【正文】 股權資本成本）。這三個因素類似的企業(yè)，才會具有類似的市盈率。可比企業(yè)實際上應當是這三個比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。如果把公式兩邊同除以當前“每股凈利0”，換為預期下期“每股凈利1”，其結果稱為“內在市盈率”或“預期市盈率”：3． 模型的適用性市盈率模型的優(yōu)點：首先，計算市盈率的數據容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯系起來，直觀地反映投入和產出的關系；再有，市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。市盈率模型的局限性：如果收益是負值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上升，整個經濟衰退時市盈率下降。如果目標企業(yè)的β為1，則評估價值正確反映了對未來的預期。如果企業(yè)的β顯著大于1，經濟繁榮時評估價值被夸大，經濟衰退時評估價值被縮小。如果β值明顯小于1，經濟繁榮時評估價值偏低，經濟衰退時評估價值偏高。如果是一個周期性的企業(yè)，則企業(yè)價值可能被歪曲。因此，市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。如果目標企業(yè)的預期每股凈利變動與可比企業(yè)相同，則根據本期市盈率和預期市盈率進行估價的結果相同。值得注意的是：在估價時目標企業(yè)本期凈利必須要乘以可比本期凈利市盈率，目標企業(yè)預期凈利必須乘以可比企業(yè)預期市盈率，兩者必須匹配。這一原則不僅適用于市盈率，也適用于市凈率和收入乘數；不僅適用于未修正價格乘數，也適用于后面所講的各種修正的價格乘數。（二） 市價/凈資產比率模型1． 基本模型市價/凈資產比率，通常稱為市凈率。市凈率＝市價/凈資產這種方法假設股權價值是凈資產的函數，類似企業(yè)有相同的市凈率，凈資產越大則股權價值越大。因此，股權價值是凈資產的一定倍數，目標企業(yè)的價值可以用每股凈資產乘以平均市凈率計算。股權價值＝可比企業(yè)平均市凈率目標企業(yè)凈資產2． 市凈率的驅動因素如果把股利折現模型的兩邊同時除以同期股權賬面價值，就可以得到市凈率：　　　 　?。奖酒谑袃袈试摴奖砻?，驅動市凈率的因素有權益報酬率、股利支付率、增長率和風險。其中權益報酬率是關鍵因素。這四個比率類似的企業(yè)，會有類似的市凈率。不同企業(yè)市凈率的差別，也是由于這四個比率不同引起的。如果把公式中的“股權賬面價值0”換成預期下期的“股權賬面價值1”，則可以得出內在市凈率，或稱預期市凈率?！　　? 　?。絻仍谑袃袈适褂脙仍谑袃袈首鳛閮r格乘數計算企業(yè)價值，所得結果與現金流量模型的結果應當一致。3． 模型的適用性市凈率估價模型的優(yōu)點：首先，凈利為負值的企業(yè)不能用市盈率進行估價，而市凈率極少為負值，可用于大多數企業(yè)。其次，凈資產賬面價值的數據容易取得，并且容易理解。再有，凈資產賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經常被人為操縱。最后，如果會計標準合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。市凈率的局限性：首先，賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標準或會計政策，市凈率會失去可比性。其次，固定資產很少的服務性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產與企業(yè)價值的關系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義。最后，少數企業(yè)的凈資產是負值，市凈率沒有意義，無法用于比較。因此，這種方法主要適用于需要擁有大量資產，凈資產為正值的企業(yè)。（三） 市價/收入比率模型1． 基本模型這種方法是假設影響企業(yè)價值的關鍵變量是銷售收入，企業(yè)價值是銷售收入的函數，銷售收入越大則企業(yè)價值越大。既然企業(yè)價值是銷售收入的一定倍數，那么目標企業(yè)的價值可以用銷售收入乘以平均收入乘數估計。由于市價/收入比率的使用歷史不長，不像市盈率和市凈率應用得廣泛和悠久，還沒有一個公認的比率名稱，這里暫且稱之為“收入乘數”收入乘數＝股權市價/銷售收入＝每股市價/每股銷售收入目標企業(yè)股權價值＝可比企業(yè)平均收入乘數目標的銷售收入2． 