【正文】 該理論可表述為： 利率 ↓→股票價(jià)格 ↑→企業(yè) Q值 1→ 企業(yè)投資 ↑→ 產(chǎn)出 ↑ ?當(dāng) Q值 1時(shí)，企業(yè)的真實(shí)資本的當(dāng)期股票的市場(chǎng)價(jià)值大于企業(yè)資本當(dāng)期的重置資本，即建立一個(gè)新的工廠和增添新有設(shè)備相對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)說(shuō)要便宜，這時(shí)企業(yè)樂(lè)于增添新設(shè)備，購(gòu)買(mǎi)投資品，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模從而獲得更大的收益。當(dāng)社會(huì)的投資增加時(shí)，整個(gè)社會(huì)的投資水平就會(huì)增加，國(guó)民收入也會(huì)相應(yīng)增加。 ?資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)還可以從相反的渠道，通過(guò)股票價(jià)格的變化影響利率的變動(dòng)，而具體的影響路徑與金融體系中市場(chǎng)作用和機(jī)構(gòu)作用的相對(duì)權(quán)重有關(guān)。 2． 財(cái)富效應(yīng) ?對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，利率的降低使得股票價(jià)格上升，增加投資者收益，使人們產(chǎn)生貨幣幻覺(jué)，從而增加實(shí)物商品和勞務(wù)消費(fèi)支出，進(jìn)而影響產(chǎn)出水平。 ?對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，利率的降低引起社會(huì)總供求的變化，改變了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，降低了企業(yè)投資的資本成本并增強(qiáng)投資者的預(yù)期，促使投資與消費(fèi)的增長(zhǎng)，通過(guò)社會(huì)總需求的增長(zhǎng)，導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲。 ?財(cái)富效應(yīng)同樣可以從相反的渠道，通過(guò)股票價(jià)格的變化影響利率。 ?二、貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制 ?在分析貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系時(shí)，我們以國(guó)內(nèi)利率作為貨幣市場(chǎng)的代表性?xún)r(jià)格，以匯率作為外匯市場(chǎng)的代表性?xún)r(jià)格。這樣，我們可以從利率與匯率之間的傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)，分析貨幣市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間的互動(dòng)關(guān)系。利率的變動(dòng)對(duì)匯率的影響，可以從五個(gè)方面進(jìn)行闡述。 ?（一） 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（ PPP） ?（二） 利率平價(jià) ?（三）國(guó)際收支 ?（四） 匯率的貨幣分析法 ?（五）匯率的資產(chǎn)組合模型 ?（一） 購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)（ PPP） ?我們以相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)作為分析的起點(diǎn)。相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的一般形式為： 上式中的變量都是取對(duì)數(shù)形式變換后的變量。其中， e為直接標(biāo)價(jià)的匯率； P 為本國(guó)物價(jià)水平； 為外國(guó)物價(jià)水平。 ?根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，匯率的變動(dòng)取決于本國(guó)通貨膨脹率和外國(guó)通貨膨脹率之差額。如果本國(guó)通貨膨脹率超過(guò)外國(guó)通貨膨脹率，則本幣相對(duì)于外幣貶值。我們也可以從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)角度分析利率變動(dòng)對(duì)匯率影響的傳導(dǎo)機(jī)制：當(dāng)利率的變動(dòng)影響物價(jià)的變動(dòng)時(shí)，就會(huì)影響本國(guó)通貨膨脹率和外國(guó)通貨膨脹率之差，從而引起匯率的變動(dòng)，即： *e p p? ? ? ? ??P i p p e? ? ? ? ? ?（二） 利率平價(jià) 利率平價(jià)分為套補(bǔ)的利率平價(jià)（ CIP， Covered Interest–rate Parity）和非套補(bǔ)的利率平價(jià)（ UIP，Uncovered Interest–rate Parity）兩種 。 ?套補(bǔ)的利率平價(jià)的一般表達(dá)式為： 在上式中， 和 分別表示本國(guó)和外國(guó)的利率，而 是匯率的遠(yuǎn)期升、貼水率。