【正文】 37,801 33,150 23,183 Total Earningsall entities98,464 80,386 62,604 *1 包含購并企業(yè)商譽的攤銷(如See39。s Candies。 Mutual。 Buffalio Evening News等)*2 Illinois National Bank 從波克夏脫離出去 Blue Chip 及Wesco 兩家公司因為本身是公開發(fā)行公司以規(guī)定編有自己的年報，我建議大家仔細閱讀。(1981) 就像先前我們所提到的，不具控制權的股權投資其已分配的盈余已列示于保險事業(yè)的投資收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帳面盈余，下表列示的是那些我們不具控制權的股權投資的持股:Company NameTypeSharesCostMarketUnrealized GainAffiliated Publications, Inc.(a)451,650 3,297 14,114 10,817 Aluminum Company of America(a)703,634 19,359 18,031 (1,328)Arcata Corporation(Inc. Common Equi)(a)420,441 14,076 15,136 1,060 ClevelandCliffs Iron Company(b)475,217 12,942 14,362 1,420 GATX Corporation(a)441,522 17,147 13,466 (3,681)General Foods, Inc(b)2,101,244 66,277 66,714 437 GEIGO Corporation(a)7,200,000 47,138 199,800 152,662 Handy amp。 Harman(a)2,015,000 21,825 36,270 14,445 Interpublic Group of Companies, Inc(a)711,180 4,531 23,202 18,671 Media General(a)282,500 4,545 11,088 6,543 Ogilvy amp。 Mather Int39。l, Inc(a)391,400 3,709 12,329 8,620 Pinkerton, Inc.(b)370,088 12,144 19,675 7,531 . Reynolds Industries(b)1,764,824 76,668 83,127 6,459 SAFECO Corporation(b)785,225 21,329 31,016 9,687 The Washington Post Company(a)1,868,600 10,628 58,160 47,532 All Other Common Stock16,131 22,739 6,608 Total Common Stock351,746 639,229 287,483 (a) 代表全部股權由波克夏及其子公司所持有(b) 代表由波克夏子公司Blue Chip與Wesco 所持有，依波克夏持股比例換算得來由于我們具控制權與不具控制權的企業(yè)經營遍布各行各業(yè)，所以恕我無法在此贅述，但無論如何，集團的重點一定是擺在產險/意外險之上，所以有必要對其產業(yè)未來發(fā)展加以說明。 「預測」如同Sam Goldwyn 所說的是相當危險的，尤其是那些有關對未來的預測，(波克夏的股東在過去幾年的年報中讀到你們的董事長對紡織業(yè)未來的分析后，可能也會深有同感)，但若預測1982年的保險業(yè)承銷會很慘，那就不會有什么好怕的了，因為結果已經由目前同業(yè)的殺價行為加上保險契約的先天性質獲得了印證。當許多汽車保險保單以六個月為期來定價并發(fā)售，而許多產物保險以三年為期，而意外保險同業(yè)一般流通的期間則略低于十二個月，當然價格在保險有效的期間內是固定的，因此今年銷售的合約(業(yè)內的說法，稱之為保費收入)大概會決定明年保費收入的一半，而另外一半則由明年簽下的保險契約來決定，因此獲利的情況自然而然會遞延，也就是說若你在定價上犯了錯誤，那你所受的痛苦可能會持續(xù)一陣子。注意下表所列為每年保費收入成長率與其對當年與隔年度獲利的影響，而結果正如同你所預期的一樣，當保費收入以二位數成長，則當年與隔年的獲利數字就會很好看，但若保費收入僅能以個位數成長，則表示承銷結果就會變得很差。