基本原理收入乘數是哪些財務比率決定的？如果將股利折現模型的兩邊同時除以每股銷售收入，則可以得出收入乘數：　　　 　?。奖酒谑杖氤藬蹈鶕鲜龉娇梢钥闯?，收入乘數的驅動因素是銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權成本。其中，銷售凈利率是關鍵因素。這四個比率相同的企業(yè)，會有類似的收入乘數。如果把公式中的“每股收入0”換成下期的“每股收入1”，則可以得出內在收入乘數的計算公式：　　　 　　＝內在收入乘數根據內在收入乘數計算的企業(yè)價值，應當與現金流量模型計算的結果一致。3． 模型的適用性收入乘數估價模型的優(yōu)點：首先，它不會出現負值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數。其次，它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱。最后，收入乘數對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。收入乘數估價模型的局限性：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現金流量和價值的重要因素之一。因此，這種方法主要適用于銷售成本率較低的服務類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。二、 相對價值模型的應用（一） 可比企業(yè)的選擇相對價值法應用的主要困難是選擇可比企業(yè)。通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標企業(yè)價值的乘數。根據前面的分析可知，市盈率取決于增長潛力、股利支付率和風險（股權資本成本）。選擇可比企業(yè)時，需要先估計目標企業(yè)的這三個比率，然后按此條件選擇可比企業(yè)。在三個因素中，最重要的驅動因素是增長率，應給予格外重視。處在生命周期同一階段的同業(yè)企業(yè)，大體上有類似的增長率，可以作為判斷增長率類似的主要依據。如果符合條件的企業(yè)較多，可以進一步根據規(guī)模的類似性進一步篩選，以提高可比性的質量。按照這種方法，如果能找到一些符合條件的可比企業(yè)，余下的事情就好辦了。（二） 修正的市價比率選擇可比企業(yè)的時候，往往沒有像上述舉例那么簡單。經常找不到符合條件的可比企業(yè)。尤其是要求的可比條件較嚴格，或者同行業(yè)的上市企業(yè)很少的時候，經常找不到足夠的可比企業(yè)。解決問題辦法之一是采用修正的市價比率。1． 修正市盈率在影響市盈率的諸驅動因素中，關鍵變量是增長率。增長率的差異是市盈率差異的主要驅動因素。因此，可以用增長率修正實際市盈率，把增長率不同的同業(yè)企業(yè)納入可比范圍。修正市盈率＝實際市盈率/（預期增長率100）修正的市盈率，排除了增長率對市盈率的影響，剩下的部分是由股利支付率和股權成本決定的市盈率?？梢苑Q為“排除增長率影響的市盈率”。有兩種評估方法：（1） 修正平均市盈率法修正平均市盈率＝可比企業(yè)平均市盈率/平均預期增長率＝＝乙企業(yè)每股價值＝修正平均市盈率目標企業(yè)增長率100目標企業(yè)每股凈利　　　　　　　＝%100＝（元/股）實際市盈率和預期增長率的“平均數”通常采用簡單算術平均。修正市盈率的“平均數”根據平均市盈率和平均預期增長率計算。（2） 股價平均法這種方法是根據各可比企業(yè)的修正市盈率估計乙企業(yè)的價值：目標企業(yè)每股價值＝可比企業(yè)修正市盈率目標企業(yè)預期增長率100目標企業(yè)每股凈利2． 修正市凈率市凈率的修正方法與市盈率類似。市凈率的驅動因素有增長率、股利支付率、風險和股東權益凈利率。其中，關鍵因素是股東權益凈利率。因此：修正的市凈率＝實際市凈率/（股東權益凈利率100）目標企業(yè)每股價值＝修正平均市凈率目標企業(yè)股東權益凈利率100目標企業(yè)每股凈資產3． 修正收入乘數收入乘數的修正方法與市盈率類似。收入乘數的驅動因素是增長率、股利支付率、銷售凈利率和風險。其中，關鍵的因素是銷售凈利率。因此：修正收入乘數＝實際收入乘數/銷售凈利率目標企業(yè)每股價值＝修正平均收入乘數目標企業(yè)銷售凈利率100目標企業(yè)每股收入36 / 36