【正文】 BERKSHIRE HATHAWAY INC. 波克夏海瑟崴股份有限公司To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:致所有股東:一九七七年 保險公司所提供標(biāo)準(zhǔn)化的保單是很容易同業(yè)模仿的，其惟一的差異在于信譽。(1977) 在美國取得保險公司執(zhí)照并不困難，所有的費率皆是公開的，商標(biāo)、專利、地點、公司設(shè)立時間長短、原料來源這些皆不重要。(1977) 依我們過去的經(jīng)驗顯示，從公開市場所買進(jìn)部份股權(quán)的價格遠(yuǎn)比整筆購并所談的價格要低的許多。因此，就算在無法取得控制權(quán)的情況下，我們?nèi)栽敢膺M(jìn)行投資取得少數(shù)股權(quán)，只要該公司能長期穩(wěn)健地獲利并反映在其市值與每年分配的股利之上。(1977) 一九七八年 我不認(rèn)為包含我自己本身在內(nèi)能夠「成功」地預(yù)測股市短期間的波動。(1978) 紡織業(yè)低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與低毛利無可避免的造成低股東權(quán)益報酬率。(1978) 當(dāng)市場競爭激烈時，產(chǎn)品價格會隨直接營運成本而非投入資金作變動。(1978) 遲未退出紡織業(yè)的原因: (1978)(1)該公司為當(dāng)?shù)胤浅Ｖ匾墓椭?2)管理當(dāng)局坦誠面對困境并努力解決問題(3)勞工體認(rèn)困境并極力配合(4)尚能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入 依我們過去的經(jīng)驗顯示，要「找到」一家好的保險公司并不容易，但要「創(chuàng)立」一家更難。(1978) 投資評斷標(biāo)準(zhǔn): (1978)(1)我們熟悉了解(understand)的產(chǎn)業(yè)(2)具有長期性的遠(yuǎn)景(3)由正直且具能力者所經(jīng)營(4)吸引人的價格(這點很重要，很多個案便是因為這項因素，而無法成功) 我們的政策是集中持股(Concentrate Holdings)。當(dāng)我們決定了后便買進(jìn)「一大筆」，而非這也買一點、那也買點，但事后卻漠不關(guān)心。(1978) 雖然我們某些部份的投資在會計上因采成本法，使得我們依比例應(yīng)認(rèn)列的收益，除實際分配的現(xiàn)金股利外，無法完顯現(xiàn)出來，但這一點也不影響它們的「真實性」。(1978) 我們可以接受被投資公司保留盈余而不分配，但前提是公司必須將之用在「更有利」的用途上，否則便應(yīng)分配給股東或是用來買回公司股份。(1978) 依我們過去的經(jīng)驗顯示，一家高成本結(jié)購公司的經(jīng)營者，永遠(yuǎn)找得到增加公司開支的理由。而相對的，一家低成本結(jié)購公司的經(jīng)營者，永遠(yuǎn)找得到節(jié)省公司開支的方法，即使后者的成本早已遠(yuǎn)低于前者。(1978) 與這群「樂在其中」并以像老板一樣心態(tài)經(jīng)營公司的專業(yè)經(jīng)理人在一起工作真是一種享受。(1978)一九七九年 就短期間而言，我們一直認(rèn)為營業(yè)利益(不含出售證券損益)除以股東權(quán)益(所有投資須以原始成本計算，否則若以市價計，將使得分母每年大幅波動而失去比較意義)所得的比率，為衡量單一年度經(jīng)營成果的最佳方式。(1979) 就長期間而言，我們則認(rèn)為公司純益(包含已實現(xiàn)、未實現(xiàn)資本利得與非常損益)除以股東權(quán)益(所有投資以公平市價計算)所得的比率，為衡量永續(xù)經(jīng)營成果的最佳方式。(1979) 我們判斷一家公司經(jīng)營的好壞，取決于其股東權(quán)益報酬率(排除不當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿或會計作帳)，而非每股盈余的成長與否，因為即使是把錢固定存在銀行不動，也能達(dá)到像后者一樣的目的。(1979) 自接掌公司至今(19641979)的十五年來，%。