【正文】 07年的大牛市和過去歷次大牛市恰恰是偏離股票市場內(nèi)在價(jià)值的股市泡沫的體現(xiàn)，當(dāng)然更重要的是股票市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)的不合理（非流通股占三分之二以上）所致。2007年10月份以來，中國的A股大跌只不過是股票市場自身擠泡沫的自然現(xiàn)象和過程，是一種理性的價(jià)值回歸過程，是對過去價(jià)格偏離的修正。　　(一)、中國證券市場不如美國等西方國家市場健全　　 美國等西方發(fā)達(dá)國家的證券市場是經(jīng)歷了幾十年甚至幾百年的發(fā)展而來的相對成熟的市場，無論他們的交易規(guī)則、監(jiān)管制度、監(jiān)管體系、還是法律體系都比我國的A股市場相對完善得多，他們的股票交易價(jià)格是經(jīng)歷了幾十年甚至上百年的實(shí)踐檢驗(yàn)而形成的，是經(jīng)得住歷史和實(shí)踐的考驗(yàn)的，因此說，他們股票市場上股票價(jià)格長期維持在市盈率幾倍或者十幾倍是完全合理的。　　 而中國的A股市場雖然說也交易了十幾年，但我們經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，經(jīng)歷了全世界獨(dú)一無二的非流通股占絕對多數(shù)向全流通（事實(shí)情況是現(xiàn)在依然是非流通股即大小非占絕大多數(shù)）的過渡。但相對于發(fā)達(dá)的成熟市場，我們還只能算是一個(gè)全新的新興市場，在我們的法律制度、監(jiān)管體系、交易規(guī)則等都還不夠成熟和健全今天，硬要說我們的A股市場的回報(bào)率高于美歐等發(fā)達(dá)的成熟市場那絕對是自欺欺人，而市盈率又是反映股票內(nèi)在投資價(jià)值的最重要的指標(biāo)之一，也就是說，從市場的規(guī)范運(yùn)作和法律體系的健全角度考慮，我們無論如何也得不出中國A市盈率高于美歐等成熟發(fā)達(dá)股票市場的理由?！　?二)、中國A股市場的上市公司的內(nèi)在價(jià)值和回報(bào)遠(yuǎn)不比美歐西方國家高　　 眾所周知，中國的上市公司大多是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型來的國有股份占絕對多數(shù)的企業(yè)改制而來，公司的法人治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)作能力都還不那么完美，企業(yè)的誠信度、資產(chǎn)質(zhì)量、創(chuàng)新能力、國際競爭力、管理團(tuán)隊(duì)等等都還完全沒有西方發(fā)達(dá)國家那么完善，這一現(xiàn)象不僅過去和現(xiàn)在存在，而且將來在很長的一段時(shí)間內(nèi)都將長期存在。　　 我們的絕大多數(shù)企業(yè)上市的目的還僅僅是為了從市場上融資的便捷和低成本，很少有經(jīng)營管理者想到和投資者共享社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)盈利的成果。許多企業(yè)一旦上市成功，市場就成為其方便快捷的提款機(jī)，看看中國股市運(yùn)作十幾年來，有幾家公司分配給二級市場股民的股利回報(bào)超過其從二級市場的融資總額，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，到現(xiàn)在還絕對沒有一家，有的公司的IPO價(jià)格如果按照他們的現(xiàn)在股利分配政策，恐怕投資者一百年有的甚至一千年都收不回投資來。　　 這屬于股本擴(kuò)張和股價(jià)波動(dòng)所帶來的資本利得，但是，從長期來看，任何商品的價(jià)格總是圍繞其價(jià)值作上下波動(dòng)，即使短暫的波動(dòng)也總是要回歸的。況且，我們一向在股票市場鼓勵(lì)投資而不是投機(jī)，鼓勵(lì)價(jià)值投資，也就是說鼓勵(lì)長期投資一家公司而不是頻繁買賣。