【正文】 07年的大牛市和過去歷次大牛市恰恰是偏離股票市場內(nèi)在價值的股市泡沫的體現(xiàn)，當然更重要的是股票市場內(nèi)在結構的不合理（非流通股占三分之二以上）所致。2007年10月份以來，中國的A股大跌只不過是股票市場自身擠泡沫的自然現(xiàn)象和過程，是一種理性的價值回歸過程，是對過去價格偏離的修正?！　?一)、中國證券市場不如美國等西方國家市場健全　　 美國等西方發(fā)達國家的證券市場是經(jīng)歷了幾十年甚至幾百年的發(fā)展而來的相對成熟的市場，無論他們的交易規(guī)則、監(jiān)管制度、監(jiān)管體系、還是法律體系都比我國的A股市場相對完善得多，他們的股票交易價格是經(jīng)歷了幾十年甚至上百年的實踐檢驗而形成的，是經(jīng)得住歷史和實踐的考驗的，因此說，他們股票市場上股票價格長期維持在市盈率幾倍或者十幾倍是完全合理的?！　?而中國的A股市場雖然說也交易了十幾年，但我們經(jīng)歷了從計劃經(jīng)濟到市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，經(jīng)歷了全世界獨一無二的非流通股占絕對多數(shù)向全流通（事實情況是現(xiàn)在依然是非流通股即大小非占絕大多數(shù)）的過渡。但相對于發(fā)達的成熟市場，我們還只能算是一個全新的新興市場，在我們的法律制度、監(jiān)管體系、交易規(guī)則等都還不夠成熟和健全今天，硬要說我們的A股市場的回報率高于美歐等發(fā)達的成熟市場那絕對是自欺欺人，而市盈率又是反映股票內(nèi)在投資價值的最重要的指標之一，也就是說，從市場的規(guī)范運作和法律體系的健全角度考慮，我們無論如何也得不出中國A市盈率高于美歐等成熟發(fā)達股票市場的理由?！　?二)、中國A股市場的上市公司的內(nèi)在價值和回報遠不比美歐西方國家高　　 眾所周知，中國的上市公司大多是從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)型來的國有股份占絕對多數(shù)的企業(yè)改制而來，公司的法人治理結構和運作能力都還不那么完美，企業(yè)的誠信度、資產(chǎn)質(zhì)量、創(chuàng)新能力、國際競爭力、管理團隊等等都還完全沒有西方發(fā)達國家那么完善，這一現(xiàn)象不僅過去和現(xiàn)在存在，而且將來在很長的一段時間內(nèi)都將長期存在?！　?我們的絕大多數(shù)企業(yè)上市的目的還僅僅是為了從市場上融資的便捷和低成本，很少有經(jīng)營管理者想到和投資者共享社會經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)盈利的成果。許多企業(yè)一旦上市成功，市場就成為其方便快捷的提款機，看看中國股市運作十幾年來，有幾家公司分配給二級市場股民的股利回報超過其從二級市場的融資總額，根據(jù)統(tǒng)計，到現(xiàn)在還絕對沒有一家，有的公司的IPO價格如果按照他們的現(xiàn)在股利分配政策，恐怕投資者一百年有的甚至一千年都收不回投資來?！　?這屬于股本擴張和股價波動所帶來的資本利得，但是，從長期來看，任何商品的價格總是圍繞其價值作上下波動，即使短暫的波動也總是要回歸的。況且，我們一向在股票市場鼓勵投資而不是投機，鼓勵價值投資，也就是說鼓勵長期投資一家公司而不是頻繁買賣。那么，假如我們真的投資一家一直到他消亡，投資者的最終收益還是要體現(xiàn)在股利等現(xiàn)金回報上，試問，我們的A股市場有幾家公司能和可口可樂、通用電器這樣的百年老字號相比，長期以來，他們每年甚至每個季度都有現(xiàn)金分紅呢，而且，他們現(xiàn)金分紅的比例占其當期利潤比例一般都不低于50%！相反，中國的上市公司大多數(shù)公司是在國家再融資嚴規(guī)下，每年極不情愿地能拿出純利的2030%的現(xiàn)金分配給股東已經(jīng)是非常好的了，每年年報我們看到最多的是“不分配不轉(zhuǎn)贈”?！　?因此，從上市公司的質(zhì)量和給投資人回報角度，我們沒有理由確保我國的A股市場長期保持在市盈率高于西方發(fā)達國家成熟市場，結論恰恰相反?！　?三)、從投資者的成熟度和風險耐受能力上不如西方發(fā)達國家投資者　　 盡管我們經(jīng)歷了十幾年的發(fā)展，已經(jīng)培養(yǎng)了大量的機構投資者，包括基金、券商、投資公司等。但不可否認，超過一億的交易帳戶反映，我們的A股市場依然是一個以散戶唱主角的市場，而中國的散戶絕大多數(shù)是抗風險能力和投資經(jīng)驗都缺乏的普通民眾，再加上我國的社會保障體系極不健全，這樣的投資群體根本無法抵御三、四十倍甚至更高市盈率的A股市場給他們所可能帶來的投資風險?！　?