而這其中，我們極少運用財務(wù)杠桿(負(fù)債比低，保費與資本比低)，亦很少發(fā)行新股籌資，基本上我們是利用原有的資金，總計前后購并了十三家公司，另外也成立了六家公司。(1979) 我必須提醒各位的是，雖然20%的年復(fù)合成長率看似很風(fēng)光，但我們?nèi)皂毎淹ㄘ浥蛎浡逝c個人所得稅率(兩者合稱為投資者痛苦指數(shù))列入考量，在極端的狀況下，公司股東的購買力甚至可能不增反減。(1979) 隨著保險事業(yè)規(guī)模與盈余快速的成長，紡織業(yè)與零售業(yè)整個事業(yè)體的比重日益下降，然而盡管如此，這些部門的管理階層仍不斷地化腐朽為神奇，即使產(chǎn)業(yè)面臨停滯不前的窘境，卻能利用有限的資本創(chuàng)造可觀的盈余，且大多是現(xiàn)金而非盡是增加一些應(yīng)收款或存貨。(1979) 我們在紡織業(yè)也曾經(jīng)過數(shù)度掙扎，你們的主席也就是本人，在數(shù)年前買下Waumbec Mills 以擴大我們在紡織業(yè)的投資，雖然價格相當(dāng)劃算，也取得一些價美物廉的機器設(shè)備與不動產(chǎn)，但即使我們再怎么努力，整個決策事后證明卻是個錯誤。我們得到的結(jié)論是，所謂有「轉(zhuǎn)機」(Turnarounds)的公司，最后顯少有成功的案例，與其把時間與精力花在購買價廉的爛公司上，還不如以公道的價格投資一些物美的企業(yè)。(1979) 去年我們曾預(yù)估保險業(yè)的綜合承保比率(Combined Underwriting Ratio)會上升幾個百分點，有可能使得整體保險業(yè)界發(fā)生承保損失的狀況，結(jié)果一如我們所預(yù)期，%%。我們也預(yù)期在1979年我們本身的承保表現(xiàn)會比同業(yè)平均好一點，%%。展望1980年，一方面在整個業(yè)界表現(xiàn)將如去年一般將持續(xù)惡化，但另一方面，我們卻無法像去年般表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)。(但請大家放心，我們絕不會故意放松，以使得本人的預(yù)測成真)。(1979) 再一次要感謝我們National Indemnity公司經(jīng)理人Phil Liesche的杰出表現(xiàn)，為我們創(chuàng)造八百多萬美金的獲利與八千多萬美金的保費收入，這在同業(yè)間并不多見，而或許你可能會發(fā)現(xiàn)這比去年的數(shù)字少了些，雖然我們常聽到同業(yè)提及寧愿少接點保單也不愿虧錢作生意，然真正能貫策執(zhí)行的并不多，但Phil卻能真正作到，若保單合理他便簽，否則一慨拒絕。我們不愿因為生意時好時壞而必須常常裁員，相對地，我們寧愿保持一點寬松的彈性，而不是讓大家忙的要死，到頭來卻發(fā)現(xiàn)作的是虧本的生意，公司在創(chuàng)辦時便立下此一理念，而Phil 從未放棄保持此一優(yōu)良傳統(tǒng)，我們也認(rèn)為這是經(jīng)營一家一流的產(chǎn)險公司必備的條件。(1979) 由George Young 領(lǐng)軍的再保部門，在將投資收益并入考量后，持續(xù)地給予我們滿意的成績，惟承保部份仍須改進(jìn)。事實上，由于大筆資金持續(xù)投入這一行業(yè)，使得競爭相當(dāng)激烈，保費水準(zhǔn)一再下降，但新進(jìn)者卻勇于承擔(dān)著極高風(fēng)險而不自知，直到真正出事時早已為時已晚，因此預(yù)料在競爭激烈仍會維持一陣子的情況下，我們將暫時退場觀望。(1979) 從前大家認(rèn)為承保比率通常會一年好、一年壞，1979年若差一點，則1980年便會好轉(zhuǎn)。但我們卻不這么認(rèn)為，現(xiàn)在的低利率使得的業(yè)者會傾向犧牲一點承保損失，而試圖在投資收益上彌補回來，這在過去高利率的時代是不可能發(fā)生的。因此我們判斷，同業(yè)忍受承保損失的限度將較過去提高，這使得競爭更加激烈，預(yù)估未來五年此比率將提高至105%左右的水準(zhǔn)。盡管如此我們認(rèn)為保險業(yè)仍大有可為，而管理人員的素質(zhì)良囿將是一大關(guān)鍵。