【正文】 07年的大牛市和過(guò)去歷次大牛市恰恰是偏離股票市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)值的股市泡沫的體現(xiàn)，當(dāng)然更重要的是股票市場(chǎng)內(nèi)在結(jié)構(gòu)的不合理（非流通股占三分之二以上）所致。2007年10月份以來(lái)，中國(guó)的A股大跌只不過(guò)是股票市場(chǎng)自身擠泡沫的自然現(xiàn)象和過(guò)程，是一種理性的價(jià)值回歸過(guò)程，是對(duì)過(guò)去價(jià)格偏離的修正?！　?一)、中國(guó)證券市場(chǎng)不如美國(guó)等西方國(guó)家市場(chǎng)健全　　 美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)是經(jīng)歷了幾十年甚至幾百年的發(fā)展而來(lái)的相對(duì)成熟的市場(chǎng)，無(wú)論他們的交易規(guī)則、監(jiān)管制度、監(jiān)管體系、還是法律體系都比我國(guó)的A股市場(chǎng)相對(duì)完善得多，他們的股票交易價(jià)格是經(jīng)歷了幾十年甚至上百年的實(shí)踐檢驗(yàn)而形成的，是經(jīng)得住歷史和實(shí)踐的考驗(yàn)的，因此說(shuō)，他們股票市場(chǎng)上股票價(jià)格長(zhǎng)期維持在市盈率幾倍或者十幾倍是完全合理的。　　 而中國(guó)的A股市場(chǎng)雖然說(shuō)也交易了十幾年，但我們經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，經(jīng)歷了全世界獨(dú)一無(wú)二的非流通股占絕對(duì)多數(shù)向全流通（事實(shí)情況是現(xiàn)在依然是非流通股即大小非占絕大多數(shù)）的過(guò)渡。但相對(duì)于發(fā)達(dá)的成熟市場(chǎng)，我們還只能算是一個(gè)全新的新興市場(chǎng)，在我們的法律制度、監(jiān)管體系、交易規(guī)則等都還不夠成熟和健全今天，硬要說(shuō)我們的A股市場(chǎng)的回報(bào)率高于美歐等發(fā)達(dá)的成熟市場(chǎng)那絕對(duì)是自欺欺人，而市盈率又是反映股票內(nèi)在投資價(jià)值的最重要的指標(biāo)之一，也就是說(shuō)，從市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)作和法律體系的健全角度考慮，我們無(wú)論如何也得不出中國(guó)A市盈率高于美歐等成熟發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)的理由?！　?二)、中國(guó)A股市場(chǎng)的上市公司的內(nèi)在價(jià)值和回報(bào)遠(yuǎn)不比美歐西方國(guó)家高　　 眾所周知，中國(guó)的上市公司大多是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來(lái)的國(guó)有股份占絕對(duì)多數(shù)的企業(yè)改制而來(lái)，公司的法人治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)作能力都還不那么完美，企業(yè)的誠(chéng)信度、資產(chǎn)質(zhì)量、創(chuàng)新能力、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、管理團(tuán)隊(duì)等等都還完全沒(méi)有西方發(fā)達(dá)國(guó)家那么完善，這一現(xiàn)象不僅過(guò)去和現(xiàn)在存在，而且將來(lái)在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)都將長(zhǎng)期存在?！　?我們的絕大多數(shù)企業(yè)上市的目的還僅僅是為了從市場(chǎng)上融資的便捷和低成本，很少有經(jīng)營(yíng)管理者想到和投資者共享社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)盈利的成果。許多企業(yè)一旦上市成功，市場(chǎng)就成為其方便快捷的提款機(jī)，看看中國(guó)股市運(yùn)作十幾年來(lái)，有幾家公司分配給二級(jí)市場(chǎng)股民的股利回報(bào)超過(guò)其從二級(jí)市場(chǎng)的融資總額，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，到現(xiàn)在還絕對(duì)沒(méi)有一家，有的公司的IPO價(jià)格如果按照他們的現(xiàn)在股利分配政策，恐怕投資者一百年有的甚至一千年都收不回投資來(lái)?！　?這屬于股本擴(kuò)張和股價(jià)波動(dòng)所帶來(lái)的資本利得，但是，從長(zhǎng)期來(lái)看，任何商品的價(jià)格總是圍繞其價(jià)值作上下波動(dòng)，即使短暫的波動(dòng)也總是要回歸的。況且，我們一向在股票市場(chǎng)鼓勵(lì)投資而不是投機(jī)，鼓勵(lì)價(jià)值投資，也就是說(shuō)鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資一家公司而不是頻繁買賣。