【正文】 金融市場(chǎng)一體化程度的提高 ， 意味著金融市場(chǎng)的摩擦減小 。 ?現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格和期貨市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)變化程度的差異，又取決于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)意義上的市場(chǎng)特質(zhì)，這種市場(chǎng)特質(zhì)主要決定于市場(chǎng)參與者的構(gòu)成變化以及其所導(dǎo)致的市場(chǎng)買(mǎi)賣勢(shì)力的相對(duì)比較。 ?（二） 兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的反射性關(guān)系 在金融期貨交易中，現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格變動(dòng)是同方向的。此外，金融市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制往往也受到一國(guó)政策目標(biāo)和政策搭配以及市場(chǎng)層面的信息、預(yù)期與市場(chǎng)穩(wěn)定性等因素的影響。這一關(guān)系的傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)為： ie? ? ?資 產(chǎn) 組 合 效 應(yīng) 外 匯 市 場(chǎng) 上 對(duì) 本 幣 的 需 求?三、外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)機(jī)制 在討論外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系時(shí)，需要把貨幣市場(chǎng)納入，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)是資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)之間的橋梁。那么，匯率的遠(yuǎn)期升、貼水率 等于兩國(guó)貨幣的利率之差。利率的變動(dòng)對(duì)匯率的影響，可以從五個(gè)方面進(jìn)行闡述。 該理論可表述為： 利率 ↓→股票價(jià)格 ↑→企業(yè) Q值 1→ 企業(yè)投資 ↑→ 產(chǎn)出 ↑ ?當(dāng) Q值 1時(shí)，企業(yè)的真實(shí)資本的當(dāng)期股票的市場(chǎng)價(jià)值大于企業(yè)資本當(dāng)期的重置資本，即建立一個(gè)新的工廠和增添新有設(shè)備相對(duì)于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)說(shuō)要便宜，這時(shí)企業(yè)樂(lè)于增添新設(shè)備，購(gòu)買(mǎi)投資品，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模從而獲得更大的收益。 貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的影響是相互的。其中，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制包括： 其一，貨幣政策操作直接用于貨幣市場(chǎng)，影響貨幣市場(chǎng)資金供求狀況，由此使企業(yè)和居民持有的貨幣市場(chǎng)工具發(fā)生變化，從而改變企業(yè)和居民對(duì)資本市場(chǎng)的投資決策。但是，資本市場(chǎng)各個(gè)子市場(chǎng)之間的價(jià)格具有趨同性（尤其足在資本可以自由流動(dòng)的情況下），所以我們可以選用股票市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的代表，并用股票價(jià)格（可以用一般的股價(jià)指數(shù)為代表）作為資本市場(chǎng)的代表性價(jià)格?，F(xiàn)貨市場(chǎng)交易的金融資產(chǎn)為貨幣、資本類資產(chǎn)和外匯等基礎(chǔ)性資產(chǎn)，這些交易合約在當(dāng)期交割結(jié)算。 一般來(lái)說(shuō)，從比較金融體系的角度看，我們可以把金融體系劃分為機(jī)構(gòu)導(dǎo)向型的金融體系和市場(chǎng)導(dǎo)向型的金融體系兩大類，不同的金融體系其資源配置的模式存在較大差異。 通過(guò)對(duì)交易機(jī)制內(nèi)在價(jià)格機(jī)理的研究 ， 我們可以看出：一種交易機(jī)制的定價(jià)過(guò)程得出的均衡價(jià)格是一種局限于信息條件的均衡 ， 這種價(jià)格并不一定與資產(chǎn)潛在的真實(shí)價(jià)值 V直接相關(guān) ， 而是與關(guān)于 V的信息的市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān) ， 價(jià)格與價(jià)值之間存在著必然的偏離 。 ?