美國(guó)私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接-其它制度表格-資料下載頁(yè)
2025-05-27 14:42本頁(yè)面
【導(dǎo)讀】美國(guó)私募發(fā)行市場(chǎng)是世界上主要的證券市場(chǎng)之一。私募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行。增強(qiáng)了公司的競(jìng)爭(zhēng)力，并使公司回避兼并風(fēng)險(xiǎn)。4中國(guó)自建立證券市場(chǎng)開(kāi)始，即積極開(kāi)拓國(guó)際證券市場(chǎng)。但由于受法律制度。差異的影響，我國(guó)公司無(wú)法按照美國(guó)證券法的要求進(jìn)入公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)籌集資金。因此私募發(fā)行是我國(guó)上市公司籌集美國(guó)資金的唯一途徑。中國(guó)B股市場(chǎng)近十年。整著美國(guó)的私募發(fā)行市場(chǎng)，堪稱規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)發(fā)展的典范。此后10幾年中，上述意見(jiàn)基本上是美國(guó)私募發(fā)行的金科玉律。為RalstonPurina公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。院卻推翻兩個(gè)下級(jí)法院的判決。與銷售設(shè)施遍及美國(guó)與加拿大。據(jù)此美國(guó)最高法院判決RalstonPurina. 人作出明確的判斷。9“證交會(huì)”認(rèn)為，認(rèn)定一個(gè)交易是否涉及公開(kāi)發(fā)行，需。求的風(fēng)險(xiǎn)，及相應(yīng)的民事責(zé)任。在考慮私募發(fā)行的認(rèn)定時(shí)，“證交會(huì)”還認(rèn)為應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)行的一體化問(wèn)題。行的發(fā)行，如果發(fā)行具有跨國(guó)性，則不在此限。
【正文】 0 See Rule 501 (h) note 3. 41 See Larry, at187, note 6. 10 頒布又進(jìn)一步促進(jìn)了 4（ 2 節(jié)）規(guī)范與《 D 條例》的實(shí)施。 《 144A 規(guī)則》頒布不久，就產(chǎn)生了“證交會(huì)”預(yù)期的效果，吸引外國(guó)發(fā)行人大膽地進(jìn)入美國(guó)證券市場(chǎng)。該規(guī)則被認(rèn)為是“證交會(huì)”邁向現(xiàn)代化、自由化、國(guó)際化甚為關(guān)鍵的一步 42。外國(guó)發(fā)行人私募發(fā)行 證券的數(shù)額從 1990 年的 194 億美元，增加到 1992 年的 233 億美元。 43而且一些《 144A 規(guī)則》下的發(fā)行人還通過(guò)進(jìn)一步注冊(cè)或在紐約證券交易所上市的途徑，首次進(jìn)入美國(guó)的公開(kāi)證券市場(chǎng)。因此可以說(shuō)，《 144A 規(guī)則》增加了美國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。 44 （三）三者銜接上的瑕疵 邏輯上的問(wèn)題 三個(gè)規(guī)范的銜接并非完美無(wú)缺。通過(guò)上述的分析可以看出，“證交會(huì)”頒布《 144A 規(guī)則》的主要目的之一是為了增加私募發(fā)行證券的流動(dòng)性，而在《 144A規(guī)則》頒布以前， 4（ 2）節(jié)與《 D 條例》是私募發(fā)行的主要途徑。也就是說(shuō)，《 144A規(guī) 則》增加的是 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行證券的流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，三規(guī)范之間缺乏立法上的邏輯協(xié)調(diào)。 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行的一個(gè)主要限制是，投資者購(gòu)買證券的目的是投資，而非在于轉(zhuǎn)讓證券，否則發(fā)行人獲得的注冊(cè)豁免不成立。因此， 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》下私募發(fā)行的證券，在《 144A 規(guī)則》下獲得再轉(zhuǎn)讓的流動(dòng)性，背離了 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》的規(guī)定，從而私募發(fā)行也就不復(fù)存在了。何以再能依據(jù)《 144A 規(guī)則》進(jìn)行再轉(zhuǎn)讓呢？所以說(shuō)，從立法邏輯上講，三個(gè)規(guī)范之間的銜接存在著瑕疵。 投資主體范圍的縮小 通過(guò)將《 D 條例》與《 144A 規(guī)則》比較，可以發(fā)現(xiàn)，《 144A 規(guī)則》作為自由化的體現(xiàn)，主要在于其允許私募發(fā)行證券在合格的機(jī)構(gòu)購(gòu)買者之間自由轉(zhuǎn)讓，但就是否允許個(gè)人參與私募發(fā)行市場(chǎng)，后者退步了。