【正文】 ?（二） 信息披露制度和市場穩(wěn)定措施 ? 1． 信息披露制度 由于信息在交易機制中的重要性，所以信息披露制度是證券市場的一項核心制度，信息的質量決定了交易機制六大政策目標中的透明度，又通過目標之間的關聯(lián)關系影響著流動性和穩(wěn)定性等其他目標。 ? 從透明度和穩(wěn)定性的角度看，并不是所有的信息披露都有利于穩(wěn)定性的增加，例如大宗交易的披露往往會使市場波動性加大。但是，這種關系受到交易數(shù)量的限制，例如在大額訂單的情況下，其信息的披露可能導致市場價格的較大變化，不僅不利于做市商維持流動性，反而會降低流動性。其主要內(nèi)容包括：交易信息的儲存和備份；數(shù)據(jù)的完整性，如確保數(shù)據(jù)不被破壞、不被更改、不丟失等；數(shù)據(jù)的加密性，如確保數(shù)據(jù)不被竊取、不被濫用，以及確保訪問控制和身份認證等；信息操作安全等。 （ 5）證券市場的交易成本，主要包括直接成本和間接成本。 （ 3）穩(wěn)定性，是指證券價格的穩(wěn)定性，即證券價格短期波動程度及其平衡調(diào)節(jié)的能力。 所以 ， 信息在證券價格確定過程中的作用是非常重要的 。 貝葉斯學習過程主要用于序貫交易模型 ，用以分析做市商決定市場價格的動態(tài)調(diào)整過程 ， 也可以用來分析交易者通過參與交易過程對市場進行的判斷和把握 。在定價過程中，通過貝葉斯學習過程或者理性預期均衡模型，使得交易者之間或者交易者與做市商之間通過博弈，達成一個對信息流的預期價值均衡，從而產(chǎn)生了均衡價格。所以，以上兩方面的特點決定了證券定價機制的特性，即定價機制涉及未來不確定性的信息流以及預期。與此相比，證券的價格卻大為不同。而信息在交易機制中的這種作用是由證券資產(chǎn)特殊的價格機制決定的。大宗交易的成交量和成交金額納入每只證券當日總成交量和總成交金額的統(tǒng)計，但不納入實時行情和指數(shù)的計算。根據(jù) 《 深圳證券交易所大宗交易實施細則 》 ，大宗交易制度適用于在深圳證券交易所上市的 A股、基金、債券（債券回購除外）的交易。擁有 10％以上股票的投資者就是一個公司的內(nèi)部人，每個月 15號，該投資者需填寫兩張表，分別反映上個月他持有股票的存量是多少、做了多少交易、有多少賣出、有多少買人等交易信息。例如對于兼并重組、上市公司市場收購等行為，若采取大宗交易制度，集中交易可以使得機構之間的協(xié)議交易合法化，但是這種合法化是以信息披露、信息公開為前提的。 ?由于大宗交易一般都涉及特殊交易事項，諸如收購、兼并、戰(zhàn)略性投資或者違規(guī)交易，這些交易往往反映了較大程度的信息不對稱，所以大宗交易往往對證券價格有顯著的影響。如果市場中信息嚴重不對稱（私人信息過多而公共信息很少），做市商必然會遇上掌握大量信息的知情交易者，這時做市商可能會退出市場，導致市場交易中斷。如果做市商市場中存在著許多獨立的做市商，價格決定和流動性是通過做市商之間的競爭來實現(xiàn)的。 ?事實上，很多市場的交易系統(tǒng)是由集合競價給出開盤價，之后自動轉入連續(xù)競價。由于存在著信息的不對稱，所以如果這種信息不對稱程度大到一定程度時，交易將出現(xiàn)中斷，投資者的訂單將不能成交。只要投資者的訂單指令可以連續(xù)匹配，交易就可以連續(xù)進行，但是如果投資者的訂單指令不能匹配，交易也可能在一段時間之內(nèi)中斷。按照集合競價的價格確定原則，按此價格成交，能夠得到最大的成交量。在集合競價過程中，交易系統(tǒng)把所有的買賣訂單匯總，然后按照四個原則確定成交價格，即：所有市價訂單都得到執(zhí)行；至少一個限價訂單必須得到執(zhí)行；如果買賣訂單在數(shù)量上不平衡，應把限價訂單分拆成若干更小的訂單以使買賣訂單數(shù)量平衡。在理想的均衡市場中，每個市場參與者都有自己的商品和明確的效用函數(shù)。 ?四、交易機制的價格確定過程 ?價格的確定是交易機制的核心內(nèi)容。納斯達克市場在新的限價訂單保護規(guī)則實施以前，采取的就是做市商優(yōu)先原則。 （ 5）客戶優(yōu)先原則。美國紐約證券交易所有的交易大廳、芝加哥期權交易所等就采取了這一原則，但對于數(shù)額太小的訂單，一般是隨機分配成交數(shù)量的。也稱先進先出原則，指當存在若干相同價格的訂單時，優(yōu)先滿足最早進入交易系統(tǒng)的訂單。 ? 2． 訂單匹配原則 ?訂單所傳遞的交易指令可能會在價格、數(shù)量、時間等委托交易參數(shù)上有所不同，所以交易機制中需要一定的匹配規(guī)則，使得以盡可能接近委托要求的條件達成交易。 ?（ 3）止損指令，本質上是一種特殊的限制性市價委托，它是指投資者在指令中約定一個觸發(fā)價格，當市場價格上升或下降到該觸發(fā)價格時，止損指令被激活，轉化為一個市價指令；否則，該止損指令處于休眠等待狀態(tài)，不提交到市場執(zhí)行。經(jīng)紀商在接到限價指令后應以最快的速度提交給市場，但是成交價格必須優(yōu)于指令規(guī)定的價格。其中，前兩種指令多用于現(xiàn)貨市場，而后兩種指令則多用于期貨和期權市場。但對于記名證券來說，還必須經(jīng)過最后一道手續(xù)，即登記過戶。有關價格確定過程的內(nèi)容將在本節(jié)第四部分展開。證券經(jīng)紀商沒有收到明確的委托指令，不得動用投資者的資金和證券賬戶進行交易。證券賬戶相當于投資者的證券存折，通常是由證券登記機構為投資者設立的，用于準確記載投資者所持有的證券種類、名稱、數(shù)量以及相應權益和變動情況。 （ 2）某些不活躍的股票成交可能持續(xù)萎縮。 3．指令驅動競價制度的優(yōu)點 （ 1）透明度高。 2． 做市商報價驅動制度的缺點 （ 1）缺乏透明度。 1． 做市商報價驅動制度的優(yōu)點 （ 1）成交即時性。 根據(jù)巴黎證券交易所的規(guī)定，不同種類的股票采取不同的競價方式定價，在 CB類 (連續(xù)競價的 B類 )和 FA類 (集合競價的 A類 )的股票中，每只股票只能有一名兼職特種會員，但是同一兼職特種會員可以負責多只股票，在 CA類 (連續(xù)競價的 A類 )股票中，每只股票可以有多個相互競爭的兼職特種會員。才取會員不得為自己買賣，也不能接受一般投資者的委托，但可以收取一定的傭金。但是，由于沒有競爭，專家同時也具有價格壟斷和交易信息壟斷兩方面優(yōu)勢，存在利用壟斷價格和信息牟利的可能便利。對于一些大公司，則一名專家僅負責該公司一家的股票專營事務。 ? 4． 特殊會員制度 除了上述三種典型的交易機制以外，有的證券市場還采取一些特殊會員的交易制度，如紐約證券交易所的專家制度、東京證券交易所的才取會員（ Saitori或さいとり會員）制度和巴黎證券交易所的兼職特種會員制度等。如紐約證券交易所采取了輔之以專家制度的競價制度，倫敦證券交易所部分股票由做市商交易，另一部分股票則采用電子競價交易。 ?雖然集合競價市場缺乏交易的連續(xù)性，但集合競價市場的價格反映了累積的市場信息，其信息效率要高于連續(xù)競價市場。 連續(xù)競價也叫復數(shù)成交價格競價，其競價和交易過程可以在交易日的各個時點連續(xù)不斷地進行。 集合競價也稱為單一成交價格競價。純粹的做市商市場有兩個重要特點： 第一，所有客戶訂單都必須由做市商用自己的賬戶買進賣出，客戶訂單之間不直接進行交易。 （ 4） 處理大額買賣指令的能力不同。另外，目前還存在一種特殊會員制度的交易機制。競價制又包括連續(xù)競價和集合競價兩種方式。根據(jù)不同目的、不同標準可以對證券交易制度進行不同劃分。 ?廣義的政府投資應理解為，在狹義的政府投資基礎上再加上政府支出投放于非經(jīng)營性的公共物品、公共辦公設施、公益性項目等，如國防、醫(yī)療、衛(wèi)生、城市公共設施、自然環(huán)境及人為環(huán)境治理、公、檢、法、司等政權機關建設項目。 現(xiàn)代金融理論對金融市場的研究逐漸深入到市場內(nèi)部運行機制的價格形成機制 、 市場組織結構 、 市場交易機制以及市場參與者行為選擇等微觀層面上 。 再次，分析了交易執(zhí)行過程和交易訂單，介紹了證券交易的主要程序，并且論述了證券交易訂單以及訂單匹配原則的主要內(nèi)容。