【正文】 該理論可表述為： 利率 ↓→股票價格 ↑→企業(yè) Q值 1→ 企業(yè)投資 ↑→ 產(chǎn)出 ↑ ?當(dāng) Q值 1時，企業(yè)的真實資本的當(dāng)期股票的市場價值大于企業(yè)資本當(dāng)期的重置資本，即建立一個新的工廠和增添新有設(shè)備相對于企業(yè)的市場價值來說要便宜，這時企業(yè)樂于增添新設(shè)備，購買投資品，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模從而獲得更大的收益。當(dāng)社會的投資增加時，整個社會的投資水平就會增加，國民收入也會相應(yīng)增加。 ?資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)還可以從相反的渠道，通過股票價格的變化影響利率的變動，而具體的影響路徑與金融體系中市場作用和機(jī)構(gòu)作用的相對權(quán)重有關(guān)。 2． 財富效應(yīng) ?對于投資者來說，利率的降低使得股票價格上升，增加投資者收益，使人們產(chǎn)生貨幣幻覺，從而增加實物商品和勞務(wù)消費支出，進(jìn)而影響產(chǎn)出水平。 ?對于企業(yè)來說，利率的降低引起社會總供求的變化，改變了企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，降低了企業(yè)投資的資本成本并增強(qiáng)投資者的預(yù)期，促使投資與消費的增長，通過社會總需求的增長，導(dǎo)致股票價格的上漲。 ?財富效應(yīng)同樣可以從相反的渠道，通過股票價格的變化影響利率。 ?二、貨幣市場與外匯市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制 ?在分析貨幣市場與外匯市場之間的互動關(guān)系時，我們以國內(nèi)利率作為貨幣市場的代表性價格，以匯率作為外匯市場的代表性價格。這樣，我們可以從利率與匯率之間的傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)，分析貨幣市場與外匯市場之間的互動關(guān)系。利率的變動對匯率的影響，可以從五個方面進(jìn)行闡述。 ?（一） 購買力平價（ PPP） ?（二） 利率平價 ?（三）國際收支 ?（四） 匯率的貨幣分析法 ?（五）匯率的資產(chǎn)組合模型 ?（一） 購買力平價（ PPP） ?我們以相對購買力平價作為分析的起點。相對購買力平價的一般形式為： 上式中的變量都是取對數(shù)形式變換后的變量。其中， e為直接標(biāo)價的匯率； P 為本國物價水平； 為外國物價水平。 ?根據(jù)購買力平價理論，匯率的變動取決于本國通貨膨脹率和外國通貨膨脹率之差額。如果本國通貨膨脹率超過外國通貨膨脹率，則本幣相對于外幣貶值。我們也可以從購買力平價角度分析利率變動對匯率影響的傳導(dǎo)機(jī)制：當(dāng)利率的變動影響物價的變動時，就會影響本國通貨膨脹率和外國通貨膨脹率之差，從而引起匯率的變動，即： *e p p? ? ? ? ??P i p p e? ? ? ? ? ?（二） 利率平價 利率平價分為套補(bǔ)的利率平價（ CIP， Covered Interest–rate Parity）和非套補(bǔ)的利率平價（ UIP，Uncovered Interest–rate Parity）兩種 。 ?套補(bǔ)的利率平價的一般表達(dá)式為： 在上式中， 和 分別表示本國和外國的利率，而 是匯率的遠(yuǎn)期升、貼水率。那么，匯率的遠(yuǎn)期升、貼水率 等于兩國貨幣的利率之差。 其中，利率變動對匯率影響的傳導(dǎo)機(jī)制可以表示為： *ii? ??i ?i ?fee?????????i e f ?? ? ? ?套 利 資 金 的 流 動?（三）國際收支 國際收支包括經(jīng)常賬戶（ CA）和資本與金融賬戶（ KA）。匯率是外匯市場上的價格，當(dāng)決定匯率的均衡被打破時，匯率就會以自身變動的方式實現(xiàn)外匯市場供求的均衡，從而使國際收支恢復(fù)均衡。因此，從國際收支角度分析利率變動對匯率的影響可以通過經(jīng)常賬戶和資本與金融賬戶兩條途徑：首先，利率變動影響國際資本流動，然后影響匯率；其次，利率變動通過經(jīng)常賬戶，從而影響匯率，即： ie? ? ? ?經(jīng) 常 賬 戶 和 資 本 與 金 融 賬 戶 國 際 收 支 外 匯 供 求?（四） 匯率的貨幣分析法 匯率的貨幣分析法集中分析的是本國貨幣市場上貨幣供求的變動對匯率的影響。彈性價格貨幣分析法的基本模型如下： ?利率與匯率關(guān)系的傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為： * * *( ) ( ) ( )sse y y i i M M??? ? ? ? ? ?si M P e? ? ? ? ? ?P?