【正文】 車(chē)產(chǎn)量列全國(guó)同行業(yè)第二，僅次于揚(yáng)州客車(chē)制造總廠?！　‖F(xiàn)任“宇通客車(chē)”董事長(zhǎng)路法堯，原任公司總經(jīng)理，從1958年開(kāi)始在原鄭州客車(chē)廠。1993年“宇通客車(chē)”改組為股份公司后任公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理?！　‖F(xiàn)任公司總經(jīng)理湯玉祥，1981年調(diào)入鄭州客車(chē)廠，1993年在股份公司任董事、副總經(jīng)理，1996年任總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人?！　?000年4月，“宇通客車(chē)”內(nèi)部職工股上市（占公司總股本的20%），公司也為此專(zhuān)門(mén)成立內(nèi)部持股會(huì)，采用委托管理的辦法，集中管理職工持有的股票。截至2000年末，“宇通客車(chē)”高層管理人員路法堯、湯玉祥分別持有29360股和46497股?！　?001年3月，湯玉祥等宇通客車(chē)管理層為主的21名宇通客車(chē)的職工等以自然人身份成立上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱(chēng)“宇通創(chuàng)業(yè)”），法人代表正是“宇通客車(chē)”總經(jīng)理湯玉祥。　　5月，宇通集團(tuán)將所持“宇通創(chuàng)業(yè)”的2000萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給湯玉祥。湯玉祥成為“宇通創(chuàng)業(yè)”的第一大股東?！　?月21日，“宇通創(chuàng)業(yè)”%的股份，%，成為公司新的第一大股東?！　≈链?，宇通的MBO改革取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。　　三種操作思路和主體設(shè)計(jì)　　管理層收購(gòu)按收購(gòu)對(duì)象分類(lèi)，主要有股權(quán)收購(gòu)、資產(chǎn)收購(gòu)和產(chǎn)權(quán)收購(gòu)三種。從操作的角度看，各種類(lèi)型的操作思路和方法各有所異的根本原因是收購(gòu)對(duì)象的性質(zhì)不一致?！　闹黧w的設(shè)計(jì)上看，“深圳方大”和“宇通客車(chē)”的做法是由公司管理層和職工以自然人身份出資成立一公司作為收購(gòu)主體，這種做法與國(guó)際上通行的MBO做法更為相近?！　　袄纤耐ā睂儆谫Y產(chǎn)收購(gòu)類(lèi)型，由于“老四通”已將主業(yè)投入到“香港四通”，新成立的由管理層控股的“新四通”通過(guò)對(duì)“老四通”持有的“香港四通”的股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)，最終獲取對(duì)“香港四通”的控制權(quán)，從而完成對(duì)“老四通”資產(chǎn)與業(yè)務(wù)的控制權(quán)。資產(chǎn)收購(gòu)的操作手段是先分離目標(biāo)公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再收購(gòu)分離出資產(chǎn)公司的股權(quán)。這種方式主要適用于大集團(tuán)公司分離業(yè)務(wù)、一般公司進(jìn)行主業(yè)轉(zhuǎn)型，或是為配合一般公司的資產(chǎn)重組而采取的做法。這種做法的操作程序比較繁瑣，所需時(shí)間較長(zhǎng)，且往往受制于目標(biāo)公司的資產(chǎn)定價(jià)和資產(chǎn)分離情況。所以除非與目標(biāo)公司內(nèi)部達(dá)成一定程度的共識(shí)，否則很難有很好的結(jié)果?！　　坝钔蛙?chē)”屬于產(chǎn)權(quán)收購(gòu)類(lèi)型，由管理層控股的“宇通創(chuàng)業(yè)”通過(guò)受讓大部分“宇通客車(chē)”國(guó)有股，從而間接達(dá)到收購(gòu)“宇通客車(chē)”的目的。此類(lèi)收購(gòu)的目標(biāo)公司是國(guó)有企業(yè)和集體所有制企業(yè)，操作難點(diǎn)在于必須先確認(rèn)產(chǎn)權(quán)的真正所有者。目前在國(guó)有產(chǎn)權(quán)虛置、國(guó)有股減持方案沒(méi)有最終定音的情況下，實(shí)施此類(lèi)收購(gòu)在政策和實(shí)施手段的依據(jù)上障礙重重。但湯玉祥通過(guò)“宇通創(chuàng)業(yè)”，在沒(méi)有明確的支持政策依據(jù)也沒(méi)有明確的阻礙法規(guī)或阻礙政策的情況下，獲得了地方政府、市場(chǎng)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)等管理機(jī)構(gòu)的默許?！　　盎浢赖摹焙汀吧钲诜酱蟆睂儆诠蓹?quán)收購(gòu)類(lèi)型，二者均通過(guò)收購(gòu)上市公司原第一大股東的股權(quán)，從而直接取得控制權(quán)。