那么，匯率的遠(yuǎn)期升、貼水率 等于兩國(guó)貨幣的利率之差。 其中，利率變動(dòng)對(duì)匯率影響的傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為： *ii? ??i ?i ?fee?????????i e f ?? ? ? ?套 利 資 金 的 流 動(dòng)?（三）國(guó)際收支 國(guó)際收支包括經(jīng)常賬戶(hù)（ CA）和資本與金融賬戶(hù)（ KA）。匯率是外匯市場(chǎng)上的價(jià)格，當(dāng)決定匯率的均衡被打破時(shí)，匯率就會(huì)以自身變動(dòng)的方式實(shí)現(xiàn)外匯市場(chǎng)供求的均衡，從而使國(guó)際收支恢復(fù)均衡。因此，從國(guó)際收支角度分析利率變動(dòng)對(duì)匯率的影響可以通過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)和資本與金融賬戶(hù)兩條途徑：首先，利率變動(dòng)影響國(guó)際資本流動(dòng)，然后影響匯率；其次，利率變動(dòng)通過(guò)經(jīng)常賬戶(hù)，從而影響匯率，即： ie? ? ? ?經(jīng) 常 賬 戶(hù) 和 資 本 與 金 融 賬 戶(hù) 國(guó) 際 收 支 外 匯 供 求?（四） 匯率的貨幣分析法 匯率的貨幣分析法集中分析的是本國(guó)貨幣市場(chǎng)上貨幣供求的變動(dòng)對(duì)匯率的影響。彈性?xún)r(jià)格貨幣分析法的基本模型如下： ?利率與匯率關(guān)系的傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為： * * *( ) ( ) ( )sse y y i i M M??? ? ? ? ? ?si M P e? ? ? ? ? ?P?（五）匯率的資產(chǎn)組合模型 匯率的資產(chǎn)組合理論的基本模型：本國(guó)居民不持有外國(guó)貨幣，本國(guó)債券和外國(guó)債券不完全替代，則私人部門(mén)持有的財(cái)富 W 主要包括三種資產(chǎn)：本國(guó)貨幣 M、本國(guó)債券 B和外國(guó)債券 F。 當(dāng)國(guó)內(nèi)利率提高時(shí)，對(duì)國(guó)外債券的需求下降，對(duì)國(guó)內(nèi)債券的需求上升，投資者會(huì)賣(mài)出外國(guó)債券，買(mǎi)進(jìn)本國(guó)債券。在外匯市場(chǎng)上，對(duì)本國(guó)貨幣的需求增加，本幣升值。反之則反是。這一關(guān)系的傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為： ie? ? ?資 產(chǎn) 組 合 效 應(yīng) 外 匯 市 場(chǎng) 上 對(duì) 本 幣 的 需 求?三、外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制 在討論外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系時(shí)，需要把貨幣市場(chǎng)納入，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)是資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間的橋梁。如果把三者作為一個(gè)整體，則當(dāng)三個(gè)市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡時(shí)，就可以全面討論利率、匯率和股票價(jià)格三者之間的關(guān)系，從而分析外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制。有逐漸增加政府衛(wèi)生費(fèi)用投資的趨勢(shì)。 （一）通過(guò)利率相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 ? ? ?匯 率 波 動(dòng) 資 本 流 動(dòng) 國(guó) 內(nèi) 利 率 股 票 價(jià) 格 變 動(dòng)? ? ?股 票 價(jià) 格 變 動(dòng) 資 產(chǎn) 組 合 結(jié) 構(gòu) 調(diào) 整 效 應(yīng) 國(guó) 內(nèi) 利 率 匯 率 變 動(dòng) （二）通過(guò)進(jìn)出口貿(mào)易相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 ? ? ? ?匯 率 波 動(dòng) 貿(mào) 易 條 件 改 變 進(jìn) 出 口 數(shù) 量 變 化 上 市 公 司 利 潤(rùn) 變 化股 票 價(jià) 格 變 動(dòng)? ? ? ?股 票 價(jià) 格 變 動(dòng) 投 資 和 消 費(fèi) 國(guó) 民 收 入 進(jìn) 出 口 貿(mào) 易 余 額 匯 率 變 動(dòng)（三）通過(guò)資本流動(dòng)相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 ? ? ?匯 率 變 動(dòng) 資 本 流 動(dòng) 國(guó) 內(nèi) 資 本 市 場(chǎng) 資 金 供 給 股 票 價(jià) 格 變 動(dòng)? ? ?