【正文】 向貨幣市場投資者發(fā)行票據(jù)、ABCP等貨幣市場工具或進(jìn)行回購交易以獲得融資，有時也向證券借貸公司、養(yǎng)老金及保險公司等中長期投資者發(fā)行中期票據(jù)及債券，使用的工具大多為批發(fā)性融資工具。同時，影子銀行的投資一般通過證券市場或者場外衍生產(chǎn)品市場進(jìn)行，交易的市場化程度高于商業(yè)銀行。商業(yè)銀行體系與影子銀行體系對比與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行相比，影子銀行的業(yè)務(wù)鏈顯得更為復(fù)雜。傳統(tǒng)銀行的中介業(yè)務(wù)一般在一家銀行內(nèi)部進(jìn)行，但影子銀行往往透過多家非銀行金融機(jī)構(gòu)，采用復(fù)雜的業(yè)務(wù)流程來進(jìn)行融資活動，將有風(fēng)險的諸如次級抵押貸款的長期債務(wù)轉(zhuǎn)化為看似無風(fēng)險的、短期的貨幣市場工具。復(fù)雜流程將各類影子銀行編織成了一個網(wǎng)絡(luò)，一旦出現(xiàn)問題，風(fēng)險迅速傳染，不僅影響到影子銀行自身，而且影響到正規(guī)銀行體系。影子銀行體系將傳統(tǒng)商業(yè)銀行存款（資金來源）貸款（持有到期）的模式轉(zhuǎn)換為金融市場融資證券化貸款過程，從轉(zhuǎn)換過程來看，其將中長期、低流動性、高風(fēng)險的貸款變成了短期、高流動性、低風(fēng)險的貨幣市場基金份額，重要的是貨幣市場基金擁有更加穩(wěn)定的資產(chǎn)凈值（NAV）。四．中國影子銀行中國的影子銀行模式與國外較發(fā)達(dá)的非銀行金融中介及證券化工具有較大不同，但核心功能上同樣也是從事常規(guī)銀行信貸以外的信用發(fā)放活動。先從資金來源及運用結(jié)構(gòu)來看國內(nèi)影子銀行“信貸收支表”，該表編制原則類似于央行公布的信貸收支表，如下表：右半邊為國內(nèi)影子銀行進(jìn)行信用擴(kuò)張活動的資金來源，主要組成部分分成：1）銀行表外融資來源，其中最主要一塊是近年從銀行存款轉(zhuǎn)向表外的理財資金，也是近年影子銀行快速擴(kuò)展的主要資金源頭。除此之外,其他表外信用資金還有從事委托貸款、銀行承兌匯票、信用證等融資來源。由于銀行表外資金是當(dāng)前國內(nèi)影子銀行的最主要來源，也使得中國影子銀行素有“銀行的影子”之名；2）非銀行金融中介機(jī)構(gòu)（包括保險、基金及信托等機(jī)構(gòu)）的部分資金來源，該部分資金（非全部）將可能被用于間接的為企業(yè)提供信用，例如部分信托計劃、債權(quán)計劃等所募集資金等；3）民間融資資金，民間借貸，包括通過地下錢莊/典當(dāng)行/小額貸款公司等流入資金。左半邊為國內(nèi)影子銀行的典型資金運用（信用投放），暫可分渠道/純通道和從事企業(yè)信用發(fā)放兩類活動：渠道中介是影子銀行信用中間過渡環(huán)節(jié)，主要服務(wù)于銀行，經(jīng)歷從早期銀信合作模式的信托渠道，到近期以信托受益權(quán)/收益權(quán)方式的變相投放渠道、以及券商的資產(chǎn)管理計劃等“類信托”渠道，未來基金、保險等也有參與新通道業(yè)務(wù)的可能；資金投向企業(yè)實體的信用活動，例如信托資金以債權(quán)（貸款等）、受益權(quán)等形式向企業(yè)投放信用，其他非銀行中介類似投放。銀行理財資金除了最終流向?qū)嶓w之外，另有一部分是投向銀行間同業(yè)資產(chǎn)（同業(yè)存款或者買入返售票據(jù)等）以及證券市場（股票/債券），這部分資金實際上又流回傳統(tǒng)的銀行表內(nèi)融資或資本市場，因此這部分資金運用又不完全屬于影子銀行定義范疇。五．中國影子銀行的基本業(yè)務(wù)模塊：授信主體角度從授信主體看，國內(nèi)影子銀行活動目前分為幾個主要模塊（無論是資金來源、通道以及最終運用），也是當(dāng)前市場對影子銀行的關(guān)注焦點，并按現(xiàn)有規(guī)模、信用中介的依托法律關(guān)系、產(chǎn)品類別/形式、資金來源、市場投向標(biāo)的、收益率、監(jiān)管動向列出各主要模塊的矩陣如下表：國內(nèi)影子銀行產(chǎn)品/活動的矩陣結(jié)構(gòu)其中：1）銀行理財業(yè)務(wù)。，%，考慮到季末回表效應(yīng),日常理財存量高峰預(yù)計可達(dá)89萬億以上。監(jiān)管上20052011年間銀監(jiān)會曾先后多次對銀行理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管規(guī)范。