（三） 市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì) 研究交易機(jī)制的目的就是改善對(duì)市場(chǎng)交易機(jī)制的設(shè)計(jì)，以使得市場(chǎng)更為有效地實(shí)現(xiàn)其資源配置效率功能。紐約證券交易所在 1987年發(fā)生股災(zāi)以后，開(kāi)始實(shí)施斷路器規(guī)則。 提高市場(chǎng)透明度主要是依靠信息披露制度的完善來(lái)實(shí)現(xiàn)。 （ 2）信息服務(wù)網(wǎng)。 從各國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況看 ， 上市公司信息披露的內(nèi)容主要有兩類：一類是投資者評(píng)估公司經(jīng)營(yíng)狀況所需的信息；另一類是對(duì)證券價(jià)格有重大影響的事項(xiàng) 。因此，相對(duì)于某一市場(chǎng)的特定規(guī)模和結(jié)構(gòu)，價(jià)格波動(dòng)只能最優(yōu)化而不是最小化。 （ 6）安全性，指交易技術(shù)系統(tǒng)在信息處理方面的安全性。 （ 2）透明度，是維持證券市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的基本要求。 ?在交易機(jī)制的分析中有兩大理論工具：貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程和理性預(yù)期均衡模型 。與此相比，證券價(jià)格的信息內(nèi)容是有關(guān)未來(lái)企業(yè)收益預(yù)測(cè)的信息，投資者并不能決定信息的內(nèi)容和質(zhì)量，這些信息是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)者決定并擁有的，投資者并不能決定信息的內(nèi)容和質(zhì)量，這些信息是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)者決定并擁有的，投資者只是信息的接受者并在獲得這些信息之后再對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)。 ? （四）信息在價(jià)格確定過(guò)程中的作用 從對(duì)交易機(jī)制價(jià)格確定過(guò)程的分析中可以看出，信息作為一個(gè)關(guān)鍵的因素決定了市場(chǎng)的特征，所以信息披露也就成了證券監(jiān)管的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。引入大宗交易制度是我國(guó)證券市場(chǎng)在交易制度方面的一項(xiàng)重大創(chuàng)新，增強(qiáng)了交易制度的 適應(yīng)性，有利于我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的兼并重組，提高證券市場(chǎng)的資源配置效率。 ? 這種特殊的交易制度安排有效地降低了大宗交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，降低了機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性并且增加了市場(chǎng)的穩(wěn)定性。 ?在做市商市場(chǎng)信息嚴(yán)重不對(duì)稱的情況下，作市商沒(méi)有義務(wù)一定要在市場(chǎng)中進(jìn)行交易，或者以承擔(dān)損失的方式留在市場(chǎng)中。所以，有效的信息披露制度是證券市場(chǎng)交易系統(tǒng)的內(nèi)在要求。 3． 連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng) 連續(xù)競(jìng)價(jià)并不是指交易在時(shí)間序列上不間斷地進(jìn)行，而是指投資者指令的匹配過(guò)程是連續(xù)進(jìn)行的，即當(dāng)兩個(gè)交易者所下達(dá)的指令相匹配時(shí)交易就可以達(dá)成，而不需要像集合競(jìng)價(jià)那樣等待一段時(shí)間之后定期成交。 2． 集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng) 集合競(jìng)價(jià)的原理實(shí)際上是龐巴維克的邊際對(duì)偶理論的運(yùn)用。 ?在以上這些訂單匹配原則中，由于世界各地證券市場(chǎng)的差別，匹配原則優(yōu)先性排序也存在一定的差別。數(shù)量?jī)?yōu)先原則有兩種形式，一是在價(jià)格和時(shí)間都相同的情況下，優(yōu)先滿足訂單數(shù)量較大的訂單，以增加交易流動(dòng)性；二是數(shù)量上完全匹配的訂單優(yōu)先滿足于數(shù)量上不一致的訂單，以避免訂單只是部分被執(zhí)行的情況。 （ 2）時(shí)間優(yōu)先原則。限價(jià)指令的特點(diǎn)是保證成交價(jià)格，但不能保證成交。在金融市場(chǎng)上，通常使用的交易指令有四種形式：市價(jià)指令（ Market Order）、限價(jià)指令（ Limit Order）、止損指令（ Stop Order）、止損限價(jià)指令（ StopLimit Order）。