（五）匯率的資產(chǎn)組合模型 匯率的資產(chǎn)組合理論的基本模型：本國居民不持有外國貨幣，本國債券和外國債券不完全替代，則私人部門持有的財富 W 主要包括三種資產(chǎn)：本國貨幣 M、本國債券 B和外國債券 F。 當(dāng)國內(nèi)利率提高時，對國外債券的需求下降，對國內(nèi)債券的需求上升，投資者會賣出外國債券，買進(jìn)本國債券。在外匯市場上，對本國貨幣的需求增加，本幣升值。反之則反是。這一關(guān)系的傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為： ie? ? ?資 產(chǎn) 組 合 效 應(yīng) 外 匯 市 場 上 對 本 幣 的 需 求?三、外匯市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制 在討論外匯市場與資本市場之間的關(guān)系時，需要把貨幣市場納入，因為貨幣市場是資本市場和外匯市場之間的橋梁。如果把三者作為一個整體，則當(dāng)三個市場同時達(dá)到均衡時，就可以全面討論利率、匯率和股票價格三者之間的關(guān)系，從而分析外匯市場與資本市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制。有逐漸增加政府衛(wèi)生費用投資的趨勢。 （一）通過利率相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 ? ? ?匯 率 波 動 資 本 流 動 國 內(nèi) 利 率 股 票 價 格 變 動? ? ?股 票 價 格 變 動 資 產(chǎn) 組 合 結(jié) 構(gòu) 調(diào) 整 效 應(yīng) 國 內(nèi) 利 率 匯 率 變 動 （二）通過進(jìn)出口貿(mào)易相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 ? ? ? ?匯 率 波 動 貿(mào) 易 條 件 改 變 進(jìn) 出 口 數(shù) 量 變 化 上 市 公 司 利 潤 變 化股 票 價 格 變 動? ? ? ?股 票 價 格 變 動 投 資 和 消 費 國 民 收 入 進(jìn) 出 口 貿(mào) 易 余 額 匯 率 變 動（三）通過資本流動相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 ? ? ?匯 率 變 動 資 本 流 動 國 內(nèi) 資 本 市 場 資 金 供 給 股 票 價 格 變 動? ? ?匯 率 變 動 上 市 公 司 成 本 和 對 外 投 資 上 市 公 司 資 產(chǎn) 價 值股 票 價 格 變 動?（四）通過投資者預(yù)期相互影響的傳導(dǎo)機(jī)制 ?以上的分析，都是建立在開放經(jīng)濟(jì)、資本自由流動、匯率和利率市場形成的假設(shè)條件之上。事實上，一國的經(jīng)濟(jì)開放程度、金融市場的市場化程度、金融管制程度是探討金融市場之間關(guān)系的基本前提。在一個封閉經(jīng)濟(jì)的國家，外匯市場與貨幣市場和資本市場之間根本談不上什么直接的傳導(dǎo)機(jī)制。同樣，在經(jīng)濟(jì)封閉且國內(nèi)金融市場之間由于管制而相互分割的情況下，不僅國內(nèi)貨幣市場與資本市場沒有直接的傳導(dǎo)機(jī)制，而且三個市場之間也談不上直接的關(guān)系。所以，以上這些前提條件，決定了金融市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制在多大程度上是直接的、有效率的或者是暢通的。此外，金融市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制往往也受到一國政策目標(biāo)和政策搭配以及市場層面的信息、預(yù)期與市場穩(wěn)定性等因素的影響。 ??匯 率 波 動 投 資 者 心 理 預(yù) 期 股 票 價 格 波 動?四、即期市場與期貨市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制 從時間的角度來看，金融市場可以分為即期市場和遠(yuǎn)期市場兩大類。在貨幣市場、外匯市場和資本市場中，都存在著即期的基礎(chǔ)產(chǎn)品交易，以及遠(yuǎn)期的期貨或期權(quán)等衍生產(chǎn)品的交易。例如，在資本市場中，既存在著股票或者股票指數(shù)的交易，也存在著股票期貨和股指期貨的交易和期權(quán)交易，以及在此基礎(chǔ)上衍生出的其他金融衍生品交易。 （一） 金融期貨市場簡介 （二） 兩個市場價格的反射性關(guān)系 ?