匯 率 變 動(dòng) 上 市 公 司 成 本 和 對(duì) 外 投 資 上 市 公 司 資 產(chǎn) 價(jià) 值股 票 價(jià) 格 變 動(dòng)?（四）通過(guò)投資者預(yù)期相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 ?以上的分析，都是建立在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)、資本自由流動(dòng)、匯率和利率市場(chǎng)形成的假設(shè)條件之上。事實(shí)上，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度、金融市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度、金融管制程度是探討金融市場(chǎng)之間關(guān)系的基本前提。在一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)的國(guó)家，外匯市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間根本談不上什么直接的傳導(dǎo)機(jī)制。同樣，在經(jīng)濟(jì)封閉且國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)之間由于管制而相互分割的情況下，不僅國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)沒(méi)有直接的傳導(dǎo)機(jī)制，而且三個(gè)市場(chǎng)之間也談不上直接的關(guān)系。所以，以上這些前提條件，決定了金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制在多大程度上是直接的、有效率的或者是暢通的。此外，金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制往往也受到一國(guó)政策目標(biāo)和政策搭配以及市場(chǎng)層面的信息、預(yù)期與市場(chǎng)穩(wěn)定性等因素的影響。 ??匯 率 波 動(dòng) 投 資 者 心 理 預(yù) 期 股 票 價(jià) 格 波 動(dòng)?四、即期市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制 從時(shí)間的角度來(lái)看，金融市場(chǎng)可以分為即期市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)兩大類(lèi)。在貨幣市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)中，都存在著即期的基礎(chǔ)產(chǎn)品交易，以及遠(yuǎn)期的期貨或期權(quán)等衍生產(chǎn)品的交易。例如，在資本市場(chǎng)中，既存在著股票或者股票指數(shù)的交易，也存在著股票期貨和股指期貨的交易和期權(quán)交易，以及在此基礎(chǔ)上衍生出的其他金融衍生品交易。 （一） 金融期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)介 （二） 兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的反射性關(guān)系 ?（一） 金融期貨市場(chǎng)簡(jiǎn)介 金融期貨的交易是指買(mǎi)賣(mài)雙方以約定時(shí)間和約定價(jià)格，在市場(chǎng)上以標(biāo)準(zhǔn)化合約買(mǎi)賣(mài)某些金融工具。金融期貨交易的標(biāo)的物不是一般商品，而是外匯、債券、存款單、股票、股價(jià)指數(shù)等金融資產(chǎn)，這些金融資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)的合約形式進(jìn)行交易。 金融期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)等幾種主要的功能。 在金融期貨市場(chǎng)中，主要有與外匯市場(chǎng)相關(guān)的外匯期貨、與資本市場(chǎng)相關(guān)的股指期貨，以及與貨幣市場(chǎng)相關(guān)的利率期貨三種金融產(chǎn)品。 ?（二） 兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的反射性關(guān)系 在金融期貨交易中，現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格變動(dòng)是同方向的。期貨價(jià)格是在與現(xiàn)貨交易價(jià)格的對(duì)比中，市場(chǎng)參與者預(yù)期的價(jià)格變動(dòng)在期貨交易中的體現(xiàn)。微觀主體的預(yù)期通過(guò)市場(chǎng)交易機(jī)制匯聚形成市場(chǎng)的一種市場(chǎng)性的價(jià)格預(yù)期。期貨市場(chǎng)的價(jià)格通過(guò)反射性作用影響現(xiàn)貨市場(chǎng)交易中的價(jià)格決定。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)交易機(jī)制決定的價(jià)格，在很大意義上是一種信息價(jià)格。這種信息價(jià)格通過(guò)交易者的策略互動(dòng)；在交易均衡達(dá)成時(shí)形成。