那么，假如我們真的投資一家一直到他消亡，投資者的最終收益還是要體現(xiàn)在股利等現(xiàn)金回報(bào)上，試問(wèn)，我們的A股市場(chǎng)有幾家公司能和可口可樂(lè)、通用電器這樣的百年老字號(hào)相比，長(zhǎng)期以來(lái)，他們每年甚至每個(gè)季度都有現(xiàn)金分紅呢，而且，他們現(xiàn)金分紅的比例占其當(dāng)期利潤(rùn)比例一般都不低于50%！相反，中國(guó)的上市公司大多數(shù)公司是在國(guó)家再融資嚴(yán)規(guī)下，每年極不情愿地能拿出純利的2030%的現(xiàn)金分配給股東已經(jīng)是非常好的了，每年年報(bào)我們看到最多的是“不分配不轉(zhuǎn)贈(zèng)”?！　?因此，從上市公司的質(zhì)量和給投資人回報(bào)角度，我們沒(méi)有理由確保我國(guó)的A股市場(chǎng)長(zhǎng)期保持在市盈率高于西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)，結(jié)論恰恰相反?！　?三)、從投資者的成熟度和風(fēng)險(xiǎn)耐受能力上不如西方發(fā)達(dá)國(guó)家投資者　　 盡管我們經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展，已經(jīng)培養(yǎng)了大量的機(jī)構(gòu)投資者，包括基金、券商、投資公司等。但不可否認(rèn)，超過(guò)一億的交易帳戶反映，我們的A股市場(chǎng)依然是一個(gè)以散戶唱主角的市場(chǎng)，而中國(guó)的散戶絕大多數(shù)是抗風(fēng)險(xiǎn)能力和投資經(jīng)驗(yàn)都缺乏的普通民眾，再加上我國(guó)的社會(huì)保障體系極不健全，這樣的投資群體根本無(wú)法抵御三、四十倍甚至更高市盈率的A股市場(chǎng)給他們所可能帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。　　 再者，即使從機(jī)構(gòu)投資者角度研判，中國(guó)A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者者也大多是不成熟、缺乏經(jīng)驗(yàn)和積累的新新人類，他們遠(yuǎn)沒(méi)有西方成熟市場(chǎng)投資者那么理性和成熟，缺少積累和歷練，融資渠道、創(chuàng)新能力和資本運(yùn)營(yíng)的能力都有待學(xué)習(xí)和提高，因此，我們指望他們把中國(guó)A股這樣一個(gè)不成熟的市場(chǎng)維持在遠(yuǎn)比西方成熟股票市場(chǎng)還要高的市盈率顯然是不現(xiàn)實(shí)的，即使過(guò)去確實(shí)較高，但在日益全球化的今天也是不可能長(zhǎng)期存在的。　　(四)、我國(guó)A股過(guò)去市盈率偏高與當(dāng)時(shí)的股本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)　　 市盈率跟股本結(jié)構(gòu)也有關(guān)系。如果股份是全流通的，市盈率就會(huì)低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會(huì)高一些。原因在于，如果上市公司的總價(jià)值不變，股份分成流通股和非流通股，而資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)增加資產(chǎn)的價(jià)值（流動(dòng)性溢價(jià)），因?yàn)槿藗兌加辛鲃?dòng)性偏好，也就是說(shuō)，人們通常喜歡持有流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，這樣可以隨時(shí)變現(xiàn)，這也就是為什么過(guò)去我國(guó)上市公司的二級(jí)市場(chǎng)的股票交易價(jià)格總是高于其非流通股的交易價(jià)格的原因所在。從一般意義上說(shuō)，流通股的每股價(jià)格自然要高于非流通股的價(jià)格，非流通股的價(jià)格越高，流通股的價(jià)格就越高，其結(jié)果就必然是流通股的平均市盈率高于非流通股的平均市盈率。流通股在股本中所占的比例越小，流通股與非流通股價(jià)格差異越大，流通股的平均市盈率就越高?！　?過(guò)去，中國(guó)A市場(chǎng)的非流通股占到總股本的三分之二，在它們沒(méi)有全流通的情況下，流通股的市盈率較高，是正常的。但是，在即將全流通的時(shí)代到來(lái)的時(shí)候，要保持原來(lái)普遍比較高的市盈率顯然是不現(xiàn)實(shí)的。　　(五)、股票的價(jià)格與市場(chǎng)的供求關(guān)系負(fù)相關(guān)　　 毫無(wú)疑問(wèn)，這是一個(gè)正命題，經(jīng)濟(jì)學(xué)原理首先解釋了供求關(guān)系決定價(jià)格的理論，這也正好解釋了過(guò)去為什么我國(guó)的A股市場(chǎng)平均市盈率高于美國(guó)等國(guó)外成熟市場(chǎng)而能夠長(zhǎng)期存在的合理性。