理財資金來源主要體現(xiàn)從存款向表外轉(zhuǎn)移，具體投向包括信托/信貸類資產(chǎn)、銀行同業(yè)存款、買入返售票據(jù)、債券、新股、及貨幣工具等。2012年以來銀行理財在規(guī)模繼續(xù)增長同時，理財收益率從5%以上不斷下行至4%左右水平。2）信托業(yè)務(wù)。信托是國內(nèi)影子銀行信用的傳統(tǒng)投放渠道之一，并有望超出保險成為第二大金融機(jī)構(gòu)。其中“銀信合作”（近年采用信托收益權(quán)方式更加隱蔽，銀信實際規(guī)模存在被低估可能），“政信合作”。監(jiān)管基于《信托法》，20042009年間銀監(jiān)會對集合資金信托等不斷出臺規(guī)范措施，2010年的《信托公司凈資本管理辦法》制定凈資本和風(fēng)險資本約束，2010年8月份公布72號文開始對銀信理財合作業(yè)務(wù)風(fēng)險進(jìn)行嚴(yán)格管理，2011年7號文進(jìn)一步督促銀信理財合作業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)表。信托資金來源于理財資金委托及客戶受托資金等，投向于債權(quán)、股權(quán)及收益權(quán)資產(chǎn)及同業(yè)/買入返售資產(chǎn)等，具體產(chǎn)業(yè)投向包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和工商業(yè)等領(lǐng)域。信托產(chǎn)品發(fā)行利率當(dāng)前維持在911%附近，企業(yè)對信托資金實際融資成本高于這一水平。3）券商資管業(yè)務(wù)。券商資產(chǎn)管理計劃使其繼信托后成為銀行資金另一大通道業(yè)務(wù)，2012年底規(guī)模已膨脹至上萬億水平。2012年10月份證監(jiān)會《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》進(jìn)一步定向資產(chǎn)管理計劃業(yè)務(wù)范圍，允許集合資產(chǎn)管理計劃以備案發(fā)起設(shè)立等，進(jìn)一步增強(qiáng)了券商信用在未來的投放空間。4）保險及基金等其他機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)。2012年10月份保監(jiān)會放開保險資金對銀行理財產(chǎn)品、集合資金信托計劃、券商轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理計劃、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃等金融產(chǎn)品投資范圍。保險資金對于債權(quán)管理計劃、PE、不動產(chǎn)投資等非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的投資占比將出現(xiàn)相對提升。此外證監(jiān)會也已允許基金通過設(shè)立子公司方式進(jìn)一步放開了投資范圍。5）其他表外融資業(yè)務(wù)，包括委托貸款、銀行承兌匯票業(yè)務(wù)和信用證業(yè)務(wù)等，銀行與表內(nèi)的同業(yè)業(yè)務(wù)相結(jié)合，進(jìn)行銀行資產(chǎn)騰挪，達(dá)到變相放貸目的；6）最后是相對獨立的民間融資借貸業(yè)務(wù)，包括地下錢莊、小額貸款公司和典當(dāng)行等，鑒于近年民間融資盛行和前期監(jiān)管缺位，監(jiān)管層正不斷促成民間借貸的陽光合法及規(guī)范化。六．中國影子銀行的根源性分析（一）企業(yè)融資缺口急劇擴(kuò)大及利率市場化進(jìn)程催化近年企業(yè)投融資資金缺口日益擴(kuò)大：一方面，房地產(chǎn)、地方政府拉動經(jīng)濟(jì)增長等資金需求量大，四萬億投資后所形成的大量企業(yè)項目滾動形成再融資需求；另一方面，資金供應(yīng)上，傳統(tǒng)銀行信貸又受到資本充足率、信貸額度以及貸存比考核等監(jiān)管約束。同時資本市場上股票/債券等標(biāo)準(zhǔn)化工具的融資分流的增量有限（盡管近兩年債券市場增速也很快，但標(biāo)準(zhǔn)化融資工具仍會受到資本市場承接容量等客觀條件限制）。