從目前已經(jīng)成功實(shí)施MBO的幾個(gè)案例看，這種類(lèi)型的收購(gòu)在獲取企業(yè)控制權(quán)上的操作最為直接，因?yàn)槟繕?biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)歸屬明確，執(zhí)行收購(gòu)在這一問(wèn)題上有《公司法》、《證券法》可依，所以可執(zhí)行度最高，成功的關(guān)鍵在于獲取目標(biāo)公司各主要股東的支持。　　目前我國(guó)MBO存在的主要問(wèn)題（1）、收購(gòu)價(jià)格確定的不透明　　收購(gòu)行為對(duì)于收購(gòu)方而言，是一種投資行為，企業(yè)對(duì)收購(gòu)方的價(jià)值在于通過(guò)收購(gòu)方的進(jìn)一步投資，可以達(dá)到增值的目的，而且收購(gòu)方預(yù)計(jì)增值大于投資成本。企業(yè)的收購(gòu)價(jià)格并不一定等同于收購(gòu)發(fā)生期的每股凈資產(chǎn)，每股凈資產(chǎn)只是一個(gè)參考價(jià)格，收購(gòu)價(jià)格取決于企業(yè)的收購(gòu)價(jià)值，最終的定價(jià)還取決于收購(gòu)與被收購(gòu)雙方的對(duì)企業(yè)價(jià)值的不同衡量以及雙方的談判。　　在中國(guó)，各種投資價(jià)值的量化衡量工具和方法很少被使用，這一方面是因?yàn)楣_(kāi)的會(huì)計(jì)信息和數(shù)據(jù)難以反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和營(yíng)運(yùn)狀況，另一方面則是控制人的改變所能帶來(lái)的效益也很難被量化確定，管理層收購(gòu)的價(jià)值更多地體現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)明晰和管理層人力資本投入為企業(yè)帶來(lái)的效益增加值，而這本身也很難明確定價(jià)。　　從四家公司的收購(gòu)行為及公告內(nèi)容看，收購(gòu)價(jià)格完全是收購(gòu)與被收購(gòu)雙方圍繞每股凈資產(chǎn)商討價(jià)格的結(jié)果，其中沒(méi)有更多賴(lài)以明確衡量的數(shù)據(jù)和依據(jù)。“粵美的”收購(gòu)價(jià)格與每股凈資產(chǎn)比為3：（%），“宇通客車(chē)”的價(jià)比為7:（%），“深圳方大”:（%），其中“粵美的”收購(gòu)價(jià)格比為最低，而“宇通客車(chē)”是唯一收購(gòu)價(jià)格高出每股凈資產(chǎn)的一家，“深圳方大”則價(jià)差最小?！　? 管理層收購(gòu)價(jià)格（元/股）收購(gòu)發(fā)生期的每股凈資產(chǎn)（元/股）粵美的宇通客車(chē)深圳方大從整個(gè)定價(jià)過(guò)程，可以看到，目前市場(chǎng)的定價(jià)環(huán)境和定價(jià)依據(jù)確實(shí)存在不少問(wèn)題?！　　?（2）、收購(gòu)資金來(lái)源的不清晰　　以上四家公司中，“老四通”始終沒(méi)有對(duì)外正式公布收購(gòu)涉及的總金額?！　　坝钔蛙?chē)”的收購(gòu)方“宇通創(chuàng)業(yè)”，以每股1元在公司管理層和職工中進(jìn)行募資。在是次收購(gòu)中。高管人員路法堯、湯玉祥、齊建鋼分別持有其中的29360股、46497股和23648股，、。而“宇通客車(chē)”高管人員中除了董事會(huì)中有2人年薪為30萬(wàn)元，其余的有6位高管人員年薪為7萬(wàn)元，以“宇通客車(chē)”上市之后的年薪累計(jì)數(shù)看，湯玉祥本人的年薪累計(jì)數(shù)不超過(guò)100萬(wàn)元?！　　吧钲诜酱蟆钡氖召?gòu)方“深圳邦林”，；“粵美的”收購(gòu)方“美托投資”。以目前深圳、廣州地區(qū)高管人員普遍年薪20萬(wàn)計(jì)算?！　?duì)收購(gòu)中巨大的資金缺口，各公司是如何解決的呢？四家公司均沒(méi)有以管理層收購(gòu)的名義通過(guò)銀行進(jìn)行融資?！　　　≈两瘢鲜鏊膫€(gè)公司的MBO過(guò)程仍然讓人覺(jué)得隔著一層“紗”，看得不是太明白。這之中有涉及到“幕后”不便于向公眾道明的“原因”，與此同時(shí)，也是規(guī)避現(xiàn)行有關(guān)法規(guī)政策的限制，因而只能“悄悄地”進(jìn)行。　　中國(guó)目前對(duì)管理層收購(gòu)的操作過(guò)程形成約束和限制的主要有《公司法》、《證券法》以及政府為規(guī)范金融、證券市場(chǎng)而頒布的各種暫行條例等規(guī)定。對(duì)收購(gòu)主體的設(shè)立形成的障礙。　　中國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》規(guī)定，任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司5%以上的發(fā)行在外的普通股，這限制了個(gè)人收購(gòu)的可操作性。《證券法》規(guī)定內(nèi)部職工持股量不能超過(guò)公司發(fā)行在外社會(huì)公眾股的10%。　　1993年4月3日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)家體改委等部門(mén)發(fā)布《關(guān)于立即制止發(fā)行內(nèi)部職工股不規(guī)范做法意見(jiàn)的緊急通知》。