所以理解現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格與期貨市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)鍵，在于理解價(jià)格中所包含的信息的確切含義。在兩個(gè)市場(chǎng)各自的交易過(guò)程中，與資產(chǎn)價(jià)格相關(guān)的源信息以及投資者對(duì)這些源信息的理解、處理、反應(yīng)和預(yù)期，都會(huì)進(jìn)入市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)意義上的定價(jià)機(jī)制，分別形成現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格，兩者之間正是通過(guò)進(jìn)入市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)預(yù)期性信息，從而相互關(guān)聯(lián)并互為反射。 ?現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格和期貨市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)變化程度的差異，又取決于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)意義上的市場(chǎng)特質(zhì)，這種市場(chǎng)特質(zhì)主要決定于市場(chǎng)參與者的構(gòu)成變化以及其所導(dǎo)致的市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)勢(shì)力的相對(duì)比較。不僅市場(chǎng)小風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者和投機(jī)者的構(gòu)成及其交易量的權(quán)重將影響市場(chǎng)交易的價(jià)格變化，而且兩類(lèi)交易各自的結(jié)構(gòu)性差異所導(dǎo)致的市場(chǎng)影響力差異，也會(huì)影響市場(chǎng)交易的價(jià)格變化。例如，在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者和投機(jī)者的構(gòu)成及其交易量都比較均勻的市場(chǎng)中，現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)比較一致，主要由市場(chǎng)的預(yù)期來(lái)決定兩者之間的價(jià)格差；當(dāng)市場(chǎng)中投機(jī)者勢(shì)力較大，而且在某一階段具有價(jià)格操縱能力時(shí)，就有可能出現(xiàn)兩者之間的變動(dòng)程度不一致，并使某些交易方投機(jī)獲利。 ?五、金融市場(chǎng)一體化對(duì)金融市場(chǎng)之間傳導(dǎo)機(jī)制的影響 當(dāng)前，金融市場(chǎng)的一體化進(jìn)程成為經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化的必然產(chǎn)物。金融市場(chǎng)一體化的特征主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： （一）各個(gè)市場(chǎng)的資金標(biāo)價(jià)越來(lái)越趨于統(tǒng)一 （二）不同金融市場(chǎng)的資產(chǎn)收益率趨于一致 （三）貨幣市場(chǎng)參與者和資本市場(chǎng)參與者之間的傳統(tǒng)界限變得模糊不清 （四）各種資本市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)越來(lái)越具有某種貨幣性 （五）隨著貨幣供給的內(nèi)生性在金融發(fā)展的推動(dòng)下進(jìn)一步強(qiáng)化，金融市場(chǎng)的統(tǒng)一具有強(qiáng)烈的內(nèi)生性。 ?金融市場(chǎng)一體化是金融發(fā)展的客觀趨勢(shì) 。 上述五個(gè)特征從不同的角度暗示著金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制正在發(fā)生著變化 ， 這些變化著重體現(xiàn)在傳導(dǎo)的效率上 。 也就是說(shuō) ，本節(jié)分析的金融市場(chǎng)之間的各種傳導(dǎo)機(jī)制和互動(dòng)關(guān)系 ，并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)性改變 ， 但是各種關(guān)系之間的反應(yīng)速度和傳導(dǎo)機(jī)制的效率 ， 將隨著金融市場(chǎng)一體化程度的增強(qiáng)而提高 。 金融市場(chǎng)一體化程度的提高 ， 意味著金融市場(chǎng)的摩擦減小 。 在一個(gè)完全無(wú)摩擦的金融市場(chǎng)中 ， 各種金融資產(chǎn)也就趨向于成為完全替代性資產(chǎn) (正如物理學(xué)實(shí)踐中沒(méi)有完全無(wú)摩擦的運(yùn)動(dòng)一樣 ， 現(xiàn)實(shí)中完全無(wú)摩擦的金融市場(chǎng)也不可能存在 )。 展望未來(lái) 。 隨著金融市場(chǎng)一體化的進(jìn)程 ， 市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制將越來(lái)越直接和高效 ， 金融運(yùn)行的效率將越來(lái)越高 。 謝 謝