【正文】 低的許多。 保險(xiǎn)公司所提供標(biāo)準(zhǔn)化的保單是很容易同業(yè)模仿的，其惟一的差異在于信譽(yù)。(1977) 因此，就算在無法取得控制權(quán)的情況下，我們?nèi)栽敢膺M(jìn)行投資取得少數(shù)股權(quán)，只要該公司能長期穩(wěn)健地獲利并反映在其市值與每年分配的股利之上。 紡織業(yè)低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與低毛利無可避免的造成低股東權(quán)益報(bào)酬率。 遲未退出紡織業(yè)的原因: (1978)(1)該公司為當(dāng)?shù)胤浅Ｖ匾墓椭?2)管理當(dāng)局坦誠面對困境并努力解決問題(3)勞工體認(rèn)困境并極力配合(4)尚能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入 我們的政策是集中持股(Concentrate Holdings)。(1978) 而相對的，一家低成本結(jié)購公司的經(jīng)營者，永遠(yuǎn)找得到節(jié)省公司開支的方法，即使后者的成本早已遠(yuǎn)低于前者。 就短期間而言，我們一直認(rèn)為營業(yè)利益(不含出售證券損益)除以股東權(quán)益(所有投資須以原始成本計(jì)算，否則若以市價(jià)計(jì)，將使得分母每年大幅波動而失去比較意義)所得的比率，為衡量單一年度經(jīng)營成果的最佳方式。 我們判斷一家公司經(jīng)營的好壞，取決于其股東權(quán)益報(bào)酬率(排除不當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿或會計(jì)作帳)，而非每股盈余的成長與否，因?yàn)榧词故前彦X固定存在銀行不動，也能達(dá)到像后者一樣的目的。(1979) (1979) 去年我們曾預(yù)估保險(xiǎn)業(yè)的綜合承保比率(Combined Underwriting Ratio)會上升幾個(gè)百分點(diǎn)，有可能使得整體保險(xiǎn)業(yè)界發(fā)生承保損失的狀況，結(jié)果一如我們所預(yù)期，%%。(1979) 由George Young 領(lǐng)軍的再保部門，在將投資收益并入考量后，持續(xù)地給予我們滿意的成績，惟承保部份仍須改進(jìn)。但我們卻不這么認(rèn)為，現(xiàn)在的低利率使得的業(yè)者會傾向犧牲一點(diǎn)承保損失，而試圖在投資收益上彌補(bǔ)回來，這在過去高利率的時(shí)代是不可能發(fā)生的。 最近這幾年，我們花了蠻大的篇幅談到集團(tuán)保險(xiǎn)業(yè)的相關(guān)投資，主要是因?yàn)樗鼈兊谋憩F(xiàn)實(shí)在是相當(dāng)優(yōu)異。(1979) 更諷刺的是，有些產(chǎn)物保險(xiǎn)公司因?yàn)橥ㄘ浥蛎浀年P(guān)系，決定將原本一年期的保單更換為以半年為一期，他們認(rèn)為實(shí)在是無法衡量未來的十二個(gè)月內(nèi)，醫(yī)療成本、汽車零件價(jià)格會是多少?而認(rèn)為無法在通膨高漲的當(dāng)時(shí)訂定一年期的保費(fèi)，結(jié)果主觀地將期間縮短為六個(gè)月，但最荒謬的是，一轉(zhuǎn)身他們卻將剛收到的保費(fèi)，拿去購買以三、四十年為期固定利率的債券，我們實(shí)在很懷疑，為什么長期固定利率的債券還能在市場上存在，當(dāng)我們確信美金的購買力幾乎每天都在變小?！鸽m然半夢半醒，要比熟睡要好得多，但卻不能保證你不會被熊吃掉。 所幸，最近幾年我們所買進(jìn)的債券大多附有轉(zhuǎn)換權(quán)，使得這些債券實(shí)際發(fā)行的時(shí)間比其到期日要短得多，因?yàn)樵诘狡谇?，我們可以要求轉(zhuǎn)換為股份，使得實(shí)際損失要比一些產(chǎn)險(xiǎn)或意外險(xiǎn)的同業(yè)來的輕了許多。 當(dāng)然，我們對債券的看法可能保守了些，低通膨的機(jī)率也不是沒有，畢竟通貨膨漲多是人為因素所造成的，也或許人們有一天真能有效地控制它，立法當(dāng)局及有力團(tuán)體應(yīng)該也已注意到這個(gè)警訊，而采取必要的措施。