在競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，買(mǎi)賣雙方的委托經(jīng)由經(jīng)紀(jì)商直接呈交到交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)按照一定的規(guī)則進(jìn)行撮合，在買(mǎi)賣委托匹配后即可達(dá)成交易，并履行相關(guān)的交割和清算程序。 1． 開(kāi)戶與委托 開(kāi)戶是指投資者在證券經(jīng)紀(jì)商處開(kāi)立證券交易賬戶，包括開(kāi)設(shè)證券賬戶和資金賬戶。 （ 4）做市商可能利用其市場(chǎng)特權(quán)。以下是競(jìng)價(jià)市場(chǎng)與做市商市場(chǎng)優(yōu)缺點(diǎn)的比較分析。所有訂單，不管是限價(jià)訂單還是市價(jià)訂單，均由會(huì)員經(jīng)紀(jì)商或交易商提交給才取會(huì)員，才取會(huì)員充當(dāng)這些會(huì)員之間的交易中介，按照 “ 時(shí)間優(yōu)先、價(jià)格優(yōu)先 ” 的原則為他們進(jìn)行訂單匹配。紐約證券交易所上市的每只股票均由而且只由一個(gè)專家負(fù)責(zé)，但是一個(gè)專家同時(shí)可以負(fù)責(zé)多只股票的交易。大多數(shù)證券市場(chǎng)并非僅采取做市商、集合競(jìng)價(jià)或連續(xù)競(jìng)價(jià)中的一種形式，而是根據(jù)不同的市場(chǎng)情況采取不同程度的混合模式。在集合競(jìng)價(jià)市場(chǎng)，所有的交易訂單并不是在收到之后立刻予以競(jìng)價(jià)撮合，而是由交易中心（如交易所的計(jì)算機(jī)撮合中心）將在不同時(shí)點(diǎn)收到的訂單積累起來(lái)，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)成交。實(shí)行做市商制度的市場(chǎng)稱為做市商市場(chǎng)。 Madhavan（ 1992）將兼具這兩類特征的交易機(jī)制稱為混合機(jī)制。 從功能組織方面看，證券交易機(jī)制指有組織的證券交易場(chǎng)所為履行其基本職能而制定的與證券交易有關(guān)的運(yùn)作規(guī)則，它的重要功能之一是使?jié)撛诘耐顿Y需求轉(zhuǎn)化為實(shí)際交易，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的出清價(jià)格。 ?一 、 證券交易機(jī)制的研究目的 20世紀(jì) 80年代以來(lái) ， 隨著技術(shù)進(jìn)步和金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新 ， 金融市場(chǎng)的交易量大規(guī)模膨脹 。第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制 第二節(jié) 金融市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制 第三章 投資環(huán)境 第一節(jié) 證券市場(chǎng)交易機(jī)制 交易機(jī)制指市場(chǎng)的交易規(guī)則和保證規(guī)則實(shí)施的技術(shù)以及規(guī)則和技術(shù)對(duì)定價(jià)機(jī)制的影響。 現(xiàn)代金融理論對(duì)金融市場(chǎng)的研究逐漸深入到市場(chǎng)內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制的價(jià)格形成機(jī)制 、 市場(chǎng)組織結(jié)構(gòu) 、 市場(chǎng)交易機(jī)制以及市場(chǎng)參與者行為選擇等微觀層面上 。根據(jù)不同目的、不同標(biāo)準(zhǔn)可以對(duì)證券交易制度進(jìn)行不同劃分。另外，目前還存在一種特殊會(huì)員制度的交易機(jī)制。純粹的做市商市場(chǎng)有兩個(gè)重要特點(diǎn)： 第一，所有客戶訂單都必須由做市商用自己的賬戶買(mǎi)進(jìn)賣出，客戶訂單之間不直接進(jìn)行交易。 連續(xù)競(jìng)價(jià)也叫復(fù)數(shù)成交價(jià)格競(jìng)價(jià)，其競(jìng)價(jià)和交易過(guò)程可以在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)連續(xù)不斷地進(jìn)行。如紐約證券交易所采取了輔之以專家制度的競(jìng)價(jià)制度，倫敦證券交易所部分股票由做市商交易，另一部分股票則采用電子競(jìng)價(jià)交易。對(duì)于一些大公司，則一名專家僅負(fù)責(zé)該公司一家的股票專營(yíng)事務(wù)。才取會(huì)員不得為自己買(mǎi)賣，也不能接受一般投資者的委托，但可以收取一定的傭金。 1． 做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn) （ 1）成交即時(shí)性。 3．指令驅(qū)動(dòng)競(jìng)價(jià)制度的優(yōu)點(diǎn) （ 1）透明度高。