【正文】 ?（二） 信息披露制度和市場(chǎng)穩(wěn)定措施 ? 1． 信息披露制度 由于信息在交易機(jī)制中的重要性，所以信息披露制度是證券市場(chǎng)的一項(xiàng)核心制度，信息的質(zhì)量決定了交易機(jī)制六大政策目標(biāo)中的透明度，又通過目標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系影響著流動(dòng)性和穩(wěn)定性等其他目標(biāo)。 ? 從透明度和穩(wěn)定性的角度看，并不是所有的信息披露都有利于穩(wěn)定性的增加，例如大宗交易的披露往往會(huì)使市場(chǎng)波動(dòng)性加大。但是，這種關(guān)系受到交易數(shù)量的限制，例如在大額訂單的情況下，其信息的披露可能導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格的較大變化，不僅不利于做市商維持流動(dòng)性，反而會(huì)降低流動(dòng)性。其主要內(nèi)容包括：交易信息的儲(chǔ)存和備份；數(shù)據(jù)的完整性，如確保數(shù)據(jù)不被破壞、不被更改、不丟失等；數(shù)據(jù)的加密性，如確保數(shù)據(jù)不被竊取、不被濫用，以及確保訪問控制和身份認(rèn)證等；信息操作安全等。 （ 5）證券市場(chǎng)的交易成本，主要包括直接成本和間接成本。 （ 3）穩(wěn)定性，是指證券價(jià)格的穩(wěn)定性，即證券價(jià)格短期波動(dòng)程度及其平衡調(diào)節(jié)的能力。 所以 ， 信息在證券價(jià)格確定過程中的作用是非常重要的 。 貝葉斯學(xué)習(xí)過程主要用于序貫交易模型 ，用以分析做市商決定市場(chǎng)價(jià)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程 ， 也可以用來分析交易者通過參與交易過程對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行的判斷和把握 。在定價(jià)過程中，通過貝葉斯學(xué)習(xí)過程或者理性預(yù)期均衡模型，使得交易者之間或者交易者與做市商之間通過博弈，達(dá)成一個(gè)對(duì)信息流的預(yù)期價(jià)值均衡，從而產(chǎn)生了均衡價(jià)格。所以，以上兩方面的特點(diǎn)決定了證券定價(jià)機(jī)制的特性，即定價(jià)機(jī)制涉及未來不確定性的信息流以及預(yù)期。與此相比，證券的價(jià)格卻大為不同。而信息在交易機(jī)制中的這種作用是由證券資產(chǎn)特殊的價(jià)格機(jī)制決定的。大宗交易的成交量和成交金額納入每只證券當(dāng)日總成交量和總成交金額的統(tǒng)計(jì)，但不納入實(shí)時(shí)行情和指數(shù)的計(jì)算。根據(jù) 《 深圳證券交易所大宗交易實(shí)施細(xì)則 》 ，大宗交易制度適用于在深圳證券交易所上市的 A股、基金、債券（債券回購除外）的交易。擁有 10％以上股票的投資者就是一個(gè)公司的內(nèi)部人，每個(gè)月 15號(hào)，該投資者需填寫兩張表，分別反映上個(gè)月他持有股票的存量是多少、做了多少交易、有多少賣出、有多少買人等交易信息。例如對(duì)于兼并重組、上市公司市場(chǎng)收購等行為，若采取大宗交易制度，集中交易可以使得機(jī)構(gòu)之間的協(xié)議交易合法化，但是這種合法化是以信息披露、信息公開為前提的。 ?由于大宗交易一般都涉及特殊交易事項(xiàng)，諸如收購、兼并、戰(zhàn)略性投資或者違規(guī)交易，這些交易往往反映了較大程度的信息不對(duì)稱，所以大宗交易往往對(duì)證券價(jià)格有顯著的影響。如果市場(chǎng)中信息嚴(yán)重不對(duì)稱（私人信息過多而公共信息很少），做市商必然會(huì)遇上掌握大量信息的知情交易者，這時(shí)做市商可能會(huì)退出市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)交易中斷。如果做市商市場(chǎng)中存在著許多獨(dú)立的做市商，價(jià)格決定和流動(dòng)性是通過做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)來實(shí)現(xiàn)的。 ?事實(shí)上，很多市場(chǎng)的交易系統(tǒng)是由集合競(jìng)價(jià)給出開盤價(jià)，之后自動(dòng)轉(zhuǎn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)。由于存在著信息的不對(duì)稱，所以如果這種信息不對(duì)稱程度大到一定程度時(shí)，交易將出現(xiàn)中斷，投資者的訂單將不能成交。