而如同各位所知，1969年銀行控股公司法要求我們必須在1980年結(jié)束以前將之處份，事實(shí)上我們曾試圖以分割(spinoff)的方式處理，但聯(lián)邦準(zhǔn)備局卻堅(jiān)持若是如此，則波克夏不能有任何一位董事或經(jīng)理人在分割后的銀行擔(dān)任任何職務(wù)，即使以我們這個(gè)個(gè)案而言，沒有任何一個(gè)人同時(shí)擁有兩家公司40% 以上的股份也是如此。 1979年波克夏在那斯達(dá)克上市，這表示在每天的華爾街日報(bào)證券版將可以看得到波克夏的報(bào)價(jià)，而在此之前，不管是華爾街日報(bào)或是道瓊工業(yè)指數(shù)皆不會報(bào)導(dǎo)我們獲利情況，即使我們的獲利數(shù)百倍于它們常常提及的一些公司。舉例來說，每年結(jié)束，約有98% 股份的股東會保留他們在波克夏的持股，因此每年年報(bào)皆延續(xù)前一年度，避免重復(fù)敘述一堆相同的東西，從而你們可獲得一些有用的東西，而我也不會覺得厭煩。你在合伙企業(yè)所得的待遇，在波克夏這家公開公司一點(diǎn)也不會少。(1979) 所以我們對于一些公司總是希望自家公司的股票保持高周轉(zhuǎn)率感到疑惑不解，感覺上這些公司好象希望原有的股東趕快厭倦而琵琶別抱、另結(jié)新歡，以使得新的股東能夠抱著新希望、新幻想可以趕快加入。具體而言，(股權(quán)投資以原始成本計(jì))%向下修正，而營業(yè)利益本身很有可能也會較去年減少，其結(jié)果取決于處份銀行的情況、保險(xiǎn)承保獲利的好壞和儲貸業(yè)虧損的嚴(yán)重性。 本公司有關(guān)財(cái)務(wù)規(guī)劃一向是屬于中央集權(quán)，且決策集中于最高當(dāng)局。我們給予他們最大的信任，而他們所給的回報(bào)更是遠(yuǎn)大于此。而在你判斷我們公司的經(jīng)營績效時(shí)，有兩個(gè)因素是你必須特別注意的，一項(xiàng)是對公司營運(yùn)有利的，而另一項(xiàng)則相對上較不利。而若是持有股權(quán)比例介于20%50% 之間，像Wesco Financial 系由波克夏所控制但只有48%的股權(quán)，則在投資公司的帳上僅記錄一個(gè)分錄(oneline entry)，承認(rèn)對被投資公司依股權(quán)比例所認(rèn)列的投資損失或利益。因此對波克夏而言對盈余的認(rèn)定并非取決于持股比例是100%、50%、20%、5% 或是1%，盈余的真正價(jià)值在于其將來再投資所能產(chǎn)生的效益，這與由我們或?qū)I(yè)經(jīng)理人決定并不相關(guān)，也與我們認(rèn)列或不認(rèn)列利益不相關(guān)。(1980) 在現(xiàn)有經(jīng)營階層接掌波克夏的十六年來，公司每股的帳面凈值(其中保險(xiǎn)事業(yè)的股權(quán)投資以市價(jià)計(jì)) 美元，相當(dāng)于年復(fù)合成長率 % (事實(shí)上你「本身」作得也不錯，過去十年來人體內(nèi)所含礦物質(zhì)成份之價(jià)值以年復(fù)合成長率 22% 增加)，值得鼓勵的是雖然我們也犯了不少錯但仍能達(dá)到這樣的記錄。高通貨膨脹率等于是對資本額外課了一次稅，如此一來使得大部份的投資變得有點(diǎn)愚蠢，而近幾年來這個(gè)基本門檻，即企業(yè)投資所須最基本的報(bào)酬率以使得整件投資報(bào)酬為正可說是日益提高，每個(gè)納”稅”人就好象是在一個(gè)向下滑的電扶梯上拼命往上跑一樣，最后的結(jié)過卻是愈跑愈往后退。(1980) 編制指數(shù)(Indexing)是一般認(rèn)為對抗通膨的一種方法，但大部份的企業(yè)資本卻從未這樣做，當(dāng)然帳面每股盈余與股利通常會漸漸增加，若公司把所賺的錢再投資下去，即使是無通膨也是一樣，就像是一個(gè)勤儉的薪水階級，只要固定把他所賺薪水中的一半存入銀行，就算是從來沒有獲得加薪，他每年的收入也會慢慢的增加。1980Unit:US39。 Mutual and Buffalo Evening News) 系以其它(Other)項(xiàng)目列示。 就像先前我們所提到的，不具控制權(quán)的股權(quán)投資其已分配的盈余以列示于保險(xiǎn)事業(yè)的投資收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帳面盈余，下表列示的是那些我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資的持股:SharesCostMarketUnrealized GainAffiliated Publications, Inc.