第一節(jié) 證券市場交易機制 第二節(jié) 金融市場間的傳導機制 第三章 投資環(huán)境 第一節(jié) 證券市場交易機制 交易機制指市場的交易規(guī)則和保證規(guī)則實施的技術以及規(guī)則和技術對定價機制的影響。 其次，在對交易機制分類的基礎上，比較了競價市場與做市商市場的優(yōu)缺點。 ?一 、 證券交易機制的研究目的 20世紀 80年代以來 ， 隨著技術進步和金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新 ， 金融市場的交易量大規(guī)模膨脹 。 廣義的交易機制就是市場的微觀結構；狹義的交易機制是指市場的交易規(guī)則和保證規(guī)則實施的技術 ，以及規(guī)則和技術對定價機制的影響 。 從功能組織方面看，證券交易機制指有組織的證券交易場所為履行其基本職能而制定的與證券交易有關的運作規(guī)則，它的重要功能之一是使?jié)撛诘耐顿Y需求轉化為實際交易，發(fā)現(xiàn)市場的出清價格。價格形成機制包含做市商制和競價制兩種基本方式。 Madhavan（ 1992）將兼具這兩類特征的交易機制稱為混合機制。 （ 3） 交易量與價格維護機制不同。實行做市商制度的市場稱為做市商市場。 ?2． 指令驅動的競價交易機制 指令驅動交易機制分為集合競價和連續(xù)競價兩種。在集合競價市場，所有的交易訂單并不是在收到之后立刻予以競價撮合，而是由交易中心（如交易所的計算機撮合中心）將在不同時點收到的訂單積累起來，到一定的時刻再進行集合競價成交。每筆交易構成一組買賣，交易依照買賣組以不同的價格連續(xù)進行。大多數(shù)證券市場并非僅采取做市商、集合競價或連續(xù)競價中的一種形式，而是根據(jù)不同的市場情況采取不同程度的混合模式。有些市場采取集合競價方式產(chǎn)生收盤價，另一些市場則采取連續(xù)競價方式產(chǎn)生收盤價。紐約證券交易所上市的每只股票均由而且只由一個專家負責，但是一個專家同時可以負責多只股票的交易。專家的職能主要是組織市場交易和維持市場均衡，保證市場的流動性和穩(wěn)定性。所有訂單，不管是限價訂單還是市價訂單，均由會員經(jīng)紀商或交易商提交給才取會員，才取會員充當這些會員之間的交易中介，按照 “ 時間優(yōu)先、價格優(yōu)先 ” 的原則為他們進行訂單匹配。兼職特種會員類似于紐約證券交易所的專家，但在組織形式上根據(jù)股票種類的不同略有不同。以下是競價市場與做市商市場優(yōu)缺點的比較分析。 （ 4）抑制股價操縱。 （ 4）做市商可能利用其市場特權。 4．指令驅動競價制度的缺點 （ 1）處理大額買賣盤的能力較低。 1． 開戶與委托 開戶是指投資者在證券經(jīng)紀商處開立證券交易賬戶，包括開設證券賬戶和資金賬戶。 ?在現(xiàn)行的交易機制下，交易所并不直接面對投資者辦理證券交易，投資者必須通過交易所的會員 (證券經(jīng)紀商 )辦理，所以投資者需要委托證券商代理交易，向證券商下達證券交易的指令。在競價市場，買賣雙方的委托經(jīng)由經(jīng)紀商直接呈交到交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)按照一定的規(guī)則進行撮合，在買賣委托匹配后即可達成交易，并履行相關的交割和清算程序。對于不記名證券來說，清算和交割完成以后，整個證券交易的過程就結束了。在金融市場上，通常使用的交易指令有四種形式：市價指令（ Market Order）、限價指令（ Limit Order）、止損指令（ Stop Order）、止損限價指令（ StopLimit Order）。 ?（ 2）限價指令，則與市價指令相反，投資者在提交指令時不僅規(guī)定數(shù)量，而且還規(guī)定價格。限價指令的特點是保證成交價格，但不能保證成交。 ?此外，還可以根據(jù)訂單規(guī)模、交易方式、時效限制等標準對證券交易訂單進行分類。 （ 2）時間優(yōu)先原則。指導所有訂單在價格相同的情況下，成交數(shù)量以訂單數(shù)量按比