只要投資者的訂單指令可以連續(xù)匹配，交易就可以連續(xù)進(jìn)行，但是如果投資者的訂單指令不能匹配，交易也可能在一段時(shí)間之內(nèi)中斷。按照集合競(jìng)價(jià)的價(jià)格確定原則，按此價(jià)格成交，能夠得到最大的成交量。在集合競(jìng)價(jià)過程中，交易系統(tǒng)把所有的買賣訂單匯總，然后按照四個(gè)原則確定成交價(jià)格，即：所有市價(jià)訂單都得到執(zhí)行；至少一個(gè)限價(jià)訂單必須得到執(zhí)行；如果買賣訂單在數(shù)量上不平衡，應(yīng)把限價(jià)訂單分拆成若干更小的訂單以使買賣訂單數(shù)量平衡。在理想的均衡市場(chǎng)中，每個(gè)市場(chǎng)參與者都有自己的商品和明確的效用函數(shù)。 ?四、交易機(jī)制的價(jià)格確定過程 ?價(jià)格的確定是交易機(jī)制的核心內(nèi)容。納斯達(dá)克市場(chǎng)在新的限價(jià)訂單保護(hù)規(guī)則實(shí)施以前，采取的就是做市商優(yōu)先原則。 （ 5）客戶優(yōu)先原則。美國紐約證券交易所有的交易大廳、芝加哥期權(quán)交易所等就采取了這一原則，但對(duì)于數(shù)額太小的訂單，一般是隨機(jī)分配成交數(shù)量的。也稱先進(jìn)先出原則，指當(dāng)存在若干相同價(jià)格的訂單時(shí)，優(yōu)先滿足最早進(jìn)入交易系統(tǒng)的訂單。 ? 2． 訂單匹配原則 ?訂單所傳遞的交易指令可能會(huì)在價(jià)格、數(shù)量、時(shí)間等委托交易參數(shù)上有所不同，所以交易機(jī)制中需要一定的匹配規(guī)則，使得以盡可能接近委托要求的條件達(dá)成交易。 ?（ 3）止損指令，本質(zhì)上是一種特殊的限制性市價(jià)委托，它是指投資者在指令中約定一個(gè)觸發(fā)價(jià)格，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格上升或下降到該觸發(fā)價(jià)格時(shí)，止損指令被激活，轉(zhuǎn)化為一個(gè)市價(jià)指令；否則，該止損指令處于休眠等待狀態(tài)，不提交到市場(chǎng)執(zhí)行。經(jīng)紀(jì)商在接到限價(jià)指令后應(yīng)以最快的速度提交給市場(chǎng)，但是成交價(jià)格必須優(yōu)于指令規(guī)定的價(jià)格。其中，前兩種指令多用于現(xiàn)貨市場(chǎng)，而后兩種指令則多用于期貨和期權(quán)市場(chǎng)。但對(duì)于記名證券來說，還必須經(jīng)過最后一道手續(xù)，即登記過戶。有關(guān)價(jià)格確定過程的內(nèi)容將在本節(jié)第四部分展開。證券經(jīng)紀(jì)商沒有收到明確的委托指令，不得動(dòng)用投資者的資金和證券賬戶進(jìn)行交易。證券賬戶相當(dāng)于投資者的證券存折，通常是由證券登記機(jī)構(gòu)為投資者設(shè)立的，用于準(zhǔn)確記載投資者所持有的證券種類、名稱、數(shù)量以及相應(yīng)權(quán)益和變動(dòng)情況。 （ 2）某些不活躍的股票成交可能持續(xù)萎縮。 3．指令驅(qū)動(dòng)競(jìng)價(jià)制度的優(yōu)點(diǎn) （ 1）透明度高。 2． 做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的缺點(diǎn) （ 1）缺乏透明度。 1． 做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn) （ 1）成交即時(shí)性。 根據(jù)巴黎證券交易所的規(guī)定，不同種類的股票采取不同的競(jìng)價(jià)方式定價(jià)，在 CB類 (連續(xù)競(jìng)價(jià)的 B類 )和 FA類 (集合競(jìng)價(jià)的 A類 )的股票中，每只股票只能有一名兼職特種會(huì)員，但是同一兼職特種會(huì)員可以負(fù)責(zé)多只股票，在 CA類 (連續(xù)競(jìng)價(jià)的 A類 )股票中，每只股票可以有多個(gè)相互競(jìng)爭(zhēng)的兼職特種會(huì)員。才取會(huì)員不得為自己買賣，也不能接受一般投資者的委托，但可以收取一定的傭金。但是，由于沒有競(jìng)爭(zhēng)，專家同時(shí)也具有價(jià)格壟斷和交易信息壟斷兩方面優(yōu)勢(shì)，存在利用壟斷價(jià)格和信息牟利的可能便利。對(duì)于一些大公司，則一名專家僅負(fù)責(zé)該公司一家的股票專營事務(wù)。 ? 4． 