(1981) 下表反映一般同業(yè)所面臨的情勢，Combined Ratio 表示所有營運成本加上理賠損失占保費收入的比率，百分之一百以下表示有承保利益，反之則表示有損失:Yearly Change inYearly Change inCombined RatioPremiums WrittenPremiums Earnedafter Policyholder Dividends%%%1972%%%1973%%%1974%%%1975%%%1976%%%1977%%%1978%%%1979%%%1980%%%1981%%%誠如Pogo 所說:「未來與決不會與過去相同」?，F在的訂價習慣已注定日后悲慘的結果，尤其若因近幾年無重大災難所和得的喘息機會結束時。保險承保的情況會因大家運氣好(而非運氣壞)而變差，近幾年來颶風大多僅停留在海上，同時摩托車騎士較少在路上跑，但他們不會永遠都那么守規(guī)矩。當然貨幣與社會(法院與陪審團對保險投保范圍認定超越合約與判例的擴張)的雙重通貨膨脹是無法抵檔的，財產的修補與人身的醫(yī)療等這些被視為保險公司的當然責任，所引發(fā)的成本將會無止盡的擴張。若沒遇上什么倒霉事(如大災難或駕駛行為增加等)同業(yè)保費收入平均至少要增加十個百分點才能使1982年的承銷比率不會再惡化(大部份同業(yè)估計承擔損失每年以十個百分點成長，當然大家都期望自己公司成長較少)。(1981) 去年年報我們曾經提到許多保險公司因投資不當使得其公司財務變得不健全，迫使他們放棄原有承保原則，不惜以低價承接保單以維持既有流動性。很明顯的帳上持有不合理高估的債券的同業(yè)，為了現金周轉而以明顯不合理的低價大量賣出保單，他們害怕保單收入的減少更甚于承保所可能增加的損失。然而不幸的是所有的同業(yè)皆因此受波及，因為你的價格不可能與競爭同業(yè)差得太遠，這種壓力未曾稍減，并迫使愈來愈多的同業(yè)跟進，盲目追求量的成長而非質的增加，害怕失去的市場占有率永遠無法回復。即使大家一致認同費率極不合理，我們認為沒有一家保險業(yè)者，能夠承受現金極度流出的情況下不接任何保單，而只要這種心態(tài)存在，則保單價格將持續(xù)面臨調降壓力。對于專家一再認定保險產業(yè)的循環(huán)具規(guī)則性且長期而言承銷損益接近兩平，我們則抱持不同的看法，我們相信承保面臨鉅額損失(雖然程度不一)將成為保險業(yè)界的常態(tài)，未來十年內最好的表現在以往僅能算得上是普通而已。雖然面臨持續(xù)惡化的未來，波克夏的保險事業(yè)并無任何良方，但我們經營階層卻已盡力力爭上游，雖然承保數量減少了，但承保損益相較于同業(yè)仍顯優(yōu)越。展望未來，波克夏將維持低保單的現狀，我們的財務實力使我們能保持最大的彈性，這在同業(yè)間并不多見。而將來總有一天，當同業(yè)保單接到怕之時，波克夏財務實力將成為營運發(fā)展最有利的后盾。其中GEICO我們不具控制權的主要股權投資更是個中翹楚，它堪稱企業(yè)理念的最佳實踐典范(1981) 我們讓使得所有股東皆能指定其個別捐贈單位的新計劃受到廣大回響，在932,206張有效股份中(即在本公司股份系由本人登記者)，%回復，而在即使不包含本人股份的情況下，也有超過90%的成績。此外有3%的股東主動寫信來支持本計劃，而股東參與的熱烈與提供的意見，也是我們前所未見，這種自動自發(fā)的態(tài)度說明了本計劃成功與否，也可看出波克夏股東的天性。很明顯的，他們不但希望能擁有且能自由掌控其所欲捐贈金錢的去向，教授父權式的管理學院可能會驚訝的發(fā)現，沒有一位股東表示希望由波克夏的經營階層來幫他們作決定或是依董監(jiān)事捐贈比例行事 (這是目前一般美國大企業(yè)普遍的作法) 除了由波克夏及其子公司經營階層決定的捐獻外，總計1,783,655美元的股東指定捐贈款共分配給675個慈善機關團體。 往后幾年波克夏將會因這項捐款計劃獲得些許的稅負抵減，而每年十月十日以前，我們將會通知股東每股可捐贈的金額，你有三個禮拜的時間可以作決定，為免喪失資格，股份須確實由你本人名義登記，對于去年這項計劃我們惟一感到遺憾的是，有些股東雖然不是因為本身的錯誤，而無法參加，由于稅務單位的解釋令于十月初才下來，并規(guī)定股份若由代理人或經紀人名義登記者不適用，由于時間緊迫，再加上聯絡前述股東仍須透過其代理人，使得部份股東沒能參加，在此我們強烈呼吁那些股票經紀人盡速通知其客戶，以免股東的權利被剝奪，其中有家證券經紀商代表六十位股東(約占4%強股權)很明顯地在接到郵件三個禮拜后，才將之轉到客戶的手上。