(a)434,550 2,821 12,222 9,401 Aluminum Company of America(a)464,317 25,577 27,685 2,108 ClevelandCliffs Iron Company(b)475,217 12,942 15,894 2,952 General Foods, Inc(b)1,983,812 62,507 59,889 (2,618)GEIGO Corporation(a)7,200,000 47,138 105,300 58,162 Handy amp。l, Inc(a)391,400 3,709 9,981 6,272 Pinkerton, Inc.(b)370,088 12,144 16,489 4,345 . Reynolds Industries(b)245,700 8,702 11,228 2,526 SAFECO Corporation(b)1,250,525 32,062 45,177 13,115 The Time Mirror Company(b)151,104 4,447 6,271 1,824 The Washington Post Company(a)1,868,600 10,628 42,277 31,649 EW Woolworth Company(b)667,124 13,583 16,511 2,928 All Other Common Stock26,313 32,096 5,783 Total Common Stock325,161 529,687 204,526 而關(guān)于這一點(diǎn)，我們再滿意不過了，難以模仿的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢加上資金配置高超的技巧，GEIGO 可說是投資業(yè)界的最佳典范，如同你所看到的，我們的持股成本約四千七百萬美元，分別在1976與1980年分兩次投入，依實(shí)際配息情況，我們每年約從GEIGO 認(rèn)列三百萬元的利益，但每年實(shí)際可分配的盈余卻達(dá)到二千萬元，換言之，光是我們在該公司未分配的盈余就達(dá)波克夏帳面盈余的四成左右。GEIGO卻是一個(gè)例外，自1976年幾乎破產(chǎn)的邊緣東山再起，從經(jīng)營階層Jack Byrne上任的第一天起優(yōu)異的表現(xiàn)，正是它獲得重生的最大因素。(我們深信對股票或債券價(jià)格所作的短期預(yù)測根本是沒有用的，預(yù)測本身能夠讓你更了解預(yù)測者，但對于了解未來卻是一點(diǎn)幫助也沒有….)，有點(diǎn)吊詭的是若持有的股票投資組合下跌有可能會影響到保險(xiǎn)業(yè)的生存，但若換作是債券價(jià)格下跌卻是一點(diǎn)事都沒有，保險(xiǎn)業(yè)者所持的理由可能是不管現(xiàn)在的市價(jià)是多少，反正只要到期日前不賣出，便能按照票面贖回，所以短期價(jià)格波動無太大影響。家庭與汽車險(xiǎn)部份則小有進(jìn)展，我們將較不具競爭力的小額一般責(zé)任險(xiǎn)轉(zhuǎn)為金額較大的汽車保險(xiǎn)?？傊ｋU(xiǎn)業(yè)務(wù)量在1981年將大幅下滑，整體承保表現(xiàn)也不會太好。(1980) 1980年底，我們完成了以波克夏約當(dāng)?shù)墓煞萁粨Q41,086股Rockford Bancorp(% Illinois National Bank股份)的動作，交換的方式準(zhǔn)許波克夏股東維持其在該銀行的權(quán)益(除了本人僅能維持80%)，也可增加其在該銀行的權(quán)益(相對地，其在波克夏的權(quán)益將減少)，其中間的差額則由本人承受，最后的結(jié)果，本人在該銀行的權(quán)益稍微減少，而在波克夏的權(quán)益則稍微增加，銀行的經(jīng)營階層對這樣的結(jié)果相當(dāng)滿意，Bancorp將成為一個(gè)只有65位股東，組織簡單且不復(fù)雜的控股公司。符合我們標(biāo)準(zhǔn)的公司并不容易發(fā)現(xiàn)，(每年我們研就上百件的購并案，其中僅有少數(shù)能吸引我們的興趣)所以對于我們現(xiàn)有規(guī)模合理的擴(kuò)充并不易落實(shí)，但我們?nèi)詫⒊掷m(xù)多方嘗試以保持波克夏的成長。在買賣開始前，他對這家公司了若指掌，而你卻一無所知，賣方有太多機(jī)會可以欺騙買方，而當(dāng)交易完成后，態(tài)度微妙的改變而模糊的認(rèn)知會發(fā)酵，就像是求婚的過程一般，失望總是難免的。