特殊會(huì)員制度 除了上述三種典型的交易機(jī)制以外，有的證券市場(chǎng)還采取一些特殊會(huì)員的交易制度，如紐約證券交易所的專家制度、東京證券交易所的才取會(huì)員（ Saitori或さいとり會(huì)員）制度和巴黎證券交易所的兼職特種會(huì)員制度等。如紐約證券交易所采取了輔之以專家制度的競(jìng)價(jià)制度，倫敦證券交易所部分股票由做市商交易，另一部分股票則采用電子競(jìng)價(jià)交易。 ?雖然集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)缺乏交易的連續(xù)性，但集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)的價(jià)格反映了累積的市場(chǎng)信息，其信息效率要高于連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)。 連續(xù)競(jìng)價(jià)也叫復(fù)數(shù)成交價(jià)格競(jìng)價(jià)，其競(jìng)價(jià)和交易過程可以在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)連續(xù)不斷地進(jìn)行。 集合競(jìng)價(jià)也稱為單一成交價(jià)格競(jìng)價(jià)。純粹的做市商市場(chǎng)有兩個(gè)重要特點(diǎn)： 第一，所有客戶訂單都必須由做市商用自己的賬戶買進(jìn)賣出，客戶訂單之間不直接進(jìn)行交易。 （ 4） 處理大額買賣指令的能力不同。另外，目前還存在一種特殊會(huì)員制度的交易機(jī)制。競(jìng)價(jià)制又包括連續(xù)競(jìng)價(jià)和集合競(jìng)價(jià)兩種方式。根據(jù)不同目的、不同標(biāo)準(zhǔn)可以對(duì)證券交易制度進(jìn)行不同劃分。 ?廣義的政府投資應(yīng)理解為，在狹義的政府投資基礎(chǔ)上再加上政府支出投放于非經(jīng)營性的公共物品、公共辦公設(shè)施、公益性項(xiàng)目等，如國防、醫(yī)療、衛(wèi)生、城市公共設(shè)施、自然環(huán)境及人為環(huán)境治理、公、檢、法、司等政權(quán)機(jī)關(guān)建設(shè)項(xiàng)目。 現(xiàn)代金融理論對(duì)金融市場(chǎng)的研究逐漸深入到市場(chǎng)內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制的價(jià)格形成機(jī)制 、 市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu) 、 市場(chǎng)交易機(jī)制以及市場(chǎng)參與者行為選擇等微觀層面上 。 再次，分析了交易執(zhí)行過程和交易訂單，介紹了證券交易的主要程序，并且論述了證券交易訂單以及訂單匹配原則的主要內(nèi)容。第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制 第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制 第三章 投資環(huán)境 第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制 交易機(jī)制指市場(chǎng)的交易規(guī)則和保證規(guī)則實(shí)施的技術(shù)以及規(guī)則和技術(shù)對(duì)定價(jià)機(jī)制的影響。 其次，在對(duì)交易機(jī)制分類的基礎(chǔ)上，比較了競(jìng)價(jià)市場(chǎng)與做市商市場(chǎng)的優(yōu)缺點(diǎn)。 ?一 、 證券交易機(jī)制的研究目的 20世紀(jì) 80年代以來 ， 隨著技術(shù)進(jìn)步和金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新 ， 金融市場(chǎng)的交易量大規(guī)模膨脹 。 廣義的交易機(jī)制就是市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)；狹義的交易機(jī)制是指市場(chǎng)的交易規(guī)則和保證規(guī)則實(shí)施的技術(shù) ，以及規(guī)則和技術(shù)對(duì)定價(jià)機(jī)制的影響 。 從功能組織方面看，證券交易機(jī)制指有組織的證券交易場(chǎng)所為履行其基本職能而制定的與證券交易有關(guān)的運(yùn)作規(guī)則，它的重要功能之一是使?jié)撛诘耐顿Y需求轉(zhuǎn)化為實(shí)際交易，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的出清價(jià)格。