但是中國(guó)A股經(jīng)過(guò)近十幾年的發(fā)展，隨著一大批象中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)石化、中國(guó)石油等大盤股的上市流通，特別是股改后，原來(lái)占三分之二的非流通股逐步即將上市流通，也就是今天人們談之色變的大小非解禁問(wèn)題，通過(guò)這一系列的增加了供給，而且，當(dāng)這種供給集中在幾個(gè)月很短時(shí)間的時(shí)候，已經(jīng)超過(guò)市場(chǎng)原有的承接容量的時(shí)候，股票市場(chǎng)的價(jià)格自然就會(huì)下跌，我國(guó)股票A股市場(chǎng)的供求關(guān)系導(dǎo)致的市盈率偏高問(wèn)題隨著證券市場(chǎng)的成熟和大小非的解禁理應(yīng)得到合理回歸?！　。?、從中國(guó)資本市場(chǎng)和人們對(duì)投資收益的心理預(yù)期來(lái)說(shuō)，市營(yíng)率十幾倍才是合理的　　 近幾年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)常常以兩位數(shù)的增長(zhǎng)率在高速增長(zhǎng)，這為絕大多數(shù)中國(guó)A股市盈率就應(yīng)該高于美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)論找到了借口，有人認(rèn)為新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高于美歐等老牌發(fā)達(dá)國(guó)家，那么這些新興市場(chǎng)國(guó)家上市公司的內(nèi)在價(jià)值或者說(shuō)他們的市盈率就應(yīng)當(dāng)高。事實(shí)情況果然如此嗎？　　我們來(lái)看看固定增長(zhǎng)股利的折現(xiàn)模型： s=DIV1 / ( kE g )　　S為公司的內(nèi)在價(jià)值，DIV1為每股現(xiàn)金股利，kE為折現(xiàn)率，g為假定的一個(gè)固定的現(xiàn)金股利年增長(zhǎng)率?！　?從模型可以看出，中國(guó)A股的每股現(xiàn)金股利遠(yuǎn)低于美歐成熟市場(chǎng)上市公司。而以中國(guó)現(xiàn)在的利率水平，我國(guó)金融市場(chǎng)的折現(xiàn)率也絕不低于美歐市場(chǎng)，說(shuō)中國(guó)是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，企業(yè)的年現(xiàn)金股利增長(zhǎng)率高于美歐也不過(guò)是投資者的美好愿望而已?！　?平均來(lái)說(shuō)，如果投資者有相同的回報(bào)率要求，并對(duì)公司的預(yù)期股利支付序列有相同的預(yù)計(jì)，那么市場(chǎng)是有效率的，其含義在市場(chǎng)上交易的股票價(jià)格反映了投資者對(duì)他們預(yù)計(jì)可以從他們的投資中收到的現(xiàn)金流價(jià)值。因此，在一個(gè)有效的市場(chǎng)，可以觀察到的股票價(jià)格就是一股股票價(jià)值最好的估計(jì)。換句話說(shuō)，市場(chǎng)效率暗示了價(jià)格等于價(jià)值⑴。而我國(guó)股票市場(chǎng)正向有效率市場(chǎng)轉(zhuǎn)變，平均市盈率的降低正是股票價(jià)值的理性回歸，只不過(guò)這樣的過(guò)程也許是極其痛苦的、曲折的、漫長(zhǎng)的?！　?因此，說(shuō)中國(guó)GDP增長(zhǎng)率高于美國(guó)，中國(guó)又是發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)公司市盈率就一定要高于美歐等成熟股票市場(chǎng)，以此作為判斷標(biāo)準(zhǔn)顯然是沒(méi)有理論依據(jù)的?！　?另一方面，證券市場(chǎng)的合理市盈率水平還與該市場(chǎng)的利率水平有倒數(shù)正相關(guān)，而我國(guó)目前的市場(chǎng)利率高于美國(guó)，也就是說(shuō)中國(guó)的市場(chǎng)利率倒數(shù)小于美國(guó)，從這方面也說(shuō)明我們沒(méi)有理由保持這么高的市盈率。　　 綜上所述，隨著全流通時(shí)代的到來(lái)，中國(guó)A股將長(zhǎng)期保持在美國(guó)股市的平均市盈率即1520倍以下的市盈率，其合理的市盈率應(yīng)該在1015倍。中國(guó)社科院金融研究所研究員尹中立也認(rèn)為：“2008年大跌只是2006年、2007年大漲的修正而已，沒(méi)什么大驚小怪。如果說(shuō)現(xiàn)在的大跌不正常，最主要的原因是前兩年的不正常上漲導(dǎo)致的”而20062007年的股市瘋狂顯然中國(guó)股市長(zhǎng)期泡沫的極端化，是股民羊群效應(yīng)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年發(fā)展的綜合結(jié)果，是中國(guó)政府利用股改創(chuàng)造的股市神話，是中國(guó)金融市場(chǎng)資本流動(dòng)性過(guò)剩的必然結(jié)果，現(xiàn)在的跌跌不休不過(guò)是全流通時(shí)代的股市自然回歸和修正，是中國(guó)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期偏離其價(jià)值的合理回歸。