(1980)一九八一年 今年的營業(yè)利益約為四千萬美元，較從去年1979年的四千二百萬減少，期初股東權(quán)益報(bào)酬率(持有股權(quán)投資以原始成本計(jì))%%。(1981) 我們的歷史顯示，我們對于擁有整家公司或僅持有部份股權(quán)，并無特殊偏好，而事實(shí)上我們持續(xù)投資大筆資金于其上(我們盡量避免小額投資，因?yàn)槿粢患乱稽c(diǎn)也不值得去作，那就算是把它作得再好也沒有用)，而經(jīng)營保險(xiǎn)公司與禮券事業(yè)也必須保持流動性。(2)大部份的公司或企業(yè)與其經(jīng)營階層，多以「規(guī)?！苟恰斧@利」，作為衡量自己或別人的標(biāo)準(zhǔn)(問問那些名列Fortune 500 大企業(yè)的負(fù)責(zé)人，他們可能從來都不知道他們的公司若以獲利能力來排的話，會落在第幾位)(3)大部份的經(jīng)營階層很明顯的過度沉浸于小時(shí)候所聽到的，一個(gè)變成蟾蜍的王子因美麗的公主深深一吻而被救的童話故事，而認(rèn)為只要被他們優(yōu)異的管理能力一吻，被購并的公司便能脫胎換骨。一種是只要增加額外少量的資本支出，便可以使?fàn)I業(yè)額大幅增加(雖然增加的原因大部份是因?yàn)橥ㄘ浥蛎浂菍?shí)際增加產(chǎn)出的緣故)，近十幾年來，只要符合以上兩種條件，雖然這種情況不多，即使是能力普通的經(jīng)理人也能使這項(xiàng)購并案圓滿成功。(1981) 我們會持續(xù)地以合理的價(jià)錢買下整個(gè)公司，即使那家公司未來的發(fā)展與過去一般。整個(gè)波克夏帝國版圖可能會變大，但人民素質(zhì)反而會變差。然而基于個(gè)人與客觀的原因，通常我們改正在對不具控制權(quán)的股權(quán)投資的錯誤要比對具控制權(quán)的來得容易許多，這時(shí)后缺少控制權(quán)，反而成為一種優(yōu)點(diǎn)。在GAAP的基礎(chǔ)下，公司的帳面價(jià)值，自現(xiàn)今經(jīng)營階層接手的十七年以來，%增加，只是這個(gè)比率在未來將會逐年下滑，但我們期望它至少會高于一般美國大企業(yè)的平均水準(zhǔn)。(1981) 另外一項(xiàng)因素可能會對公司報(bào)酬率的熱情再澆上一盆冷水，人們?yōu)槭裁匆顿Y公司股權(quán)而非固定收益?zhèn)睦碛?，系在于公司?jīng)營階層可運(yùn)用這筆資金來創(chuàng)造比固定利息收入更高的盈余，故人們會愿意承擔(dān)萬一發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)，所以額外的風(fēng)險(xiǎn)貼水是理所當(dāng)然的。去年長期債券殖利率超過16%，而免稅公債則約為14%，而這些收入直接落入投資人的口袋，在此同時(shí)，美國企業(yè)的股東權(quán)益報(bào)酬率約為14%，而且尚未考量落入投資人口袋前所須支付的稅負(fù)(視被投資公司的股利政策與投資人適用的所得稅率而定)因此以1981年的標(biāo)準(zhǔn)而言，投資一家美國公司一塊錢所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)價(jià)值還低于一塊錢，(當(dāng)然若投資人是免稅的慈善機(jī)構(gòu)，則情況可能會好一點(diǎn))，假設(shè)投資人系適用于50%稅率，而公司把所有盈余皆發(fā)放出來，則股東的投資報(bào)酬率約略等于投資7%的免稅債券，而這種情況若一直持續(xù)下去，等于是套牢于一長期7%的免稅債券一樣，而它真正的價(jià)值可能連其原始投資額的一半還不到。但要強(qiáng)調(diào)的是，我并不是說所有的美國公司表現(xiàn)的比以往差，事實(shí)上，反而是比以前還好一點(diǎn)，只是最低門檻比以前提高了許多，主要的原因(但非惟一)是過去的通膨經(jīng)驗(yàn)與對未來通膨的預(yù)期，而遺憾的是產(chǎn)業(yè)的前景很難提高本身的表現(xiàn)，而只能轉(zhuǎn)而寄望門檻能夠降低一點(diǎn)。通膨就像是寄生在企業(yè)體內(nèi)巨大的條蟲，不管被它寄生的主人身體狀況如何，還是拼命的從他身上吸取養(yǎng)份，所以不管公司的獲利到底有多少(就算沒有也一樣)，帳上總是會有越來越多的應(yīng)收帳款、存貨與固定資產(chǎn)以維持以往的生意規(guī)模，主人的身體越差，就表示有越多比例的養(yǎng)份被寄生蟲吸走。198