【正文】 37,801 33,150 23,183 Total Earningsall entities98,464 80,386 62,604 *1 包含購并企業(yè)商譽(yù)的攤銷(如See39。s Candies。 Mutual。 Buffalio Evening News等)*2 Illinois National Bank 從波克夏脫離出去 Blue Chip 及Wesco 兩家公司因?yàn)楸旧硎枪_發(fā)行公司以規(guī)定編有自己的年報(bào)，我建議大家仔細(xì)閱讀。(1981) 就像先前我們所提到的，不具控制權(quán)的股權(quán)投資其已分配的盈余已列示于保險(xiǎn)事業(yè)的投資收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帳面盈余，下表列示的是那些我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資的持股:Company NameTypeSharesCostMarketUnrealized GainAffiliated Publications, Inc.(a)451,650 3,297 14,114 10,817 Aluminum Company of America(a)703,634 19,359 18,031 (1,328)Arcata Corporation(Inc. Common Equi)(a)420,441 14,076 15,136 1,060 ClevelandCliffs Iron Company(b)475,217 12,942 14,362 1,420 GATX Corporation(a)441,522 17,147 13,466 (3,681)General Foods, Inc(b)2,101,244 66,277 66,714 437 GEIGO Corporation(a)7,200,000 47,138 199,800 152,662 Handy amp。 Harman(a)2,015,000 21,825 36,270 14,445 Interpublic Group of Companies, Inc(a)711,180 4,531 23,202 18,671 Media General(a)282,500 4,545 11,088 6,543 Ogilvy amp。 Mather Int39。l, Inc(a)391,400 3,709 12,329 8,620 Pinkerton, Inc.(b)370,088 12,144 19,675 7,531 . Reynolds Industries(b)1,764,824 76,668 83,127 6,459 SAFECO Corporation(b)785,225 21,329 31,016 9,687 The Washington Post Company(a)1,868,600 10,628 58,160 47,532 All Other Common Stock16,131 22,739 6,608 Total Common Stock351,746 639,229 287,483 (a) 代表全部股權(quán)由波克夏及其子公司所持有(b) 代表由波克夏子公司Blue Chip與Wesco 所持有，依波克夏持股比例換算得來由于我們具控制權(quán)與不具控制權(quán)的企業(yè)經(jīng)營遍布各行各業(yè)，所以恕我無法在此贅述，但無論如何，集團(tuán)的重點(diǎn)一定是擺在產(chǎn)險(xiǎn)/意外險(xiǎn)之上，所以有必要對(duì)其產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展加以說明。 「預(yù)測」如同Sam Goldwyn 所說的是相當(dāng)危險(xiǎn)的，尤其是那些有關(guān)對(duì)未來的預(yù)測，(波克夏的股東在過去幾年的年報(bào)中讀到你們的董事長對(duì)紡織業(yè)未來的分析后，可能也會(huì)深有同感)，但若預(yù)測1982年的保險(xiǎn)業(yè)承銷會(huì)很慘，那就不會(huì)有什么好怕的了，因?yàn)榻Y(jié)果已經(jīng)由目前同業(yè)的殺價(jià)行為加上保險(xiǎn)契約的先天性質(zhì)獲得了印證。