那么，假如我們真的投資一家一直到他消亡，投資者的最終收益還是要體現(xiàn)在股利等現(xiàn)金回報(bào)上，試問，我們的A股市場有幾家公司能和可口可樂、通用電器這樣的百年老字號(hào)相比，長期以來，他們每年甚至每個(gè)季度都有現(xiàn)金分紅呢，而且，他們現(xiàn)金分紅的比例占其當(dāng)期利潤比例一般都不低于50%！相反，中國的上市公司大多數(shù)公司是在國家再融資嚴(yán)規(guī)下，每年極不情愿地能拿出純利的2030%的現(xiàn)金分配給股東已經(jīng)是非常好的了，每年年報(bào)我們看到最多的是“不分配不轉(zhuǎn)贈(zèng)”?！　?因此，從上市公司的質(zhì)量和給投資人回報(bào)角度，我們沒有理由確保我國的A股市場長期保持在市盈率高于西方發(fā)達(dá)國家成熟市場，結(jié)論恰恰相反?！　?三)、從投資者的成熟度和風(fēng)險(xiǎn)耐受能力上不如西方發(fā)達(dá)國家投資者　　 盡管我們經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展，已經(jīng)培養(yǎng)了大量的機(jī)構(gòu)投資者，包括基金、券商、投資公司等。但不可否認(rèn)，超過一億的交易帳戶反映，我們的A股市場依然是一個(gè)以散戶唱主角的市場，而中國的散戶絕大多數(shù)是抗風(fēng)險(xiǎn)能力和投資經(jīng)驗(yàn)都缺乏的普通民眾，再加上我國的社會(huì)保障體系極不健全，這樣的投資群體根本無法抵御三、四十倍甚至更高市盈率的A股市場給他們所可能帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。　　 再者，即使從機(jī)構(gòu)投資者角度研判，中國A股市場的機(jī)構(gòu)投資者者也大多是不成熟、缺乏經(jīng)驗(yàn)和積累的新新人類，他們遠(yuǎn)沒有西方成熟市場投資者那么理性和成熟，缺少積累和歷練，融資渠道、創(chuàng)新能力和資本運(yùn)營的能力都有待學(xué)習(xí)和提高，因此，我們指望他們把中國A股這樣一個(gè)不成熟的市場維持在遠(yuǎn)比西方成熟股票市場還要高的市盈率顯然是不現(xiàn)實(shí)的，即使過去確實(shí)較高，但在日益全球化的今天也是不可能長期存在的?！　?四)、我國A股過去市盈率偏高與當(dāng)時(shí)的股本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)　　 市盈率跟股本結(jié)構(gòu)也有關(guān)系。如果股份是全流通的，市盈率就會(huì)低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會(huì)高一些。原因在于，如果上市公司的總價(jià)值不變，股份分成流通股和非流通股，而資產(chǎn)的流動(dòng)性會(huì)增加資產(chǎn)的價(jià)值（流動(dòng)性溢價(jià)），因?yàn)槿藗兌加辛鲃?dòng)性偏好，也就是說，人們通常喜歡持有流動(dòng)性較好的資產(chǎn)，這樣可以隨時(shí)變現(xiàn)，這也就是為什么過去我國上市公司的二級市場的股票交易價(jià)格總是高于其非流通股的交易價(jià)格的原因所在。從一般意義上說，流通股的每股價(jià)格自然要高于非流通股的價(jià)格，非流通股的價(jià)格越高，流通股的價(jià)格就越高，其結(jié)果就必然是流通股的平均市盈率高于非流通股的平均市盈率。流通股在股本中所占的比例越小，流通股與非流通股價(jià)格差異越大，流通股的平均市盈率就越高。　　 過去，中國A市場的非流通股占到總股本的三分之二，在它們沒有全流通的情況下，流通股的市盈率較高，是正常的。但是，在即將全流通的時(shí)代到來的時(shí)候，要保持原來普遍比較高的市盈率顯然是不現(xiàn)實(shí)的?！　?