(1979) 最近這幾年，我們花了蠻大的篇幅談到集團保險業(yè)的相關(guān)投資，主要是因為它們的表現(xiàn)實在是相當(dāng)優(yōu)異。我們深深地相信，這些事業(yè)的經(jīng)理人將會好好地運用其所賺的每一分錢，以創(chuàng)造更多的盈余。以下所列出的是我們市值超過五百萬美元的股權(quán)投資，包括ABC美國廣播公司、GEICO保險、華盛頓郵報等公司。最近我們相信1980整體的股票市場將會是最近這幾年來頭一次表現(xiàn)的比我們的投資組合好，但盡管如此，我們對持有的主要投資標(biāo)的仍然感到非常滿意，也不會因為某一特定年度股市異常的表現(xiàn)而作改變。(1979) 談了那么多股票投資哲學(xué)，我想應(yīng)該換個話題，談?wù)剛顿Y，尤其是因為從去年底以來發(fā)生了那么多的事。整個保險業(yè)界，因投資債券而蒙受了金額相當(dāng)龐大的損失，雖然依照會計原則，允許保險公司以攤銷成本來記錄其債券投資而非已嚴(yán)重受損的市場價值。而事實上，這種會計方法卻是導(dǎo)致更大損失的元兇，因為若是保險公司被迫以市場價格來認(rèn)列損失，那他們將早一點注意到問題的嚴(yán)重性。更諷刺的是，有些產(chǎn)物保險公司因為通貨膨脹的關(guān)系，決定將原本一年期的保單更換為以半年為一期，他們認(rèn)為實在是無法衡量未來的十二個月內(nèi)，醫(yī)療成本、汽車零件價格會是多少?而認(rèn)為無法在通膨高漲的當(dāng)時訂定一年期的保費，結(jié)果主觀地將期間縮短為六個月，但最荒謬的是，一轉(zhuǎn)身他們卻將剛收到的保費，拿去購買以三、四十年為期固定利率的債券，我們實在很懷疑，為什么長期固定利率的債券還能在市場上存在，當(dāng)我們確信美金的購買力幾乎每天都在變小。(1979) 最近這幾年來，我們的保險公司幾乎未增加在那些單純的長期債券方面的部位(Straight longterm Bond)(即不含轉(zhuǎn)換權(quán)或任何可提供額外獲利可能性的債券)，即使有買進(jìn)也是因為先前有到期或出售的情況，而甚至在此之前，我們也從未投資那些長達(dá)三、四十年的債券，頂多是較短期且備有償債基金或是因市場缺乏效率而使得價格被低估的債券。然而，雖然我們較之同業(yè)稍具警覺心，卻仍是不夠的。「雖然半夢半醒，要比熟睡要好得多，但卻不能保證你不會被熊吃掉。」若買四十年期的債券是個大錯，那買十五年期的也好不到那里去，很遺憾的是，我們屬于后者，更慘的是，我們也沒有適時地把它賣掉，而眼睜睜的看著它們的價值日益縮水。(當(dāng)然，事后回想起來，會覺得真是笨得可以，而或許你會認(rèn)為要是去年我就看透這點那就好了)。(1979) 所幸，最近幾年我們所買進(jìn)的債券大多附有轉(zhuǎn)換權(quán)，使得這些債券實際發(fā)行的時間比其到期日要短得多，因為在到期前，我們可以要求轉(zhuǎn)換為股份，使得實際損失要比一些產(chǎn)險或意外險的同業(yè)來的輕了許多。而且，由于對股權(quán)投資的偏好，也讓我們在債券投資的部位，相對偏低。尤其部份的可轉(zhuǎn)換債券，跟我們投資組合中的股權(quán)投資一樣吸引著我們，我們預(yù)計可從中賺不少錢(而事實上，有些個案已開始獲利)，同時亦期盼這部份的獲利能補足我們在單純債券上的損失。(1979) 當(dāng)然，我們對債券的看法可能保守了些，低通膨的機率也不是沒有，畢竟通貨膨漲多是人為因素所造成的，也或許人們有一天真能有效地控制它，立法當(dāng)局及有力團體應(yīng)該也已注意到這個警訊，而采取必要的措施。此外，現(xiàn)今的利率已反應(yīng)較高的預(yù)期通貨膨脹率，使得新發(fā)行的債券投資者較有保障，這使我們可能錯過債券價格反彈而獲利的機會，然而就像我們不愿意以一個固定的價格預(yù)先出售公元2010年或2020年一磅喜斯糖果或一呎波克夏制造的布料一樣，我們也不愿意以一個固定的價格預(yù)先出售我們未來四十年金錢的使用權(quán)，這如同莎士比亞筆下的Polonius 所說的一樣: 「不要作一個短期的借錢者，也不要當(dāng)長期的借款人」。