當(dāng)許多汽車保險(xiǎn)保單以六個(gè)月為期來定價(jià)并發(fā)售，而許多產(chǎn)物保險(xiǎn)以三年為期，而意外保險(xiǎn)同業(yè)一般流通的期間則略低于十二個(gè)月，當(dāng)然價(jià)格在保險(xiǎn)有效的期間內(nèi)是固定的，因此今年銷售的合約(業(yè)內(nèi)的說法，稱之為保費(fèi)收入)大概會(huì)決定明年保費(fèi)收入的一半，而另外一半則由明年簽下的保險(xiǎn)契約來決定，因此獲利的情況自然而然會(huì)遞延，也就是說若你在定價(jià)上犯了錯(cuò)誤，那你所受的痛苦可能會(huì)持續(xù)一陣子。注意下表所列為每年保費(fèi)收入成長率與其對(duì)當(dāng)年與隔年度獲利的影響，而結(jié)果正如同你所預(yù)期的一樣，當(dāng)保費(fèi)收入以二位數(shù)成長，則當(dāng)年與隔年的獲利數(shù)字就會(huì)很好看，但若保費(fèi)收入僅能以個(gè)位數(shù)成長，則表示承銷結(jié)果就會(huì)變得很差。(1981) 下表反映一般同業(yè)所面臨的情勢(shì)，Combined Ratio 表示所有營運(yùn)成本加上理賠損失占保費(fèi)收入的比率，百分之一百以下表示有承保利益，反之則表示有損失:Yearly Change inYearly Change inCombined RatioPremiums WrittenPremiums Earnedafter Policyholder Dividends%%%1972%%%1973%%%1974%%%1975%%%1976%%%1977%%%1978%%%1979%%%1980%%%1981%%%誠如Pogo 所說:「未來與決不會(huì)與過去相同」?，F(xiàn)在的訂價(jià)習(xí)慣已注定日后悲慘的結(jié)果，尤其若因近幾年無重大災(zāi)難所和得的喘息機(jī)會(huì)結(jié)束時(shí)。保險(xiǎn)承保的情況會(huì)因大家運(yùn)氣好(而非運(yùn)氣壞)而變差，近幾年來颶風(fēng)大多僅停留在海上，同時(shí)摩托車騎士較少在路上跑，但他們不會(huì)永遠(yuǎn)都那么守規(guī)矩。當(dāng)然貨幣與社會(huì)(法院與陪審團(tuán)對(duì)保險(xiǎn)投保范圍認(rèn)定超越合約與判例的擴(kuò)張)的雙重通貨膨脹是無法抵檔的，財(cái)產(chǎn)的修補(bǔ)與人身的醫(yī)療等這些被視為保險(xiǎn)公司的當(dāng)然責(zé)任，所引發(fā)的成本將會(huì)無止盡的擴(kuò)張。若沒遇上什么倒霉事(如大災(zāi)難或駕駛行為增加等)同業(yè)保費(fèi)收入平均至少要增加十個(gè)百分點(diǎn)才能使1982年的承銷比率不會(huì)再惡化(大部份同業(yè)估計(jì)承擔(dān)損失每年以十個(gè)百分點(diǎn)成長，當(dāng)然大家都期望自己公司成長較少)。(1981) 去年年報(bào)我們?cè)?jīng)提到許多保險(xiǎn)公司因投資不當(dāng)使得其公司財(cái)務(wù)變得不健全，迫使他們放棄原有承保原則，不惜以低價(jià)承接保單以維持既有流動(dòng)性。很明顯的帳上持有不合理高估的債券的同業(yè)，為了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)而以明顯不合理的低價(jià)大量賣出保單，他們害怕保單收入的減少更甚于承保所可能增加的損失。然而不幸的是所有的同業(yè)皆因此受波及，因?yàn)槟愕膬r(jià)格不可能與競爭同業(yè)差得太遠(yuǎn)，這種壓力未曾稍減，并迫使愈來愈多的同業(yè)跟進(jìn)，盲目追求量的成長而非質(zhì)的增加，害怕失去的市場占有率永遠(yuǎn)無法回復(fù)。即使大家一致認(rèn)同費(fèi)率極不合理，我們認(rèn)為沒有一家保險(xiǎn)業(yè)者，能夠承受現(xiàn)金極度流出的情況下不接任何保單，而只要這種心態(tài)存在，則保單價(jià)格將持續(xù)面臨調(diào)降壓力。對(duì)于專家一再認(rèn)定保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的循環(huán)具規(guī)則性且長期而言承銷損益接近兩平，我們則抱持不同的看法，我們相信承保面臨鉅額損失(雖然程度不一)將成為保險(xiǎn)業(yè)界的常態(tài)，未來十年內(nèi)最好的表現(xiàn)在以往僅能算得上是普通而已。雖然面臨持續(xù)惡化的未來，波克夏的保險(xiǎn)事業(yè)并無任何良方，但我們經(jīng)營階層卻已盡力力爭上游，雖然承保數(shù)量減少了，但承保損益相較于同業(yè)仍顯優(yōu)越。展望未來，波克夏將維持低保單的現(xiàn)狀，我們的財(cái)務(wù)實(shí)力使我們能保持最大的彈性，這在同業(yè)間并不多見。