【正文】 利韓國(guó)美國(guó)德國(guó)澳大利亞加拿大中國(guó)居民債務(wù)占比 非金融企業(yè)債務(wù)占比 金融機(jī)構(gòu)債務(wù)占比 政府債務(wù)占比%2023年各國(guó)分部門債務(wù)占比 GDP 中國(guó)債務(wù)困局特征：總量安全邊際空間大，分布極其不均勻（二） ? 中國(guó)債務(wù)三個(gè)不均勻之二：上游行業(yè)高于中下游，國(guó)有企業(yè)高于民營(yíng)企業(yè)。 ? 中國(guó)債務(wù)三個(gè)不均勻之三：時(shí)間上債務(wù)期限錯(cuò)配，空間上區(qū)域分布不均。 上游行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高 2023年各地區(qū)城投公司負(fù)債占 GDP比重 資產(chǎn)負(fù)債率48505254565860626466199902199910200006200102200110200206200302200310200406200502200510200606200702200710200806200902200910201006201102201110201206煤炭開(kāi)采和洗選業(yè) 食品制造業(yè) 通用設(shè)備制造業(yè)%0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%北京 天津 青海 重慶 上海 甘肅 四川 云南 貴州 江蘇 安徽 陜西 新疆 浙江 廣西 江西 湖北 福建 湖南 廣東 山西黑龍江河南內(nèi)蒙古遼寧 山東 寧夏 河北 海南 吉林城投公司負(fù)債 / G DP債務(wù)困局突圍路徑：李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué) ? 路徑一：乾坤大挪移，用居民、政府、金融部門加杠桿對(duì)沖企業(yè)部門降債務(wù)杠桿壓力。 ? 路徑二：結(jié)構(gòu)化金融政策，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)加速并購(gòu)重組重構(gòu)行業(yè)生態(tài)。 ? 路徑三：借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，支持企業(yè)走出去全球化布局消化過(guò)剩產(chǎn)能。 ? 路徑四：擴(kuò)大金融業(yè)開(kāi)放，用民間資本銀行破解民營(yíng)企業(yè)和中小企業(yè)融資難。 ? 路徑五：加強(qiáng)對(duì)科技型、創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型小微企業(yè)的金融支持力度，科技創(chuàng)新企業(yè)“新貴”崛起 非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款結(jié)束連續(xù)下行 多部委大力支持民企 “走出去 ” 20 1001020304050607080200906200909200912201003201006201009201012201103201106201109201112201203201206201209201212201303稅收收入當(dāng)月同比 公共財(cái)政收入當(dāng)月同比%第二部分 利率市場(chǎng)化大棋局博弈 —— 誰(shuí)受損，誰(shuí)受益？ 當(dāng)前流動(dòng)性特征之一：匯率是流動(dòng)性主導(dǎo)因素 ? 人民幣升值受息差擴(kuò)大、日元貶值、人民幣國(guó)際化等因素影響。 全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力通脹較低，主要發(fā)達(dá)國(guó)家均試圖通過(guò)降息來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，而為防止房地產(chǎn)泡沫擴(kuò)大中國(guó)降息可能性較小，息差是升值的主因之一。同時(shí)日元貶值使得人民幣被動(dòng)升值，再加上人民幣國(guó)際化的政策預(yù)期，通過(guò)CNHCNY以及即期匯率 中間價(jià)反映的人民幣升值預(yù)期在 2023年 10月開(kāi)始顯現(xiàn)。 ? 人民幣升值導(dǎo)致大量熱錢通過(guò)虛假貿(mào)易等方式流入中國(guó) ， 1月份開(kāi)始外匯占款保持高位，為市場(chǎng)注入了充足的流動(dòng)性，直到 5月外匯占款開(kāi)始大幅回落。 人民幣升值與 CNH、中間價(jià)和即期匯率的差值高度相關(guān) 0 2 4 6 8 0201012201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212201301201302201303201304201305CNY CNH CNY ( 右 ) 即期匯率 中間價(jià) ( 右 )人民幣波動(dòng)，兩個(gè)差值均波動(dòng)人民幣升值，兩個(gè)差值均為負(fù)人民幣升值，兩個(gè)差值均為負(fù)對(duì)香港貿(mào)易是熱錢流入的重要途徑 ? 對(duì)港出口減去對(duì)美國(guó)出口反映熱錢流入情況。 CNH 高于 CNY，跨境資金利用匯差的套利，國(guó)內(nèi)通過(guò)出口香港將美元匯入國(guó)內(nèi)換得更多的人民幣，通過(guò)從香港進(jìn)口，支付人民幣，再將人民幣匯入香港。對(duì)美出口可認(rèn)為真實(shí)出口情況，對(duì)港出口減去對(duì)美出口可反映虛假貿(mào)易，即熱錢流入情況。 ? 外匯存、貸款與人民幣升、貶值相關(guān) 。在人民幣貶值外幣升值時(shí)，外匯存款大幅增加，因外幣持有者在外幣升值時(shí)不會(huì)兌換人民幣，而是存入銀行等待換取更多的人民幣；在人民幣升值外幣貶值時(shí)，外匯貸款大幅增加，因在外幣價(jià)格高時(shí)借入，在外幣價(jià)格低時(shí)償還相當(dāng)于降低融資成本。 外匯存、貸款與人民幣升、貶值一致 對(duì)香港出口 對(duì)美國(guó)出口與熱錢流入高度正相關(guān) 80 60 40 2002040608010 0 50 0 400 300 20 0 100010 020 030 040 050 0200701200705200709200801200805200809200901200905200909201001201005201009201101201105201109201201201205201209201301熱錢流入 對(duì)港出口 對(duì)美出口 ( 右 )億美元 億美元 100 5005010 015 020 025 030 0201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305外匯貸款 外匯存款 美元兌人民幣億美元 %人民幣升值，外匯貸款增加人民幣貶值，外匯存款增加當(dāng)前流動(dòng)性特征之二：資金在資本市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)增強(qiáng) ? 