證券賬戶相當(dāng)于投資者的證券存折，通常是由證券登記機(jī)構(gòu)為投資者設(shè)立的，用于準(zhǔn)確記載投資者所持有的證券種類、名稱、數(shù)量以及相應(yīng)權(quán)益和變動(dòng)情況。有關(guān)價(jià)格確定過(guò)程的內(nèi)容將在本節(jié)第四部分展開(kāi)。其中，前兩種指令多用于現(xiàn)貨市場(chǎng)，而后兩種指令則多用于期貨和期權(quán)市場(chǎng)。 ?（ 3）止損指令，本質(zhì)上是一種特殊的限制性市價(jià)委托，它是指投資者在指令中約定一個(gè)觸發(fā)價(jià)格，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格上升或下降到該觸發(fā)價(jià)格時(shí)，止損指令被激活，轉(zhuǎn)化為一個(gè)市價(jià)指令；否則，該止損指令處于休眠等待狀態(tài)，不提交到市場(chǎng)執(zhí)行。也稱先進(jìn)先出原則，指當(dāng)存在若干相同價(jià)格的訂單時(shí)，優(yōu)先滿足最早進(jìn)入交易系統(tǒng)的訂單。 （ 5）客戶優(yōu)先原則。 ?四、交易機(jī)制的價(jià)格確定過(guò)程 ?價(jià)格的確定是交易機(jī)制的核心內(nèi)容。在集合競(jìng)價(jià)過(guò)程中，交易系統(tǒng)把所有的買(mǎi)賣訂單匯總，然后按照四個(gè)原則確定成交價(jià)格，即：所有市價(jià)訂單都得到執(zhí)行；至少一個(gè)限價(jià)訂單必須得到執(zhí)行；如果買(mǎi)賣訂單在數(shù)量上不平衡，應(yīng)把限價(jià)訂單分拆成若干更小的訂單以使買(mǎi)賣訂單數(shù)量平衡。只要投資者的訂單指令可以連續(xù)匹配，交易就可以連續(xù)進(jìn)行，但是如果投資者的訂單指令不能匹配，交易也可能在一段時(shí)間之內(nèi)中斷。 ?事實(shí)上，很多市場(chǎng)的交易系統(tǒng)是由集合競(jìng)價(jià)給出開(kāi)盤(pán)價(jià)，之后自動(dòng)轉(zhuǎn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)。如果市場(chǎng)中信息嚴(yán)重不對(duì)稱（私人信息過(guò)多而公共信息很少），做市商必然會(huì)遇上掌握大量信息的知情交易者，這時(shí)做市商可能會(huì)退出市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)交易中斷。例如對(duì)于兼并重組、上市公司市場(chǎng)收購(gòu)等行為，若采取大宗交易制度，集中交易可以使得機(jī)構(gòu)之間的協(xié)議交易合法化，但是這種合法化是以信息披露、信息公開(kāi)為前提的。根據(jù) 《 深圳證券交易所大宗交易實(shí)施細(xì)則 》 ，大宗交易制度適用于在深圳證券交易所上市的 A股、基金、債券（債券回購(gòu)除外）的交易。而信息在交易機(jī)制中的這種作用是由證券資產(chǎn)特殊的價(jià)格機(jī)制決定的。所以，以上兩方面的特點(diǎn)決定了證券定價(jià)機(jī)制的特性，即定價(jià)機(jī)制涉及未來(lái)不確定性的信息流以及預(yù)期。 貝葉斯學(xué)習(xí)過(guò)程主要用于序貫交易模型 ，用以分析做市商決定市場(chǎng)價(jià)格的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程 ， 也可以用來(lái)分析交易者通過(guò)參與交易過(guò)程對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行的判斷和把握 。 （ 3）穩(wěn)定性，是指證券價(jià)格的穩(wěn)定性，即證券價(jià)格短期波動(dòng)程度及其平衡調(diào)節(jié)的能力。其主要內(nèi)容包括：交易信息的儲(chǔ)存和備份；數(shù)據(jù)的完整性，如確保數(shù)據(jù)不被破壞、不被更改、不丟失等；數(shù)據(jù)的加密性，如確保數(shù)據(jù)不被竊取、不被濫用，以及確保訪問(wèn)控制和身份認(rèn)證等；信息操作安全等。 ? 從透明度和穩(wěn)定性的角度看，并不是所有的信息披露都有利于穩(wěn)定性的增加，例如大宗交易的披露往往會(huì)使市場(chǎng)波動(dòng)性加大。 以我國(guó)為例 ， 根據(jù)我國(guó) 《 公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則 》 第四條規(guī)定 ， 我國(guó)上市公司信息披露的內(nèi)容主要有四大部分：招股說(shuō)明書(shū) 、 上市公告書(shū) 、 定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告 。向新聞媒介、會(huì)員、咨詢機(jī)構(gòu)等發(fā)布收市行情、成交統(tǒng)計(jì)和非實(shí)時(shí)信息公告等，用戶可以用傳真機(jī)、計(jì)算機(jī)接收。在信息披露有效的市場(chǎng)，投資者一方面可以根據(jù)交