（一） 金融期貨市場簡介 金融期貨的交易是指買賣雙方以約定時間和約定價格，在市場上以標(biāo)準(zhǔn)化合約買賣某些金融工具。金融期貨交易的標(biāo)的物不是一般商品，而是外匯、債券、存款單、股票、股價指數(shù)等金融資產(chǎn)，這些金融資產(chǎn)以標(biāo)準(zhǔn)的合約形式進(jìn)行交易。 金融期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險、投機(jī)等幾種主要的功能。 在金融期貨市場中，主要有與外匯市場相關(guān)的外匯期貨、與資本市場相關(guān)的股指期貨，以及與貨幣市場相關(guān)的利率期貨三種金融產(chǎn)品。 ?（二） 兩個市場價格的反射性關(guān)系 在金融期貨交易中，現(xiàn)貨和期貨的價格變動是同方向的。期貨價格是在與現(xiàn)貨交易價格的對比中，市場參與者預(yù)期的價格變動在期貨交易中的體現(xiàn)。微觀主體的預(yù)期通過市場交易機(jī)制匯聚形成市場的一種市場性的價格預(yù)期。期貨市場的價格通過反射性作用影響現(xiàn)貨市場交易中的價格決定。從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度，我們發(fā)現(xiàn)市場交易機(jī)制決定的價格，在很大意義上是一種信息價格。這種信息價格通過交易者的策略互動；在交易均衡達(dá)成時形成。所以理解現(xiàn)貨市場價格與期貨市場價格的關(guān)鍵，在于理解價格中所包含的信息的確切含義。在兩個市場各自的交易過程中，與資產(chǎn)價格相關(guān)的源信息以及投資者對這些源信息的理解、處理、反應(yīng)和預(yù)期，都會進(jìn)入市場微觀結(jié)構(gòu)意義上的定價機(jī)制，分別形成現(xiàn)貨價格和期貨價格，兩者之間正是通過進(jìn)入市場定價機(jī)制的市場預(yù)期性信息，從而相互關(guān)聯(lián)并互為反射。 ?現(xiàn)貨市場價格和期貨市場價格相對變化程度的差異，又取決于市場微觀結(jié)構(gòu)意義上的市場特質(zhì)，這種市場特質(zhì)主要決定于市場參與者的構(gòu)成變化以及其所導(dǎo)致的市場買賣勢力的相對比較。不僅市場小風(fēng)險規(guī)避者和投機(jī)者的構(gòu)成及其交易量的權(quán)重將影響市場交易的價格變化，而且兩類交易各自的結(jié)構(gòu)性差異所導(dǎo)致的市場影響力差異，也會影響市場交易的價格變化。例如，在風(fēng)險規(guī)避者和投機(jī)者的構(gòu)成及其交易量都比較均勻的市場中，現(xiàn)貨市場與期貨市場的價格變動比較一致，主要由市場的預(yù)期來決定兩者之間的價格差；當(dāng)市場中投機(jī)者勢力較大，而且在某一階段具有價格操縱能力時，就有可能出現(xiàn)兩者之間的變動程度不一致，并使某些交易方投機(jī)獲利。 ?五、金融市場一體化對金融市場之間傳導(dǎo)機(jī)制的影響 當(dāng)前，金融市場的一體化進(jìn)程成為經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化的必然產(chǎn)物。金融市場一體化的特征主要表現(xiàn)在以下幾個方面： （一）各個市場的資金標(biāo)價越來越趨于統(tǒng)一 （二）不同金融市場的資產(chǎn)收益率趨于一致 （三）貨幣市場參與者和資本市場參與者之間的傳統(tǒng)界限變得模糊不清 （四）各種資本市場上的金融資產(chǎn)越來越具有某種貨幣性 （五）隨著貨幣供給的內(nèi)生性在金融發(fā)展的推動下進(jìn)一步強(qiáng)化，金融市場的統(tǒng)一具有強(qiáng)烈的內(nèi)生性。 ?金融市場一體化是金融發(fā)展的客觀趨勢 。 上述五個特征從不同的角度暗示著金融市場之間的傳導(dǎo)機(jī)制正在發(fā)生著變化 ， 這些變化著重體現(xiàn)在傳導(dǎo)的效率上 。 也就是說 ，本節(jié)分析的金融市場之間的各種傳導(dǎo)機(jī)制和互動關(guān)系 ，并沒有發(fā)生本質(zhì)性改變 ， 但是各種關(guān)系之間的反應(yīng)速度和傳導(dǎo)機(jī)制的效率 ， 將隨著金融市場一體化程度的增強(qiáng)而提高 。 金融市場一體化程度的提高 ， 意味著金融市場的摩擦減小 。 在一個完全無摩擦的金融市場中 ， 各種金融資產(chǎn)也就趨向于成為完全替代性資產(chǎn) (正如物理學(xué)實踐中沒有完全無摩擦的運動一樣 ， 現(xiàn)實中完全無摩擦的金融市場也不可能存在 )。 展望未來 。 隨著金融市場一體化的進(jìn)程 ， 市場間的傳導(dǎo)機(jī)制將越來越直接和高效 ， 金融運行的效率將越來越高 。 謝 謝