【正文】 股權(quán)資本成本）。這三個因素類似的企業(yè)，才會具有類似的市盈率?？杀绕髽I(yè)實際上應(yīng)當(dāng)是這三個比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。如果把公式兩邊同除以當(dāng)前“每股凈利0”，換為預(yù)期下期“每股凈利1”，其結(jié)果稱為“內(nèi)在市盈率”或“預(yù)期市盈率”：3． 模型的適用性市盈率模型的優(yōu)點：首先，計算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計算簡單；其次，市盈率把價格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；再有，市盈率涵蓋了風(fēng)險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。市盈率模型的局限性：如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個經(jīng)濟景氣程度的影響。在整個經(jīng)濟繁榮時市盈率上升，整個經(jīng)濟衰退時市盈率下降。如果目標(biāo)企業(yè)的β為1，則評估價值正確反映了對未來的預(yù)期。如果企業(yè)的β顯著大于1，經(jīng)濟繁榮時評估價值被夸大，經(jīng)濟衰退時評估價值被縮小。如果β值明顯小于1，經(jīng)濟繁榮時評估價值偏低，經(jīng)濟衰退時評估價值偏高。如果是一個周期性的企業(yè)，則企業(yè)價值可能被歪曲。因此，市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。如果目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期每股凈利變動與可比企業(yè)相同，則根據(jù)本期市盈率和預(yù)期市盈率進(jìn)行估價的結(jié)果相同。值得注意的是：在估價時目標(biāo)企業(yè)本期凈利必須要乘以可比本期凈利市盈率，目標(biāo)企業(yè)預(yù)期凈利必須乘以可比企業(yè)預(yù)期市盈率，兩者必須匹配。這一原則不僅適用于市盈率，也適用于市凈率和收入乘數(shù)；不僅適用于未修正價格乘數(shù)，也適用于后面所講的各種修正的價格乘數(shù)。（二） 市價/凈資產(chǎn)比率模型1． 基本模型市價/凈資產(chǎn)比率，通常稱為市凈率。市凈率＝市價/凈資產(chǎn)這種方法假設(shè)股權(quán)價值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，類似企業(yè)有相同的市凈率，凈資產(chǎn)越大則股權(quán)價值越大。因此，股權(quán)價值是凈資產(chǎn)的一定倍數(shù)，目標(biāo)企業(yè)的價值可以用每股凈資產(chǎn)乘以平均市凈率計算。股權(quán)價值＝可比企業(yè)平均市凈率目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)2． 市凈率的驅(qū)動因素如果把股利折現(xiàn)模型的兩邊同時除以同期股權(quán)賬面價值，就可以得到市凈率：　　　 　?。奖酒谑袃袈试摴奖砻鳎?qū)動市凈率的因素有權(quán)益報酬率、股利支付率、增長率和風(fēng)險。其中權(quán)益報酬率是關(guān)鍵因素。這四個比率類似的企業(yè)，會有類似的市凈率。不同企業(yè)市凈率的差別，也是由于這四個比率不同引起的。如果把公式中的“股權(quán)賬面價值0”換成預(yù)期下期的“股權(quán)賬面價值1”，則可以得出內(nèi)在市凈率，或稱預(yù)期市凈率?！　　? 　　＝內(nèi)在市凈率使用內(nèi)在市凈率作為價格乘數(shù)計算企業(yè)價值，所得結(jié)果與現(xiàn)金流量模型的結(jié)果應(yīng)當(dāng)一致。3． 模型的適用性市凈率估價模型的優(yōu)點：首先，凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率進(jìn)行估價，而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)。其次，凈資產(chǎn)賬面價值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解。再有，凈資產(chǎn)賬面價值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱。最后，如果會計標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會計政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價值的變化。市凈率的局限性：首先，賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計標(biāo)準(zhǔn)或會計政策，市凈率會失去可比性。其次，固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有什么實際意義。最后，少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無法用于比較。因此，這種方法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)，凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。（三） 市價/收入比率模型1． 基本模型這種方法是假設(shè)影響企業(yè)價值的關(guān)鍵變量是銷售收入，企業(yè)價值是銷售收入的函數(shù)，銷售收入越大則企業(yè)價值越大。既然企業(yè)價值是銷售收入的一定倍數(shù)，那么目標(biāo)企業(yè)的價值可以用銷售收入乘以平均收入乘數(shù)估計。