諷刺的是，該公司并非所有部門皆如此懶散，轉寄郵件的帳單在六天內就送到波克夏公司。我們之所以告訴大家這件事有兩個理由(1)若你希望參加這項股東指定捐贈計劃的話，請務必將你的股份在九月底以前改登記在自己的名下(2)就算你不想參加，最好還是至少將一股登記在自己的名下，如此才能確保你與其它股東一樣在第一時間知道有關公司的重大消息。最后包含這項股東指定捐贈計劃在內的許多很好的idea，都是由波克夏公司的副董事長兼Blue Chip的董事長Charlie Minger所構思，不管職稱為何，Charlie 跟我皆以執(zhí)行合伙人的心態(tài)管理所有事業(yè)，而各位股東就像是我們一般的合伙人一樣。(1981)一九八二年 今年的營業(yè)利益約為三千一百萬美元，期初股東權益報酬率(持有股權投資以原始成本計)%，%下滑，%，主要的原因包括:(1)保險承銷成績大幅惡化。(2)股權資本大幅擴張的同時，由我們直接控制的事業(yè)并未同步成長。(3)我們持續(xù)增加對不具控制權股權投資的投入，但我們依比例可分得的盈余照會計原則卻不能認列在帳面上。(1982) 幾年前我曾經說過營業(yè)利益占股權資本的比率(再加上一些調整)是衡量企業(yè)單一年度經營績效的最佳方法，雖然我們仍堅信這套標準仍適用于絕大部份的企業(yè)，但是我必須說明這套標準對波克夏的適用性卻已大不如前，或許你會懷疑這樣的說法，認為當數字好看時很少有人會將標準舍棄，但是將結果變得很糟糕時，經理人通常傾向將衡量標準而非自己給換掉。當成績惡化時，自然就會有另一套標準跑出來解釋原因，就像是射箭手先將箭射在空白的標靶上，然后再小心的將紅心畫在箭的周圍一樣，但基于前述原因(3)的重要性日益增加(詳如后述)，我們確信移動紅心的舉動是具有正當理由的。 后附財務報表所反映的帳面盈余一般已將我們持股超過20%的股權投資依持股比例認列其損益，然而低于20%的股權投資卻只能認列實際有收到的現金股利，至于未發(fā)放的盈余則完全不列入計算。(當然也有少數例外，譬如我們持有35%的GEICO保險公司便因為我們已將投票權委托出去給別人，故在1982年僅能以成本法認列實際收到的現金股利350萬美元，至于剩下的2,300萬未分配的部份則完全不列入計算。而假設GEICO當年度賺的比原本的少但卻多發(fā)100萬，則波克夏的帳面反而變得更好看，很明顯的會計原則有時會扭區(qū)經濟現實)。所以我們比較認同將所有未分配盈余皆計入而不管持股比例的經濟盈余概念，我們認為一家公司其所賺得的盈余對股東的價值在于公司是否將其在運用于有效的用途之上，而非分配與否或是持股比例，如果你擁有波克夏萬分之一的股權，在過去十幾年來你一定擁有并實際感受到公司盈余的成長，不管你采用的是何種會計原則。同樣的，你也可能100%擁有一家資本密集的公司，即使每年皆能完全認列公司的損益，卻毫無得到實質經濟利益成長的喜悅。這不是在批評會計原則，而我們也沒有能力再建立一套更好的制度，只是要告訴所有的經營階層與投資大眾，會計數字只是企業(yè)評價的起點而非終點。在大部份的公司，20%的股權可能不算重大，而前面我們所提到的經濟與帳面利益的差異并不大，但我們的情況卻非如此，相反地，他們的重要性與成長性，反而使得我們原來帳列的盈余數字顯得微不足到。(1982) 在1981年的年報，我們曾預測我們四個主要不具控制權的股權投資，依持股比例可分得的未分配盈余高達三千五百萬，而今年在其中三個持股比例未變(包括GEICO、General Foods與Washington Post)，可分得的未分配盈余超過四千萬美金，這個數字完全未顯現在帳上，已超過波克夏帳列盈余數(其中包含前述四家公司所發(fā)放的一千四百萬現金股利) ，這還不包括其它未計入的不具控制權的股權投資部份。我們說明這些數字只是要強調它們的重要性，但基于稅務考量卻不一定要他們完全顯現出來，而同時這些盈余將透過其本身股價不定期且不規(guī)則的反映出來，而這種特性卻提供那些價值型的投資人投資機會，他們可以從各式各樣的美國企業(yè)中挑選價廉物美的公司部份股權，并從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。在這個巨大的拍賣市場中，我們的工作就是去挑選那些能將所賺的錢再利用并產生大于原本的經濟效益的公司，盡管曾經犯了不少錯誤，目前為止仍算達成目標，有時某些公司所保留的盈余并未增加其經濟效益，但有時卻高達二、三倍，到目前為止，表現好的多過表現差的，若我們能繼續(xù)保持下去，不管對帳面盈余有任何影響，將可使波克夏經濟盈余極大化。(1982) 雖然我們