(1979) 今年將會是我們最后一次報告Illinois National Bank，而我們也很開心的向各位宣布在Gene Abegg優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)下，銀行的獲利打破歷年來的記錄，%，約是同業(yè)平均的三倍，對于如此優(yōu)異的表現(xiàn)，實在值得所有波克夏的股東給予Gene Abegg熱烈的掌聲，感謝他們自1969年成為波克夏一員以來所作的貢獻(xiàn)。而如同各位所知，1969年銀行控股公司法要求我們必須在1980年結(jié)束以前將之處份，事實上我們曾試圖以分割(spinoff)的方式處理，但聯(lián)邦準(zhǔn)備局卻堅持若是如此，則波克夏不能有任何一位董事或經(jīng)理人在分割后的銀行擔(dān)任任何職務(wù)，即使以我們這個個案而言，沒有任何一個人同時擁有兩家公司40% 以上的股份也是如此。在這種情況下，我們只能探詢出售該公司80%100% 股權(quán)的可能性，但請相信，我們絕對會嚴(yán)格地挑選買主，而價格也不是惟一考量的重點，這家銀行與其經(jīng)營階層待我們實在不薄，所以即使要賣，我們也要確定能以相同態(tài)度回報之。同時大家應(yīng)該明了我們從出售這家銀行所得的資金將來如果再轉(zhuǎn)投資，其為波克夏創(chuàng)造盈余的能力可能永遠(yuǎn)無法與前者比擬。(1979) 1979年波克夏在那斯達(dá)克上市，這表示在每天的華爾街日報證券版將可以看得到波克夏的報價，而在此之前，不管是華爾街日報或是道瓊工業(yè)指數(shù)皆不會報導(dǎo)我們獲利情況，即使我們的獲利數(shù)百倍于它們常常提及的一些公司。而現(xiàn)在當(dāng)我們按季公布獲利狀況后，華爾街日報會立即報導(dǎo)，這幫我們解決了一直困擾著我們的發(fā)布消息的難題。(1979) 在某些方面，我們的股東是蠻特別的一群，而這也影響了我撰寫年報的方式。舉例來說，每年結(jié)束，約有98% 股份的股東會保留他們在波克夏的持股，因此每年年報皆延續(xù)前一年度，避免重復(fù)敘述一堆相同的東西，從而你們可獲得一些有用的東西，而我也不會覺得厭煩。此外，約有90% 股份的股東其最大的持股為波克夏，所以許多股東愿意花相當(dāng)?shù)臅r間在每年年報之上，而我們也努力提供所有我們認(rèn)為有用的信息給各位股東。相對的，每季季報我們并未花太多時間加以著墨，因為所有股東與經(jīng)營者，皆以長期的眼光來看待這份事業(yè)，所以并不是每季都有新的或有意義的事需要報告。但當(dāng)你們真得收到某些訊息時，是因為你們付費雇用的董事長也就是我本人認(rèn)為一個股東亦即是公司老板，應(yīng)該從經(jīng)理人那邊聽到有關(guān)公司的狀況與其如何評估此事。你在合伙企業(yè)所得的待遇，在波克夏這家公開公司一點也不會少。我們認(rèn)為每年一度的年報，不應(yīng)該交給底下員工或公關(guān)顧問處理便了事，而是應(yīng)該以經(jīng)理人對老板報告的方式去作才對，也就是像我們希望旗下被投資公司應(yīng)該跟我們報告的一樣。當(dāng)然，詳細(xì)的程度不一樣，以免競爭者窺視，但大方向與誠摯的態(tài)度卻是一致的。而事實上，一家公司是會吸引同類型的人成為其股東，若公司注重的是短期的成果或是公司股價的波動，則具有這種特色的投資人自會上門成為其股東，而若公司對其股東采取輕蔑的態(tài)度，最后投資大眾亦會以相同的態(tài)度回報之。(1979) 費雪(Phil Fisher)一位令人尊敬的投資專家與作者，曾比喻一家公司吸引股東的方式，就好比一家餐廳招攬客戶的方法一樣，餐廳可標(biāo)榜其特色，如便利的快餐店、優(yōu)雅的西餐廳或特別的東方食物等，以吸引同一性質(zhì)的客戶群，若服務(wù)好、菜色佳、價錢公道，相信客戶會一再上門。然而餐廳卻不能時常變換其所強調(diào)的特色，一下是法國美食、一下又是外帶披薩，最后可能導(dǎo)致顧客的忿怒與失望。相同的一家公司亦不可能同時迎合所有投資大眾的口味。所以我們對于一些公司總是希望自家公司的股票保持高周轉(zhuǎn)率感到疑惑不解，感覺上這些公司好象希望原有的股東趕快厭倦而琵琶別抱、另結(jié)新歡，以使得新的股東能夠抱著新希望、新幻想可以趕快加入。相反的，我們希望原有股東一直喜歡