再者，即使從機構投資者角度研判，中國A股市場的機構投資者者也大多是不成熟、缺乏經(jīng)驗和積累的新新人類，他們遠沒有西方成熟市場投資者那么理性和成熟，缺少積累和歷練，融資渠道、創(chuàng)新能力和資本運營的能力都有待學習和提高，因此，我們指望他們把中國A股這樣一個不成熟的市場維持在遠比西方成熟股票市場還要高的市盈率顯然是不現(xiàn)實的，即使過去確實較高，但在日益全球化的今天也是不可能長期存在的。　　(四)、我國A股過去市盈率偏高與當時的股本結構密切相關　　 市盈率跟股本結構也有關系。如果股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些。原因在于，如果上市公司的總價值不變，股份分成流通股和非流通股，而資產(chǎn)的流動性會增加資產(chǎn)的價值（流動性溢價），因為人們都有流動性偏好，也就是說，人們通常喜歡持有流動性較好的資產(chǎn)，這樣可以隨時變現(xiàn)，這也就是為什么過去我國上市公司的二級市場的股票交易價格總是高于其非流通股的交易價格的原因所在。從一般意義上說，流通股的每股價格自然要高于非流通股的價格，非流通股的價格越高，流通股的價格就越高，其結果就必然是流通股的平均市盈率高于非流通股的平均市盈率。流通股在股本中所占的比例越小，流通股與非流通股價格差異越大，流通股的平均市盈率就越高?！　?過去，中國A市場的非流通股占到總股本的三分之二，在它們沒有全流通的情況下，流通股的市盈率較高，是正常的。但是，在即將全流通的時代到來的時候，要保持原來普遍比較高的市盈率顯然是不現(xiàn)實的。　　(五)、股票的價格與市場的供求關系負相關　　 毫無疑問，這是一個正命題，經(jīng)濟學原理首先解釋了供求關系決定價格的理論，這也正好解釋了過去為什么我國的A股市場平均市盈率高于美國等國外成熟市場而能夠長期存在的合理性。但是中國A股經(jīng)過近十幾年的發(fā)展，隨著一大批象中國工商銀行、中國建設銀行、中國石化、中國石油等大盤股的上市流通，特別是股改后，原來占三分之二的非流通股逐步即將上市流通，也就是今天人們談之色變的大小非解禁問題，通過這一系列的增加了供給，而且，當這種供給集中在幾個月很短時間的時候，已經(jīng)超過市場原有的承接容量的時候，股票市場的價格自然就會下跌，我國股票A股市場的供求關系導致的市盈率偏高問題隨著證券市場的成熟和大小非的解禁理應得到合理回歸?！　。?、從中國資本市場和人們對投資收益的心理預期來說，市營率十幾倍才是合理的　　 近幾年來，中國經(jīng)濟常常以兩位數(shù)的增長率在高速增長，這為絕大多數(shù)中國A股市盈率就應該高于美國等西方發(fā)達國家成熟市場論找到了借口，有人認為新興市場的經(jīng)濟增長速度高于美歐等老牌發(fā)達國家，那么這些新興市場國家上市公司的內(nèi)在價值或者說他們的市盈率就應當高。事實情況果然如此嗎？　　我們來看看固定增長股利的折現(xiàn)模型： s=DIV1 / ( kE g )　　S為公司的內(nèi)在價值，DIV1為每股現(xiàn)金股利，kE為折現(xiàn)率，g為假定的一個固定的現(xiàn)金股利年增長率。　　 從模型可以看出，中國A股的每股現(xiàn)金股利遠低于美歐成熟市場上市公司。而以中國現(xiàn)在的利率水平，我國金融市場的折現(xiàn)率也絕不低于美歐市場，說中國是新興市場經(jīng)濟，企業(yè)的年現(xiàn)金股利增長率高于美歐也不過是投資者的美好愿望而已?！　?平均來說，如果投資者有相同的回報率要求，并對公司的預期股利支付序列有相同的預計，那么市場是有效率的，其含義在市場上交易的股票價格反映了投資者對他們預計可以從他們的投資中收到的現(xiàn)金流價值。因此，在一個有效的市場，可以觀察到的股票價格就是一股股票價值最好的估計。換句話說，市場效率暗示了價格等于價值⑴。而我國股票市場正向有效率市場轉(zhuǎn)變，平均市盈率的降低正是股票價值的理性回歸，只不過這樣的過程也許是極其痛苦的、曲折的、漫長的?！　?因此，說中國GDP增長率高于美國，中國又是發(fā)展中國家，中國公司市盈率就一定要高于美歐等成熟股票市場，以此作為判斷標準顯然是沒有理論依據(jù)的?！　?另一方面，證券市場的合理市盈率水平還與該市場的利率水平有倒數(shù)正相關，而我國目前的市場利率高于美國，也就是說中國的市場利率倒數(shù)小于美國，從這方面也說明我們沒有理由保持這么高的市盈率?！　?綜上所述，隨著全流通時代的到來，中國A股將長期保持在美國股市的平均市盈率即1520倍以下的市盈率，其合理的市盈率應該在1015倍。中國社科院金融研究所研究員尹中立也認為：“2008年大跌只是2006年、2007年大漲的修正而已，沒什么大驚小怪。如果說現(xiàn)在的大跌不正常，最主要的原因是前兩年的不正常上漲導致的”而20062007年的股市瘋狂顯然中國股市長期泡沫的極端化，是股民羊群效應，是中國經(jīng)濟多年發(fā)展的綜合結果，是中國政府利用股改創(chuàng)造的股市神話，是中國金融市場資本流動性過剩的必然結果，現(xiàn)在的跌跌不休不過是全流通時代的股市自然回歸和修正，是中國股票市場長期偏離其價值的合理回歸。