而將來總有一天，當(dāng)同業(yè)保單接到怕之時(shí)，波克夏財(cái)務(wù)實(shí)力將成為營運(yùn)發(fā)展最有利的后盾。其中GEICO我們不具控制權(quán)的主要股權(quán)投資更是個(gè)中翹楚，它堪稱企業(yè)理念的最佳實(shí)踐典范(1981) 我們讓使得所有股東皆能指定其個(gè)別捐贈(zèng)單位的新計(jì)劃受到廣大回響，在932,206張有效股份中(即在本公司股份系由本人登記者)，%回復(fù)，而在即使不包含本人股份的情況下，也有超過90%的成績。此外有3%的股東主動(dòng)寫信來支持本計(jì)劃，而股東參與的熱烈與提供的意見，也是我們前所未見，這種自動(dòng)自發(fā)的態(tài)度說明了本計(jì)劃成功與否，也可看出波克夏股東的天性。很明顯的，他們不但希望能擁有且能自由掌控其所欲捐贈(zèng)金錢的去向，教授父權(quán)式的管理學(xué)院可能會(huì)驚訝的發(fā)現(xiàn)，沒有一位股東表示希望由波克夏的經(jīng)營階層來幫他們作決定或是依董監(jiān)事捐贈(zèng)比例行事 (這是目前一般美國大企業(yè)普遍的作法) 除了由波克夏及其子公司經(jīng)營階層決定的捐獻(xiàn)外，總計(jì)1,783,655美元的股東指定捐贈(zèng)款共分配給675個(gè)慈善機(jī)關(guān)團(tuán)體。 往后幾年波克夏將會(huì)因這項(xiàng)捐款計(jì)劃獲得些許的稅負(fù)抵減，而每年十月十日以前，我們將會(huì)通知股東每股可捐贈(zèng)的金額，你有三個(gè)禮拜的時(shí)間可以作決定，為免喪失資格，股份須確實(shí)由你本人名義登記，對(duì)于去年這項(xiàng)計(jì)劃我們惟一感到遺憾的是，有些股東雖然不是因?yàn)楸旧淼腻e(cuò)誤，而無法參加，由于稅務(wù)單位的解釋令于十月初才下來，并規(guī)定股份若由代理人或經(jīng)紀(jì)人名義登記者不適用，由于時(shí)間緊迫，再加上聯(lián)絡(luò)前述股東仍須透過其代理人，使得部份股東沒能參加，在此我們強(qiáng)烈呼吁那些股票經(jīng)紀(jì)人盡速通知其客戶，以免股東的權(quán)利被剝奪，其中有家證券經(jīng)紀(jì)商代表六十位股東(約占4%強(qiáng)股權(quán))很明顯地在接到郵件三個(gè)禮拜后，才將之轉(zhuǎn)到客戶的手上。諷刺的是，該公司并非所有部門皆如此懶散，轉(zhuǎn)寄郵件的帳單在六天內(nèi)就送到波克夏公司。我們之所以告訴大家這件事有兩個(gè)理由(1)若你希望參加這項(xiàng)股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃的話，請(qǐng)務(wù)必將你的股份在九月底以前改登記在自己的名下(2)就算你不想?yún)⒓樱詈眠€是至少將一股登記在自己的名下，如此才能確保你與其它股東一樣在第一時(shí)間知道有關(guān)公司的重大消息。最后包含這項(xiàng)股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃在內(nèi)的許多很好的idea，都是由波克夏公司的副董事長兼Blue Chip的董事長Charlie Minger所構(gòu)思，不管職稱為何，Charlie 跟我皆以執(zhí)行合伙人的心態(tài)管理所有事業(yè)，而各位股東就像是我們一般的合伙人一樣。(1981)一九八二年 今年的營業(yè)利益約為三千一百萬美元，期初股東權(quán)益報(bào)酬率(持有股權(quán)投資以原始成本計(jì))%，%下滑，%，主要的原因包括:(1)保險(xiǎn)承銷成績大幅惡化。(2)股權(quán)資本大幅擴(kuò)張的同時(shí)，由我們直接控制的事業(yè)并未同步成長。(3)我們持續(xù)增加對(duì)不具控制權(quán)股權(quán)投資的投入，但我們依比例可分得的盈余照會(huì)計(jì)原則卻不能認(rèn)列在帳面上。(1982) 幾年前我曾經(jīng)說過營業(yè)利益占股權(quán)資本的比率(再加上一些調(diào)整)是衡量企業(yè)單一年度經(jīng)營績效的最佳方法，雖然我們?nèi)詧?jiān)信這套標(biāo)準(zhǔn)仍適用于絕大部份的企業(yè)，但是我必須說明這套標(biāo)準(zhǔn)對(duì)波克夏的適用性卻已大不如前，或許你會(huì)懷疑這樣的說法，認(rèn)為當(dāng)數(shù)字好看時(shí)很少有人會(huì)將標(biāo)準(zhǔn)舍棄，但是將結(jié)果變得很糟糕時(shí)，經(jīng)理人通常傾向?qū)⒑饬繕?biāo)準(zhǔn)而非自己給換掉。