相關(guān)規(guī)定中指出，職工持股會(huì)的資金僅限于購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份，不得設(shè)立企業(yè)，不得用于購(gòu)買(mǎi)社會(huì)發(fā)行的股票、債券，也不得用于向職工所在公司以外的企事業(yè)單位投資。從而限制了通過(guò)組建職工持股會(huì)進(jìn)行收購(gòu)的行為。　　《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司向其他有限責(zé)任公司或股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%。從而限制了通過(guò)組建有限責(zé)任公司進(jìn)行收購(gòu)的行為?！　?duì)不同性質(zhì)的目標(biāo)企業(yè)形成的收購(gòu)障礙。我國(guó)現(xiàn)行法律規(guī)定，收購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)必須進(jìn)行評(píng)估，并得到國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的確認(rèn)和批準(zhǔn)，從而對(duì)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)為國(guó)有企業(yè)的行為形成障礙?！　?duì)融資渠道和方法形成的障礙。《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權(quán)投資。中國(guó)人民銀行制定的《貸款通則》規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款不得用于股本權(quán)益性投資?！蹲C券法》規(guī)定證券公司在開(kāi)展業(yè)務(wù)過(guò)程中不能直接為企業(yè)提供融資?！　》N種法律上的障礙決定了現(xiàn)有的MBO行為只能在以下操作范圍內(nèi)更易取得成功：　　■ 目標(biāo)公司本身是上市公司，且第一大股東性質(zhì)為股份有限公司，這樣既可從法律上避開(kāi)對(duì)國(guó)有股股權(quán)的諸多限制，又可以避開(kāi)對(duì)有限責(zé)任公司的投資限制，同時(shí)上市公司相對(duì)在管理和運(yùn)作上有較好的背景，進(jìn)行收購(gòu)有較成熟的條件。例如，“粵美的”和“深圳方大”的做法?！　　?目標(biāo)股份的選擇上應(yīng)盡量以法人股為最優(yōu)先的考慮，以避開(kāi)對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的重重限制以及對(duì)個(gè)人股收購(gòu)上的信息披露限制。　　■ 收購(gòu)主體的設(shè)計(jì)以自然人出資建立的股份有限公司為最佳模式，例如“宇通客車(chē)”和“深圳方大”的做法。這樣做可從法律上避開(kāi)對(duì)有限責(zé)任公司性質(zhì)的公司和職工持股會(huì)形式入股的種種規(guī)定，操作上更具法律依據(jù)?！　　?融資渠道方面由于規(guī)定重重，可選的模式并不多，其中僅以通過(guò)民間融資機(jī)構(gòu)獲取貸款為最可能滿足巨額資金需求的渠道，輔之以個(gè)人自有資本的注入?！　≠Y料：國(guó)外MBO主要融資方式　　與國(guó)內(nèi)融資渠道甚少的情況相比，目前國(guó)外典型的MBO融資渠道有銀行提供的資產(chǎn)抵押貸款、自有資本和通過(guò)債券融資等。在一個(gè)典型的管理層收購(gòu)中，典型的融資結(jié)構(gòu)是：　　高級(jí)負(fù)債（Senior Debt），即通過(guò)信用或資產(chǎn)抵押在銀行獲得貸款?！　⌒庞觅J款一般以一定的資產(chǎn)總額和經(jīng)營(yíng)能力作為條件，通過(guò)銀行或融資公司獲得的利率低至1%%的貸款，期限一般為13年，占總?cè)谫Y量的15%35%?！　≠Y產(chǎn)抵押貸款一般以固定資產(chǎn)抵押為條件，通過(guò)銀行或融資公司獲得的利率為1%2%的貸款，期限一般為510年，通常占總?cè)谫Y量的25%50%?！　〈渭?jí)負(fù)債（Subordinated Debt），即通過(guò)發(fā)行債券，或通過(guò)保險(xiǎn)公司、相關(guān)政府機(jī)構(gòu)獲得的貸款。一般以次級(jí)資產(chǎn)或超額現(xiàn)金資產(chǎn)為擔(dān)保，獲得利率為3%7%的貸款，期限一般也為510年，總額則只占總?cè)谫Y量的10%25%?！　∽杂匈Y本（Equity Finance ），即通過(guò)管理者、職工、企業(yè)外部的戰(zhàn)略投資者等人的出資獲得資金，該部分資金的綜合利率可高達(dá)3040%，一般規(guī)定持有年限為37年不等，占總?cè)谫Y量的10%20%。　　融資來(lái)源對(duì)國(guó)外的管理層收購(gòu)已不成問(wèn)題，他們的方案設(shè)計(jì)重在綜合考慮資金的使用成本和使用效率的合理配置。38 /