從20092012年四年間的社會融資構(gòu)成看，最終實現(xiàn)的年均社會融資總量約14萬億（1216萬億區(qū)間），但銀行信貸（人民幣+外幣）年均供應(yīng)僅約9萬億，資本市場的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品（股票+債券）。此外，還有包括尚未被央行統(tǒng)計包括的民間借貸的資金需求缺口。如此巨大的融資缺口需要影子銀行來彌補(bǔ)，并按約35萬億/年的增長速度累積規(guī)模。因此，當(dāng)傳統(tǒng)的銀行信貸難以滿足資金需求更快速度增長時，全社會融資的實際資金缺口日漸拉大，一部分企業(yè)也越來越傾向甚至被迫通過影子銀行等非正規(guī)的融資渠道，以繞開信貸監(jiān)管方式來補(bǔ)充市場資金缺口。從投資人（資金供給方）的理財角度，影子銀行也順應(yīng)了居民對更高回報率需求。20112012年高通脹率導(dǎo)致存款負(fù)利率，理財產(chǎn)品收益率遠(yuǎn)超出同期銀行存款利率，使得居民存款大量向表外轉(zhuǎn)移，逐漸脫離了傳統(tǒng)銀行信用渠道，形成當(dāng)前影子銀行最主要資金來源之一。綜上，國內(nèi)影子銀行是在從傳統(tǒng)銀行壟斷向多元化金融機(jī)構(gòu)體系過渡、從銀行間接融資向通過標(biāo)準(zhǔn)化資本市場融資過渡的中間產(chǎn)物。國內(nèi)影子銀行將逐步向以提供標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和證券化產(chǎn)品的趨勢演化，但目前市場還遠(yuǎn)未達(dá)到這一成熟階段。七．中國影子銀行的風(fēng)險與監(jiān)管分析影子銀行的信用鏈/資金鏈比常規(guī)銀行信貸更長、更復(fù)雜，國際上的影子銀行風(fēng)險（以次貸危機(jī)為典型）明顯加大了金融系統(tǒng)性波動，也使得近年FSB等國際機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)監(jiān)管。具體環(huán)節(jié)上，在影子銀行資金鏈在從最初的資金提供方流向最終的資金需求方的過程中，可能發(fā)生的資金鏈風(fēng)險分三步環(huán)節(jié)：1)企業(yè)（資金應(yīng)用方）的投向風(fēng)險，涉及募集資金的投向領(lǐng)域、具體項目回報率/盈利性，以及企業(yè)自身資金鏈?zhǔn)欠窨赡馨l(fā)生斷裂風(fēng)險等；2)作為信用中介的金融機(jī)構(gòu)所產(chǎn)生的風(fēng)險,包括影子銀行從事的類似銀行的期限轉(zhuǎn)換/流動性轉(zhuǎn)換所帶來的期限/流動性錯配所引致的風(fēng)險。國內(nèi)影子銀行廣泛通過銀行表外業(yè)務(wù)開展，理財業(yè)務(wù)中包含了銀行以表內(nèi)信用的隱性擔(dān)保，銀行為此也承擔(dān)隱性擔(dān)保責(zé)任；3)產(chǎn)品投資者（最終資金供應(yīng)方）風(fēng)險，投資者購買理財、信托、資管及保險產(chǎn)品，承擔(dān)此類產(chǎn)品的最終兌付風(fēng)險，以及市場變現(xiàn)能力等。影子銀行中介機(jī)構(gòu)另一風(fēng)險來自于渠道合法性/合理性風(fēng)險，以國內(nèi)信托和準(zhǔn)信托渠道（券商/保險/基金）發(fā)展現(xiàn)狀來看：信托方面，目前仍依賴銀信合作業(yè)務(wù)。盡管銀監(jiān)會72號文等對銀信合作監(jiān)管嚴(yán)格，要求轉(zhuǎn)表壓縮并計提風(fēng)險資本，但2011年后銀信合作規(guī)模仍有恢復(fù)增長。2012年3季度末銀行理財資金主導(dǎo)的“銀信理財合作單一資金信托”，%。此外，2012年所大量采用變相的信托受益權(quán)方式使得信用關(guān)系更復(fù)雜，銀信合作業(yè)務(wù)真實規(guī)模有可能被低估。券商資管渠道2012年增長引人關(guān)注，截至三季度，證券公司受托資金已達(dá)近萬億規(guī)模，其中券商的集合理財產(chǎn)品整體規(guī)模維持約15002000億左右，并未明顯增長，專項資產(chǎn)管理計劃占比也不大，券商資管規(guī)模膨脹主要體現(xiàn)為以定向資產(chǎn)管理計劃開展的銀證合作規(guī)模，證券公司在信托渠道受控后成為銀行變相放貸的另一條通道。通道業(yè)務(wù)中，不管是信托、還是券商、或是未來其他可能通道，通道費率極低，但金融中介機(jī)構(gòu)仍會承受直接與連帶責(zé)任風(fēng)險，收益與風(fēng)險不匹配增加了金融體系風(fēng)險。