五)、股票的價(jià)格與市場的供求關(guān)系負(fù)相關(guān)　　 毫無疑問，這是一個(gè)正命題，經(jīng)濟(jì)學(xué)原理首先解釋了供求關(guān)系決定價(jià)格的理論，這也正好解釋了過去為什么我國的A股市場平均市盈率高于美國等國外成熟市場而能夠長期存在的合理性。但是中國A股經(jīng)過近十幾年的發(fā)展，隨著一大批象中國工商銀行、中國建設(shè)銀行、中國石化、中國石油等大盤股的上市流通，特別是股改后，原來占三分之二的非流通股逐步即將上市流通，也就是今天人們談之色變的大小非解禁問題，通過這一系列的增加了供給，而且，當(dāng)這種供給集中在幾個(gè)月很短時(shí)間的時(shí)候，已經(jīng)超過市場原有的承接容量的時(shí)候，股票市場的價(jià)格自然就會(huì)下跌，我國股票A股市場的供求關(guān)系導(dǎo)致的市盈率偏高問題隨著證券市場的成熟和大小非的解禁理應(yīng)得到合理回歸?！　。?、從中國資本市場和人們對投資收益的心理預(yù)期來說，市營率十幾倍才是合理的　　 近幾年來，中國經(jīng)濟(jì)常常以兩位數(shù)的增長率在高速增長，這為絕大多數(shù)中國A股市盈率就應(yīng)該高于美國等西方發(fā)達(dá)國家成熟市場論找到了借口，有人認(rèn)為新興市場的經(jīng)濟(jì)增長速度高于美歐等老牌發(fā)達(dá)國家，那么這些新興市場國家上市公司的內(nèi)在價(jià)值或者說他們的市盈率就應(yīng)當(dāng)高。事實(shí)情況果然如此嗎？　　我們來看看固定增長股利的折現(xiàn)模型： s=DIV1 / ( kE g )　　S為公司的內(nèi)在價(jià)值，DIV1為每股現(xiàn)金股利，kE為折現(xiàn)率，g為假定的一個(gè)固定的現(xiàn)金股利年增長率?！　?從模型可以看出，中國A股的每股現(xiàn)金股利遠(yuǎn)低于美歐成熟市場上市公司。而以中國現(xiàn)在的利率水平，我國金融市場的折現(xiàn)率也絕不低于美歐市場，說中國是新興市場經(jīng)濟(jì)，企業(yè)的年現(xiàn)金股利增長率高于美歐也不過是投資者的美好愿望而已?！　?平均來說，如果投資者有相同的回報(bào)率要求，并對公司的預(yù)期股利支付序列有相同的預(yù)計(jì)，那么市場是有效率的，其含義在市場上交易的股票價(jià)格反映了投資者對他們預(yù)計(jì)可以從他們的投資中收到的現(xiàn)金流價(jià)值。因此，在一個(gè)有效的市場，可以觀察到的股票價(jià)格就是一股股票價(jià)值最好的估計(jì)。換句話說，市場效率暗示了價(jià)格等于價(jià)值⑴。而我國股票市場正向有效率市場轉(zhuǎn)變，平均市盈率的降低正是股票價(jià)值的理性回歸，只不過這樣的過程也許是極其痛苦的、曲折的、漫長的。　　 因此，說中國GDP增長率高于美國，中國又是發(fā)展中國家，中國公司市盈率就一定要高于美歐等成熟股票市場，以此作為判斷標(biāo)準(zhǔn)顯然是沒有理論依據(jù)的。　　 另一方面，證券市場的合理市盈率水平還與該市場的利率水平有倒數(shù)正相關(guān)，而我國目前的市場利率高于美國，也就是說中國的市場利率倒數(shù)小于美國，從這方面也說明我們沒有理由保持這么高的市盈率?！　?綜上所述，隨著全流通時(shí)代的到來，中國A股將長期保持在美國股市的平均市盈率即1520倍以下的市盈率，其合理的市盈率應(yīng)該在1015倍。中國社科院金融研究所研究員尹中立也認(rèn)為：“2008年大跌只是2006年、2007年大漲的修正而已，沒什么大驚小怪。如果說現(xiàn)在的大跌不正常，最主要的原因是前兩年的不正常上漲導(dǎo)致的”而20062007年的股市瘋狂顯然中國股市長期泡沫的極端化，是股民羊群效應(yīng)，是中國經(jīng)濟(jì)多年發(fā)展的綜合結(jié)果，是中國政府利用股改創(chuàng)造的股市神話，是中國金融市場資本流動(dòng)性過剩的必然結(jié)果，現(xiàn)在的跌跌不休不過是全流通時(shí)代的股市自然回歸和修正，是中國股票市場長期偏離其價(jià)值的合理回歸。