由于市價/收入比率的使用歷史不長，不像市盈率和市凈率應(yīng)用得廣泛和悠久，還沒有一個公認(rèn)的比率名稱，這里暫且稱之為“收入乘數(shù)”收入乘數(shù)＝股權(quán)市價/銷售收入＝每股市價/每股銷售收入目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價值＝可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)的銷售收入2． 基本原理收入乘數(shù)是哪些財務(wù)比率決定的？如果將股利折現(xiàn)模型的兩邊同時除以每股銷售收入，則可以得出收入乘數(shù)：　　　 　?。奖酒谑杖氤藬?shù)根據(jù)上述公式可以看出，收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本。其中，銷售凈利率是關(guān)鍵因素。這四個比率相同的企業(yè)，會有類似的收入乘數(shù)。如果把公式中的“每股收入0”換成下期的“每股收入1”，則可以得出內(nèi)在收入乘數(shù)的計算公式：　　　 　?。絻?nèi)在收入乘數(shù)根據(jù)內(nèi)在收入乘數(shù)計算的企業(yè)價值，應(yīng)當(dāng)與現(xiàn)金流量模型計算的結(jié)果一致。3． 模型的適用性收入乘數(shù)估價模型的優(yōu)點：首先，它不會出現(xiàn)負(fù)值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計算出一個有意義的價值乘數(shù)。其次，它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱。最后，收入乘數(shù)對價格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。收入乘數(shù)估價模型的局限性：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價值的重要因素之一。因此，這種方法主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。二、 相對價值模型的應(yīng)用（一） 可比企業(yè)的選擇相對價值法應(yīng)用的主要困難是選擇可比企業(yè)。通常的做法是選擇一組同業(yè)的上市企業(yè)，計算出它們的平均市價比率，作為估計目標(biāo)企業(yè)價值的乘數(shù)。根據(jù)前面的分析可知，市盈率取決于增長潛力、股利支付率和風(fēng)險（股權(quán)資本成本）。選擇可比企業(yè)時，需要先估計目標(biāo)企業(yè)的這三個比率，然后按此條件選擇可比企業(yè)。在三個因素中，最重要的驅(qū)動因素是增長率，應(yīng)給予格外重視。處在生命周期同一階段的同業(yè)企業(yè)，大體上有類似的增長率，可以作為判斷增長率類似的主要依據(jù)。如果符合條件的企業(yè)較多，可以進(jìn)一步根據(jù)規(guī)模的類似性進(jìn)一步篩選，以提高可比性的質(zhì)量。按照這種方法，如果能找到一些符合條件的可比企業(yè)，余下的事情就好辦了。（二） 修正的市價比率選擇可比企業(yè)的時候，往往沒有像上述舉例那么簡單。經(jīng)常找不到符合條件的可比企業(yè)。尤其是要求的可比條件較嚴(yán)格，或者同行業(yè)的上市企業(yè)很少的時候，經(jīng)常找不到足夠的可比企業(yè)。解決問題辦法之一是采用修正的市價比率。1． 修正市盈率在影響市盈率的諸驅(qū)動因素中，關(guān)鍵變量是增長率。增長率的差異是市盈率差異的主要驅(qū)動因素。因此，可以用增長率修正實際市盈率，把增長率不同的同業(yè)企業(yè)納入可比范圍。修正市盈率＝實際市盈率/（預(yù)期增長率100）修正的市盈率，排除了增長率對市盈率的影響，剩下的部分是由股利支付率和股權(quán)成本決定的市盈率?？梢苑Q為“排除增長率影響的市盈率”。有兩種評估方法：（1） 修正平均市盈率法修正平均市盈率＝可比企業(yè)平均市盈率/平均預(yù)期增長率＝＝乙企業(yè)每股價值＝修正平均市盈率目標(biāo)企業(yè)增長率100目標(biāo)企業(yè)每股凈利　　　　　　?。?100＝（元/股）實際市盈率和預(yù)期增長率的“平均數(shù)”通常采用簡單算術(shù)平均。修正市盈率的“平均數(shù)”根據(jù)平均市盈率和平均預(yù)期增長率計算。（2） 股價平均法這種方法是根據(jù)各可比企業(yè)的修正市盈率估計乙企業(yè)的價值：目標(biāo)企業(yè)每股價值＝可比企業(yè)修正市盈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率100目標(biāo)企業(yè)每股凈利2． 修正市凈率市凈率的修正方法與市盈率類似。市凈率的驅(qū)動因素有增長率、股利支付率、風(fēng)險和股東權(quán)益凈利率。其中，關(guān)鍵因素是股東權(quán)益凈利率。因此：修正的市凈率＝實際市凈率/（股東權(quán)益凈利率100）目標(biāo)企業(yè)每股價值＝修正平均市凈率目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率100目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)3． 修正收入乘數(shù)收入乘數(shù)的修正方法與市盈率類似。收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是增長率、股利支付率、銷售凈利率和風(fēng)險。其中，關(guān)鍵的因素是銷售凈利率。因此：修正收入乘數(shù)＝實際收入乘數(shù)/銷售凈利率目標(biāo)企業(yè)每股價值＝修正平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)銷售凈利率100目標(biāo)企業(yè)每股收入36 / 36