金融學(xué)現(xiàn)狀與趨勢(shì)ppt課件-資料下載頁(yè)
2025-05-12 13:35本頁(yè)面
【正文】 明顯的超額回報(bào)的現(xiàn)象，以后許多學(xué)者在許多國(guó)家發(fā)現(xiàn)了這一現(xiàn)象，例如： Ibbotson和Ritter(1995)統(tǒng)計(jì)得出美國(guó)紐約證券市場(chǎng) 19601992年發(fā)行新股的首日的超額回報(bào)是 %。在許多年中 IPO現(xiàn)象成為挑戰(zhàn)市場(chǎng)有效性假說(shuō)的又一個(gè)證據(jù)。 ? 對(duì) IPO現(xiàn)象最早的解釋是由 Rock(1986)作出的， Rock認(rèn)為IPO現(xiàn)象實(shí)質(zhì)是個(gè)逆向選擇問(wèn)題，新股上市時(shí)市場(chǎng)上存在著兩類投資者，一類是具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者，一類是不具信息優(yōu)勢(shì)的投資者，信息投資者只是在 新股定價(jià) 低于其真實(shí)價(jià)值時(shí)才購(gòu)買，而當(dāng)定價(jià)高于其真實(shí)價(jià)值時(shí)只有不具信息優(yōu)勢(shì)的投資者才會(huì)參加購(gòu)買，所以平均來(lái)說(shuō)，不具信息優(yōu)勢(shì)的投資者購(gòu)入了較大比例的被過(guò)高定價(jià)的股票，為了在市場(chǎng)中留住不具信息優(yōu)勢(shì)的投資者，公司在初次發(fā)行新股時(shí)常常有意低定價(jià)。類似 Rock對(duì) IPO超額回報(bào)問(wèn)題的解釋，許多研究人員給出了這一問(wèn)題的其他合理解釋，例如： Allen和 Faulhaber(1989)以及 Grinblatt和Hwang(1989)將新股發(fā)行低定價(jià)解釋為公司未來(lái)前景良好的信號(hào)； Hughes和 Thakor(1992)認(rèn)為公司新股發(fā)行低定價(jià)是為了規(guī)避 訴訟風(fēng)險(xiǎn) ； Ruud(1993)認(rèn)為新股上市后的短期高回報(bào)是由于 承銷商 的價(jià)格穩(wěn)定活動(dòng)造成的。 ? 在 IPO領(lǐng)域中的另外一個(gè)難以解釋的現(xiàn)象就是新股上市后長(zhǎng)期表現(xiàn)不好。 Ritter(1991)研究發(fā)現(xiàn)，在 19751984年間發(fā)行的新股在發(fā)行后 3年間的回報(bào)比正常股票的回報(bào)至少低 15%。以后Loughran(1993,1995)再次證實(shí)了這一現(xiàn)象的存在。Shiller(1990)用所謂“主持人效應(yīng)”解釋新股長(zhǎng)期回報(bào)不好的現(xiàn)象，他認(rèn)為新股上市的初期承銷商出于對(duì)自身聲譽(yù)的考慮會(huì)創(chuàng)造短期超額需求的假象，隨后隨著承銷商從市場(chǎng)的退出，導(dǎo)致了新股長(zhǎng)期回報(bào)不佳的現(xiàn)象。 ? （二）不對(duì)稱信息在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域中的應(yīng)用 ? Grossman和 stiglitz(1980)最早將非合作不對(duì)稱信息的概念引入資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的研究中，建立了所謂資產(chǎn)定價(jià)的 理性預(yù)期均衡理論 ，他們認(rèn)為資本市場(chǎng)中的每個(gè)參與者都從市場(chǎng)價(jià)格的變化中獲得信息（所謂的學(xué)習(xí)過(guò)程），并且每個(gè)參與者的行為不會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格構(gòu)成影響。在 80年代初期這一理論成果主要用于解釋公司財(cái)務(wù)方面的問(wèn)題，直到 Kyle(1985)以及 Kyle和 Milgrom(1985)研究 做市商制度 下的 價(jià)格形成機(jī)制 的成果出現(xiàn)以后，不對(duì)稱信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響才越來(lái)越多地引起人們關(guān)注，以后在 Kyle Milgrom框架的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了大量的研究成果。由于在這一框架下的價(jià)格決定機(jī)制不同于 Modigliani Miller的市場(chǎng)均衡機(jī)制，是通過(guò)研究具體市場(chǎng)條件下的資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制，所以常常將這部分研究成果稱為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論。 ? Kyle研究了在做市商制度下證券市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制，在Kyle的模型中，市場(chǎng)由三類參與者構(gòu)成： 風(fēng)險(xiǎn)中性 的做市商、噪音交易者和信息交易者，噪音交易者出于自己的流動(dòng)性需求進(jìn)入市場(chǎng)交易，信息交易者根據(jù)自己的信息交易，為了最大化自己的利益，信息交易者選擇自己在市場(chǎng)上的交易數(shù)量。與 Kyle不同之處在于， Milgrom建立的序貫交易模型 (Sequential Trade Model)中交易者每次交易的數(shù)量都是固定的，即每次都只能買入或賣出一個(gè)單位的資產(chǎn)，做市商根據(jù) 交易指令 的類型來(lái)設(shè)定買賣價(jià)差，在均衡條件下，由于有競(jìng)爭(zhēng)做市商的存在，買入報(bào)價(jià)是做市商收到賣出指令時(shí)關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的條件 期望值 ，賣出報(bào)價(jià)是做市商收到買入 交易指令 時(shí)關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的條件期望值，因而交易者的交易指令將促使做市商調(diào)整其買賣報(bào)價(jià)，這種調(diào)整從本質(zhì)上是一種 貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程 。 ? Easley和 O39。Hara(1987)在 Milgrom模型的基礎(chǔ)上考察了交易規(guī)模對(duì)做市商價(jià)格行為的影響，其結(jié)論是做市商的定價(jià)策略會(huì)依賴指令的規(guī)模，數(shù)量比較大的指令往往以比較差的價(jià)格成交。以后 Easley和O39。Hara(1992)又考察了交易時(shí)間對(duì)價(jià)格行為的影響，發(fā)現(xiàn)交易時(shí)間會(huì)影響價(jià)格，并且交易間隔影響交易價(jià)差的大小。 ? 現(xiàn)代金融理論 方法經(jīng)過(guò)近一個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，取得了許多重大突破，特別是進(jìn)入 80年代以后，越來(lái)越多的金融難題得到解釋。但是由于金融市場(chǎng)的復(fù)雜性，至今對(duì)許多問(wèn)題的解釋還很難令人滿意，例如：對(duì) P/E比率和 P/B比率對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的影響的現(xiàn)象至今還沒(méi)有合理的解釋，對(duì) IPO以及基金中的折價(jià)現(xiàn)象的研究結(jié)果也沒(méi)有較為統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，另外市場(chǎng)中是否存在信息操縱問(wèn)題也是一個(gè)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。對(duì)這些問(wèn)題的研究與解釋，將進(jìn)一步推動(dòng)金融理論的發(fā)展。
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