制造業(yè)固投增速低于固投總額增速。 實(shí)體經(jīng)濟(jì)盈利能力不佳，使得企業(yè)投資欲望變?nèi)?，同時(shí)企業(yè)融資成本相對(duì)較高，進(jìn)一步降低了企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿。制造業(yè)固投累計(jì)同比自全年年底開(kāi)始始終落后于固投總額累計(jì)同比和房地產(chǎn)投資，表明資金并未完全進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 ? 企業(yè)盈利能力下降導(dǎo)致企業(yè)“避實(shí)就虛” ，企業(yè)開(kāi)始更多地參與金融或者地產(chǎn)等高利潤(rùn)領(lǐng)域，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化加大，資金在資本市場(chǎng)內(nèi)循環(huán)增強(qiáng)。這將進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，形成惡性循環(huán)，制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度。 中國(guó)貨幣政策和房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度高度相關(guān) 上市公司投資金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大 0246810121416180123456720 08 20 09 20 10 20 11 20 12金融資產(chǎn) + 投資性房地產(chǎn) 增速萬(wàn)億051015202530354045200802200805200808200811200902200905200908200911201002201005201008201011201102201105201108201111201202201205201208201211201302201305制造業(yè)固投累計(jì)同比 固投總額累計(jì)同比 房地產(chǎn)投資累計(jì)同比%當(dāng)前流動(dòng)性特征之三：風(fēng)險(xiǎn)排雷收縮市場(chǎng)流動(dòng)性 ? 監(jiān)管收縮銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性。 外管局 20號(hào)文對(duì)于控制熱錢流入起到顯著效果， 5月外匯占款大幅減少，銀行間流動(dòng)性緊張；同時(shí)中國(guó)外匯交易中心規(guī)定“同一金融機(jī)構(gòu)法人的所有債券賬戶之間不得進(jìn)行債券交易”，導(dǎo)致銀行資金在理財(cái)和自營(yíng)間周轉(zhuǎn)挪騰無(wú)法進(jìn)行，亦促使資金成本上行。 ? 風(fēng)險(xiǎn)排雷強(qiáng)制企業(yè)去杠桿。 發(fā)改委下發(fā) 《 關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知 》 ，將按照“加快和簡(jiǎn)化審核類”、“從嚴(yán)審核類”及“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類”三類管理，但因符合“加快和簡(jiǎn)化審核類”的企業(yè)很少，導(dǎo)致 6月份企業(yè)債發(fā)行額大幅縮小，企業(yè)被迫去杠桿。 監(jiān)管促使銀行間資金成本上行 6月企業(yè)債發(fā)行大幅減少 020 040 060 080 010 0012 00201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212201301201302201303201304201305201306億024681012201301042013011820130201201302152013030120130315201303292013041220130426201305102013052420130607SHI BOR: 隔夜 SHI BOR: 1 周%當(dāng)前流動(dòng)性特征之四：央行有意保持中立態(tài)度，放任波動(dòng)性大幅加大 資金面趨緊預(yù)期倒逼銀行糾正期限錯(cuò)配 資金利率攀高時(shí)央行并未主動(dòng)釋放流動(dòng)性 ? 利率市場(chǎng)化過(guò)程中貨幣市場(chǎng)波動(dòng)加大，央行中立態(tài)度較為明確。 6月末 R007飆升至歷史高位，但央行并未進(jìn)行主動(dòng)釋放流動(dòng)性操作，在資金利率攀高階段甚至繼續(xù)進(jìn)行央票發(fā)行操作；資金利率之后下行亦非因?yàn)檠胄嗅尫帕鲃?dòng)性，僅僅是因?yàn)檠胄忻芗響B(tài)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。 ? 近期資金面趨緊預(yù)期，央行逆回購(gòu)安撫情緒但“量小價(jià)高”。 7月中旬商業(yè)銀行受資金面趨緊預(yù)期影響，開(kāi)始主動(dòng)糾正期限錯(cuò)配去杠桿，月末資金面實(shí)質(zhì)性趨緊，央行進(jìn)行逆回購(gòu)操作緩和市場(chǎng)預(yù)期，但逆回購(gòu)中標(biāo)利率創(chuàng)歷史最高 %，且僅有 170億，央行中性態(tài)度并未改變。 0123456789050 010 0015 0020 0025 002013040520130412201304192013042620130503201305102013051720130524201305312013060720130614201306212013062820130705201307122013071920130726貨幣投放 貨幣回籠 R0 07億元 %345620130628201306302013070220130704201307062013070820130710201307122013071420130716201307182013072020130722201307242013