng)現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)格過低，可采用逆現(xiàn)券買入持有套利；當(dāng)現(xiàn)實(shí)期貨價(jià)格在現(xiàn)貨價(jià)格與借入、借出利息分別之和的范圍內(nèi)，就沒有套利機(jī)會(huì)。2．跨期套利它是指利用同一國債的不同交割月份期貨品種的差價(jià)變化來賺取利潤的一種套利方法。為了方便起見，我們只討論沒有費(fèi)用的零息（貼現(xiàn)）國債期貨合同。例：1995年1月3日上海證券交易所92（五）券的幾個(gè)期貨品種的收盤價(jià)分別如下：3月交收品種（316），6月交收品種（317），9月交收品種（318），12月交收品種（319）。當(dāng)天91天回購（R91）收盤價(jià)是15％，182天回購（R182）收盤價(jià)上17％。請?jiān)O(shè)計(jì)一套跨期套利策略。解：這4個(gè)期貨品種之間可以產(chǎn)生6對關(guān)系，我們選擇近期的316與31316與318之間的兩對。316與317之間的年收益率＝(－)/12/3＝%15%316與318之間的年收益率＝(－)/12/6＝%17%假設(shè)投資者預(yù)期3個(gè)月后316品種到期交收時(shí)，市場上回購利率同現(xiàn)在一樣，那么，他對3131318這三個(gè)品種就可以有如下兩種套利策略：（1）做316多頭，317空頭；（2）做316空頭，318多頭。（1）跨期現(xiàn)券買入持有套利先說第一種策略。投資者應(yīng)采取的步驟是：（1） 做316多頭，317空頭；（2） 在316到期時(shí)借錢參加多頭交收；（3） 在317到期時(shí)，用316交收到的現(xiàn)券參與空頭交收，得到的錢歸還借款本息。整個(gè)套利方案的現(xiàn)金流量是： 交 易 活 動(dòng) 現(xiàn) 金 流 量（每 口） 1995．4．6 1995．7．4做316多頭 0做317空頭 0在316交收時(shí)借款26316元－26316元(1+15%3/12)=－用借款參加316多頭繳款－200＝－26316元317到期時(shí)參加交收并還款200＝27454元凈現(xiàn)金流量 0 0 每做1口套利的方案（1）。這種做近期期貨品種多頭，遠(yuǎn)期品種空頭的方法稱為跨期現(xiàn)券買入持有套利。該投資者在（）和（）時(shí)的凈現(xiàn)金流量均為零，只有在時(shí)（，317品種交收時(shí)）才產(chǎn)生了凈現(xiàn)金流入，此時(shí)的凈現(xiàn)金流入就是他的凈收益。（2）跨期逆現(xiàn)券買入持有套利再來看第二種策略。投資者應(yīng)采取的步驟是：（4） 做316空頭，318多頭；（5） 在316到期時(shí)借券參加空頭交收，得到的錢借出去；（6） 在318到期時(shí)，收回借款本息，參與多頭交收，得到的券歸還給借券人。整個(gè)套利方案的現(xiàn)金流量是： 交 易 活 動(dòng) 現(xiàn) 金 流 量（每 口） 1995．4．6 1995．7．4做316空頭 0做318多頭 0借入20手92（五）券，316空頭交收200＝26316元 得到的錢借出去－26316元26316元(1+17%6/12)=參加318多頭交收并還券－200＝－28450元凈現(xiàn)金流量 0 0 我們把這種做近期期貨品種空頭，遠(yuǎn)期品種多頭的方法稱為跨期逆現(xiàn)券買入持有套利。投資者每做1口套利的方案（2），而他在（）和（）時(shí)都沒有凈投資，在時(shí)（）。應(yīng)當(dāng)注意的是，我們在設(shè)計(jì)跨期套利時(shí)，假設(shè)時(shí)的市場利率等于時(shí)的市場利率。所以一般市場利率比較平穩(wěn)時(shí)，跨期套利風(fēng)險(xiǎn)較小。當(dāng)預(yù)期市場利率將下降，那么跨期逆現(xiàn)券買入持有套利的風(fēng)險(xiǎn)更大些；當(dāng)預(yù)期市場利率將上升，那么跨期現(xiàn)券買入持有套利的風(fēng)險(xiǎn)相對較大。還有，我們所做的方案都是理論上可行的，假如市場發(fā)生大變故，如1995年5月18日起暫停國債期貨試點(diǎn)，整個(gè)市場都不存在了，一切期貨投資行為都得停止，也無所謂套利了。3．跨市套利跨市套利又稱“跨交易所套利”，類似于跨期套利，不同的是前者是在不同的市場對同種國債同期交收品種套利，而跨期套利是在同一交易所、同一國債的不同期交收期貨品種套利。一個(gè)跨地點(diǎn)，一個(gè)跨時(shí)間。例如，某時(shí)某國債期貨品種在兩個(gè)市場的價(jià)格分別為：甲地142元，乙地141元。投資者可以在甲地以142元賣出做空頭，在乙地以141元買入做多頭。由于大量的套利在甲地做空，使甲地價(jià)格相對下降；套利者在乙地做多，使乙地價(jià)格相對上升。具體表現(xiàn)為兩地市場價(jià)格趨于接近：在牛市里表現(xiàn)為甲地上漲少，乙地上漲多；在熊市里表現(xiàn)為甲地下跌多，乙地下跌少。牛市中：甲地價(jià)格升為143元。此時(shí)平倉，每百元甲地虧損1元。熊市中：，乙地價(jià)格跌為140元。此時(shí)平倉，乙地虧損1元。這是一種很好的套利方式?？墒怯袝r(shí)某地市場操縱力量很強(qiáng)，逼倉行為使得兩地價(jià)格差異不減反增，這時(shí)候就需要投資者參加實(shí)物交收。如上例中甲地價(jià)格上升2元到144元，這時(shí)不妨參加實(shí)物交收，用乙地獲得的券交收到甲地去，投資者仍能獲得平倉的1元差價(jià)。除跨期套利和跨市套利外，還有一種跨商品套利，即利用相關(guān)國債期貨之間的價(jià)差變動(dòng)進(jìn)行套利。由于國債都是一種利率商品，只要大家都是固定利率，各種現(xiàn)券的期貨品種之間完全可以跨商品套利，如長期國債與短期國債，零息國債與附息國債。但象我國1991995年國債期貨品種基本資產(chǎn)是四個(gè)不同的浮息國債和一個(gè)固定利率國債，因此那時(shí)候跨商品套利的風(fēng)險(xiǎn)很大。