當(dāng)成績惡化時(shí)，自然就會(huì)有另一套標(biāo)準(zhǔn)跑出來解釋原因，就像是射箭手先將箭射在空白的標(biāo)靶上，然后再小心的將紅心畫在箭的周圍一樣，但基于前述原因(3)的重要性日益增加(詳如后述)，我們確信移動(dòng)紅心的舉動(dòng)是具有正當(dāng)理由的。 后附財(cái)務(wù)報(bào)表所反映的帳面盈余一般已將我們持股超過20%的股權(quán)投資依持股比例認(rèn)列其損益，然而低于20%的股權(quán)投資卻只能認(rèn)列實(shí)際有收到的現(xiàn)金股利，至于未發(fā)放的盈余則完全不列入計(jì)算。(當(dāng)然也有少數(shù)例外，譬如我們持有35%的GEICO保險(xiǎn)公司便因?yàn)槲覀円褜⑼镀睓?quán)委托出去給別人，故在1982年僅能以成本法認(rèn)列實(shí)際收到的現(xiàn)金股利350萬美元，至于剩下的2,300萬未分配的部份則完全不列入計(jì)算。而假設(shè)GEICO當(dāng)年度賺的比原本的少但卻多發(fā)100萬，則波克夏的帳面反而變得更好看，很明顯的會(huì)計(jì)原則有時(shí)會(huì)扭區(qū)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí))。所以我們比較認(rèn)同將所有未分配盈余皆計(jì)入而不管持股比例的經(jīng)濟(jì)盈余概念，我們認(rèn)為一家公司其所賺得的盈余對(duì)股東的價(jià)值在于公司是否將其在運(yùn)用于有效的用途之上，而非分配與否或是持股比例，如果你擁有波克夏萬分之一的股權(quán)，在過去十幾年來你一定擁有并實(shí)際感受到公司盈余的成長，不管你采用的是何種會(huì)計(jì)原則。同樣的，你也可能100%擁有一家資本密集的公司，即使每年皆能完全認(rèn)列公司的損益，卻毫無得到實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)利益成長的喜悅。這不是在批評(píng)會(huì)計(jì)原則，而我們也沒有能力再建立一套更好的制度，只是要告訴所有的經(jīng)營階層與投資大眾，會(huì)計(jì)數(shù)字只是企業(yè)評(píng)價(jià)的起點(diǎn)而非終點(diǎn)。在大部份的公司，20%的股權(quán)可能不算重大，而前面我們所提到的經(jīng)濟(jì)與帳面利益的差異并不大，但我們的情況卻非如此，相反地，他們的重要性與成長性，反而使得我們?cè)瓉韼ち械挠鄶?shù)字顯得微不足到。(1982) 在1981年的年報(bào)，我們?cè)A(yù)測我們四個(gè)主要不具控制權(quán)的股權(quán)投資，依持股比例可分得的未分配盈余高達(dá)三千五百萬，而今年在其中三個(gè)持股比例未變(包括GEICO、General Foods與Washington Post)，可分得的未分配盈余超過四千萬美金，這個(gè)數(shù)字完全未顯現(xiàn)在帳上，已超過波克夏帳列盈余數(shù)(其中包含前述四家公司所發(fā)放的一千四百萬現(xiàn)金股利) ，這還不包括其它未計(jì)入的不具控制權(quán)的股權(quán)投資部份。我們說明這些數(shù)字只是要強(qiáng)調(diào)它們的重要性，但基于稅務(wù)考量卻不一定要他們完全顯現(xiàn)出來，而同時(shí)這些盈余將透過其本身股價(jià)不定期且不規(guī)則的反映出來，而這種特性卻提供那些價(jià)值型的投資人投資機(jī)會(huì)，他們可以從各式各樣的美國企業(yè)中挑選價(jià)廉物美的公司部份股權(quán)，并從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。在這個(gè)巨大的拍賣市場中，我們的工作就是去挑選那些能將所賺的錢再利用并產(chǎn)生大于原本的經(jīng)濟(jì)效益的公司，盡管曾經(jīng)犯了不少錯(cuò)誤，目前為止仍算達(dá)成目標(biāo)，有時(shí)某些公司所保留的盈余并未增加其經(jīng)濟(jì)效益，但有時(shí)卻高達(dá)二、三倍，到目前為止，表現(xiàn)好的多過表現(xiàn)差的，若我們能繼續(xù)保持下去，不管對(duì)帳面盈余有任何影響，將可使波克夏經(jīng)濟(jì)盈余極大化。(1982) 雖然我們