未來在銀行新通道業(yè)務(wù)的擴(kuò)展方向上，正在出現(xiàn)信貸資產(chǎn)通過金融資產(chǎn)交易所（例如北京金融資產(chǎn)交易所）進(jìn)行掛牌轉(zhuǎn)讓的過渡趨勢，同樣是銀行變相信貸的擴(kuò)張渠道。此外，銀行理財?shù)炔捎帽硗飧軛U，資金投向并沒有明確，銀行實際上是以表內(nèi)資產(chǎn)/業(yè)務(wù)為表外業(yè)務(wù)提供一定隱性擔(dān)保，由此繼續(xù)擴(kuò)大杠桿風(fēng)險。八．中國影子銀行的未來影響力分析2013年在國內(nèi)影子銀行利率及規(guī)模的趨勢性預(yù)期方向上，基本趨勢如下：，2013年影子銀行融資成本可能難以出現(xiàn)有效下降，主要原因在于：從銀行存貸款利率看，2013年貸款利率維持難下。CPI已處于回升通道，實體經(jīng)濟(jì)資金需求高，但銀行信貸不會明顯擴(kuò)張；從銀行間貨幣/債券利率看，貨幣市場利率可能繼續(xù)維持3%左右的偏高位，債券市場的中長期利率重心在年中后伴隨通脹過三望四可能出現(xiàn)回升。具體到信托融資成本方面，考慮到房地產(chǎn)投資已經(jīng)出現(xiàn)底部、并在2013年有望小幅回升，基建投資在2012年下半年不斷回升、2013年有望繼續(xù)緩步增長（中央經(jīng)濟(jì)工作會議指示2013年“基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域加大公共投資力度”），因此房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等資金需求仍高，但信貸、財政不會大幅擴(kuò)展，信托收益率等可能繼續(xù)維持高水平。：2013年預(yù)計信托規(guī)模步入緩步增長，投資類占比繼續(xù)相對于融資類繼續(xù)提升；券商通道業(yè)務(wù)經(jīng)歷2012年以來純通道快速擴(kuò)張后，預(yù)計監(jiān)管力度加強(qiáng)，增速可能傾向略有回落。因此，影子銀行2013年規(guī)模擴(kuò)張很有可能因監(jiān)管力度加強(qiáng)產(chǎn)生增速放緩。，盡管中央經(jīng)濟(jì)工作會議要求“高度重視財政金融領(lǐng)域存在的風(fēng)險隱患，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險的底線”，但從概率上看影子銀行產(chǎn)生違約風(fēng)險不斷加大，市場需關(guān)注2013年極端事件可能引發(fā)的流動性風(fēng)險。當(dāng)前我國開展證券化業(yè)務(wù)正當(dāng)其時，特別是當(dāng)前銀行體系對信貸資產(chǎn)的流動性要求越來越迫切，通過信貸資產(chǎn)證券化可以盤活銀行體系大量信貸資產(chǎn)，并規(guī)避貸存比考核等監(jiān)管約束，有效提升資金運用效率。此外，信托、券商等非銀行機(jī)構(gòu)也正不斷開發(fā)其他類證券化工具，例如對汽車抵押貸款、高速公路收費權(quán)、門票收入等進(jìn)行證券化包裝，未來仍有繼續(xù)拓展的空間。綜上：影子銀行在國內(nèi)也并非新生事物，長期以來都有潛滋暗長，但僅在近一兩年內(nèi)出現(xiàn)爆發(fā)增長，并可能誘發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險及監(jiān)管風(fēng)險擔(dān)憂，才真正引起了市場的廣泛關(guān)注。影子銀行本身并非包含貶義，內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)，甚至還能充當(dāng)了推動金融創(chuàng)新角色。因此長期看應(yīng)允許國內(nèi)影子銀行適當(dāng)發(fā)展。但短期內(nèi)，監(jiān)管加強(qiáng)也可能限制其階段性擴(kuò)張的步伐，并可能對股票/債券資本市場造成波動。附二:銀監(jiān)會對影子銀行加強(qiáng)監(jiān)管的最新動向：中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知各銀監(jiān)局，各政策性銀行、國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行，郵政儲蓄銀行：近期，商業(yè)銀行理財資金直接或通過非銀行金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺等間接投資于“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)增長迅速。