價(jià)格形成機(jī)制包含做市商制和競(jìng)價(jià)制兩種基本方式。 Madhavan（ 1992）將兼具這兩類特征的交易機(jī)制稱為混合機(jī)制。 （ 3） 交易量與價(jià)格維護(hù)機(jī)制不同。實(shí)行做市商制度的市場(chǎng)稱為做市商市場(chǎng)。 ?2． 指令驅(qū)動(dòng)的競(jìng)價(jià)交易機(jī)制 指令驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制分為集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)兩種。在集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，所有的交易訂單并不是在收到之后立刻予以競(jìng)價(jià)撮合，而是由交易中心（如交易所的計(jì)算機(jī)撮合中心）將在不同時(shí)點(diǎn)收到的訂單積累起來，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)成交。每筆交易構(gòu)成一組買賣，交易依照買賣組以不同的價(jià)格連續(xù)進(jìn)行。大多數(shù)證券市場(chǎng)并非僅采取做市商、集合競(jìng)價(jià)或連續(xù)競(jìng)價(jià)中的一種形式，而是根據(jù)不同的市場(chǎng)情況采取不同程度的混合模式。有些市場(chǎng)采取集合競(jìng)價(jià)方式產(chǎn)生收盤價(jià)，另一些市場(chǎng)則采取連續(xù)競(jìng)價(jià)方式產(chǎn)生收盤價(jià)。紐約證券交易所上市的每只股票均由而且只由一個(gè)專家負(fù)責(zé)，但是一個(gè)專家同時(shí)可以負(fù)責(zé)多只股票的交易。專家的職能主要是組織市場(chǎng)交易和維持市場(chǎng)均衡，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。所有訂單，不管是限價(jià)訂單還是市價(jià)訂單，均由會(huì)員經(jīng)紀(jì)商或交易商提交給才取會(huì)員，才取會(huì)員充當(dāng)這些會(huì)員之間的交易中介，按照 “ 時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先 ” 的原則為他們進(jìn)行訂單匹配。兼職特種會(huì)員類似于紐約證券交易所的專家，但在組織形式上根據(jù)股票種類的不同略有不同。以下是競(jìng)價(jià)市場(chǎng)與做市商市場(chǎng)優(yōu)缺點(diǎn)的比較分析。 （ 4）抑制股價(jià)操縱。 （ 4）做市商可能利用其市場(chǎng)特權(quán)。 4．指令驅(qū)動(dòng)競(jìng)價(jià)制度的缺點(diǎn) （ 1）處理大額買賣盤的能力較低。 1． 開戶與委托 開戶是指投資者在證券經(jīng)紀(jì)商處開立證券交易賬戶，包括開設(shè)證券賬戶和資金賬戶。 ?在現(xiàn)行的交易機(jī)制下，交易所并不直接面對(duì)投資者辦理證券交易，投資者必須通過交易所的會(huì)員 (證券經(jīng)紀(jì)商 )辦理，所以投資者需要委托證券商代理交易，向證券商下達(dá)證券交易的指令。在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，買賣雙方的委托經(jīng)由經(jīng)紀(jì)商直接呈交到交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)按照一定的規(guī)則進(jìn)行撮合，在買賣委托匹配后即可達(dá)成交易，并履行相關(guān)的交割和清算程序。對(duì)于不記名證券來說，清算和交割完成以后，整個(gè)證券交易的過程就結(jié)束了。在金融市場(chǎng)上，通常使用的交易指令有四種形式：市價(jià)指令（ Market Order）、限價(jià)指令（ Limit Order）、止損指令（ Stop Order）、止損限價(jià)指令（ StopLimit Order）。 ?（ 2）限價(jià)指令，則與市價(jià)指令相反，投資者在提交指令時(shí)不僅規(guī)定數(shù)量，而且還規(guī)定價(jià)格。限價(jià)指令的特點(diǎn)是保證成交價(jià)格，但不能保證成交。 ?此外，還可以根據(jù)訂單規(guī)模、交易方式、時(shí)效限制等標(biāo)準(zhǔn)對(duì)證券交易訂單進(jìn)行分類。 （ 2）時(shí)間優(yōu)先原則。指導(dǎo)所有訂單在價(jià)格相同的情況下，成交數(shù)量以訂單數(shù)量按比