有學(xué)者就認(rèn)為《 144A 規(guī)則》 42 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regulation of Investors, Law amp。 Policy in International Business,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa). 43 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51. 44 See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into . Markets, Law amp。 Policy in International Business, Vol. 24, 1993, at1242. 11 創(chuàng)造了一個(gè)讓人左右為難的境地（ Catch22）：小投資者沒(méi)有機(jī)會(huì)參與成熟的交易（ sophisticated transactions），不可能獲得參與成熟交易的經(jīng)驗(yàn)。 45 筆者認(rèn)為，針對(duì)國(guó)際證券市場(chǎng)的發(fā)展變化，就私募發(fā)行證券的流通問(wèn)題，“證交會(huì)”應(yīng)當(dāng)對(duì) 4（ 2）節(jié)作出新的解釋，對(duì)《 D 條例》進(jìn)行修訂，從而與 《 144A規(guī)則》更加緊密地銜接在一起。就參與主體問(wèn)題，筆者認(rèn)為，承認(rèn)符合一定條件的個(gè)人參與私募證券的再流通，應(yīng)該是順應(yīng)證券市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展潮流的。在運(yùn)用證券法時(shí)，應(yīng)當(dāng)牢記美國(guó)最高法院的告誡：《證券法》的宗旨在于保護(hù)投資者。如果投資者可以保護(hù)自己，則無(wú)須他人關(guān)照。否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)的厚愛(ài)就會(huì)成為市場(chǎng)發(fā)展的障礙。 當(dāng)然，由于這些規(guī)則或條例皆出自“證交會(huì)”之手，如果“證交會(huì)”認(rèn)為這些規(guī)范之間的不協(xié)調(diào)無(wú)傷大雅，估計(jì)也不會(huì)有人因發(fā)行人適用《 144A 規(guī)則》，而對(duì)發(fā)行人依 4（ 2）節(jié)或《 D 條例》獲得私募發(fā)行豁免的合法性提出異議。因 此這些規(guī)范之間邏輯上的不協(xié)調(diào)是不會(huì)妨礙美國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展的。 結(jié)束語(yǔ) 通過(guò)對(duì) 4（ 2）節(jié)、《 D 條例》、與《 144A 規(guī)則》的分析，我們可以看出三個(gè)規(guī)范之間的內(nèi)在聯(lián)系與延續(xù)性。三種規(guī)范性文件， 歷史跨度近 60 年， 調(diào)整同樣的內(nèi)容，相互延續(xù)， 互相協(xié)調(diào)，但又可以分別構(gòu)成不同類型的私募發(fā)行市場(chǎng)。舊的依然在，新的則著眼于法律環(huán)境的變化。 監(jiān)管不是目的，證券法的核心是保護(hù)投資者。這一點(diǎn)很好地體現(xiàn)在前述的三個(gè)規(guī)范中。正是 在這一精神的指導(dǎo)下，美國(guó)私募發(fā)行的規(guī)范在日趨走向成熟的同時(shí)，也走向自由化。 不過(guò)，筆者認(rèn)為，“證交會(huì)”的規(guī)范 是遲到的立法。如果“證交會(huì)”在頒布《 D 條例》的同時(shí)，頒布《 144A 規(guī)則》，則美國(guó)證券市場(chǎng)就不會(huì)在 80 年代落后于“金融大爆炸”后的英國(guó)。當(dāng)然完美是相對(duì)。筆者還是由衷地認(rèn)為美國(guó)有關(guān)私募發(fā)行制度的規(guī)范銜接是成熟的。 縱觀各國(guó)證券市場(chǎng)，公開(kāi)發(fā)行公司盡管是市場(chǎng)的亮點(diǎn)，但他們從數(shù)量上講并不代表主流。絕大多數(shù)公司都是通過(guò)私募發(fā)行的方式成立或融資的。中國(guó)的國(guó)有 45 See Lisa K. Bostwick, The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation: Rule 144A Merit Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at 434. 12 股、法人股、定向募集等概念敘述的就是這種故事。然而規(guī)范上的缺陷使得他們正逐步成為中國(guó)新的歷史遺留問(wèn)題。私募問(wèn)題，只能從私募規(guī)范上尋找出路，因此美國(guó)有關(guān)私募發(fā)行的規(guī)范值 得中國(guó)證券市場(chǎng)的立法者、研究人員與市場(chǎng)的開(kāi)拓者借鑒。
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