上市公司財務虛假的內(nèi)涵及成因-資料下載頁
2025-05-15 23:46本頁面
【正文】 就是說，在這里，大股東的不利地位——其投票權(quán)的非完備性（主要表現(xiàn)為不可交易性），與其絕對控股狀態(tài)相結(jié)合，實際上是形成了對大股東地位的進入或替代壁壘。 我們再來看“制度性套牢”給大股東造成的損失。理論上講這一損失直接源于兩個方面。其一，如前文所指出的，大股東用腳投票權(quán)的喪失，就使得其即便對股東大會或董事會表決提供的決議不同意或不滿意，也無法通過轉(zhuǎn)讓其權(quán)利而退出該團體（公司），即這里產(chǎn)生了退出權(quán)喪失所造成的損失。其二，從基本的股權(quán)估值模型我們看到，決定股權(quán)價值的基本因素無外乎分紅所得和資本利得（即買入和賣出股票所得的差價收益）兩個方面，即： V1=（1） 式（1）中，V1為股權(quán)價值，Dt為分紅所得，PT為資本利得，k為貼現(xiàn)率，下標（或上標）t為時期。對中國的上市公司大股東而言，由于其股權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性，也就使得其股權(quán)價值的資本利得項成為0，即公式（1）轉(zhuǎn)變?yōu)橄旅娴墓剑?）： V2=（2） 比較公式（1）與公式（2），由于公式（2）中的＝0，因此從價值角度講，V2V1①，而導致這一結(jié)果的直接原因，即是大股東股權(quán)的不可交易性。 上述分析表明，一方面，大股東地位的進入壁壘為其毫無顧忌地掠奪中小股東提供了可能性；另一方面，大股東投票權(quán)非完備的狀況，或者說，其“制度性套牢”狀態(tài)所造成的損失，又促使其將對中小股東進行侵害的可能性轉(zhuǎn)化為必然性——即盡可能地通過侵害中小股東的權(quán)益來彌補自身投票權(quán)非完備性所造成的損失。這兩方面的情況結(jié)合在一起，在現(xiàn)實中即表現(xiàn)為了本文第二部分的研究所揭示的上市公司的財務虛假。也就是說，上市公司的財務虛假行為，不過是大股東投票權(quán)非完備條件下充分利用自己的壟斷地位、通過侵害中小股東權(quán)益來來彌補自身投票權(quán)非完備性所造成的損失的具體實施方式。 四、結(jié)論與啟示 本文的研究表明，中國上市公司財務虛假的實質(zhì)反映的是大股東對中小股東利益的侵害；而大股東侵害中小股東權(quán)益的行為選擇則直接導源于大股東投票權(quán)的非完備性。由此我們得到的結(jié)論是：大股東投票權(quán)的非完備性——即其所擁有的股權(quán)的不可交易性，是導致我國上市公司財務虛假的根本原因所在。這也就提示我們，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)所存在的問題，不僅僅在于“一股獨大”，而更在于這獨大的一股是不可交易的。本文的研究證明并啟示我們： 1，股東投票權(quán)的完備性在于其用手投票權(quán)和用腳投票權(quán)的同時具備。中國資本市場中現(xiàn)行的制度安排（國有股和法人股的非流通）是造成中國上市公司大股東投票權(quán)非完備性——即只有用手投票權(quán)而無用腳投票權(quán)——的根源所在。 2，正是由于大股東投票權(quán)的非完備，才導致了大股東從自身利益最大化出發(fā)，以財務虛假的方式侵害中小股東的權(quán)益。由此我們得到的一個推論是，大股東以沒有用腳投票的權(quán)利去侵害中小股東產(chǎn)權(quán)，這是大股東在投票權(quán)非完備條件下保護自己的權(quán)利、追求自身利益最大化的一個理性選擇。 3，現(xiàn)實中，近年來我國證券監(jiān)管部門加大了對上市公司財務虛假的查處力度，而與此同時，上市公司的財務虛假問題卻并未得到根本性的改善和解決。本文的研究啟示我們，我們當然需要從政策、監(jiān)管等方面對大股東行為及其所導致的財務虛假問題進行規(guī)制，但更為重要的，則是應從股東投票權(quán)完備性的角度出發(fā)進行根本性治理，這樣，才能通過博弈規(guī)則的改變而改變大股東的行為選擇，并最終從根源上解決上市公司的財務虛假問題。 總之，中國上市公司大股東的投票權(quán)是不完備的，而正是這種不完備，造成了大股東以財務虛假的方式去侵害中小股東的權(quán)益。13 /
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