一些銀行在業(yè)務(wù)開展中存在規(guī)避貸款管理、未及時隔離投資風(fēng)險等問題。為有效防范和控制風(fēng)險，促進(jìn)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展，現(xiàn)就有關(guān)事項通知如下：一、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款、委托債權(quán)、承兌匯票、信用證、應(yīng)收賬款、各類受(收)益權(quán)、帶回購條款的股權(quán)性融資等。二、商業(yè)銀行應(yīng)實現(xiàn)每個理財產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)(標(biāo)的物)的對應(yīng)，做到每個產(chǎn)品單獨管理、建賬和核算。單獨管理指對每個理財產(chǎn)品進(jìn)行獨立的投資管理；單獨建賬指為每個理財產(chǎn)品建立投資明細(xì)賬，確保投資資產(chǎn)逐項清晰明確；單獨核算指對每個理財產(chǎn)品單獨進(jìn)行會計賬務(wù)處理，確保每個理財產(chǎn)品都有資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等財務(wù)報表。對于本通知印發(fā)之前已投資的達(dá)不到上述要求的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)，商業(yè)銀行應(yīng)比照自營貸款，按照《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》要求，于2013年底前完成風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)計量和資本計提。三、商業(yè)銀行應(yīng)向理財產(chǎn)品投資人充分披露投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)情況，包括融資客戶和項目名稱、剩余融資期限、到期收益分配、交易結(jié)構(gòu)等。理財產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)所投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)發(fā)生變更或風(fēng)險狀況發(fā)生實質(zhì)性變化的，應(yīng)在5日內(nèi)向投資人披露。四、商業(yè)銀行應(yīng)比照自營貸款管理流程，對非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)投資進(jìn)行投前盡職調(diào)查、風(fēng)險審查和投后風(fēng)險管理。五、商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。六、商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)理財投資合作機(jī)構(gòu)名單制管理，明確合作機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序、存續(xù)期管理、信息披露義務(wù)及退出機(jī)制。商業(yè)銀行應(yīng)將合作機(jī)構(gòu)名單于業(yè)務(wù)開辦10日前報告監(jiān)管部門。本通知印發(fā)前已開展合作的機(jī)構(gòu)名單應(yīng)于2013年4月底前報告監(jiān)管部門。七、商業(yè)銀行代銷代理其他機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性資產(chǎn)的，必須由商業(yè)銀行總行審核批準(zhǔn)。八、商業(yè)銀行不得為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性資產(chǎn)融資提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)?；蚧刭彸兄Z。九、商業(yè)銀行要持續(xù)探索理財業(yè)務(wù)投資運作的模式和領(lǐng)域，促進(jìn)業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展。十、商