【正文】 達與知情者的交易方式不相關(guān)。 貝克（ Back） 和派德森（ Pedersen） 將到達知情者的信息流外生給定，可以想象為初始時刻知情者已經(jīng)完成信息搜集。（ 2）和（ 3）就意味著交易者會不關(guān)心信息到達的方式，市場深度、波動性和流動性交易者的成本獨立于信息到達的模式。結(jié)果（ 2）是貝克（ Back） 和派德森（ Pedersen） 的模型與埃德馬特（ Admati）和皮菲德爾（ Pfleiderer） 模型的最大不同，在埃德馬特（ Admati）和皮菲德爾（ Pfleiderer） 模型中，由于執(zhí)行成本（交易對價格的沖擊）在某個時段較低，流動性交易者和知情者都集中在該時段交易。如果交易和波動變動模型為 U型，則執(zhí)行成本變化為倒 U型，而買賣價差變動是 U型的。 與其他有關(guān)凱爾 (Kyle， 1985） 模型的文章工作相比，貝克（ Back） 和派德森（ Pedersen） 的特色在于 （ 1）知情者擁有持續(xù)信息流 （ 2）流動性交易的波動是隨時間變化的 （ 3）資產(chǎn)價值服從一般的分布 、 與之密切相關(guān)的文章有福斯特（ Foster） 和維斯瓦那珊（ Viswanathan）（ 1990） 和 Cho（ 1995）， 貝克（ Back） 和派德森（ Pedersen） 的模型與福斯特（ Foster） 和維斯瓦那珊（ Viswanathan） 第 2部分模型的特例有些類似，福斯特（ Foster） 和維斯瓦那珊（ Viswanathan） 模型假定信息離散地到達知情者，流動性交易率是離散變動的，而貝克（ Back） 和派德森（ Pedersen） 考慮的都是連續(xù)的情況，福斯特（ Foster）和維斯瓦那珊（ Viswanathan） 沒有給出他們模型的解，不過他們稱市場深度應(yīng)當為一常數(shù)， Cho解出了貝克（ Back） 和派德森（ Pedersen） 模型離散情況下的解。 前面關(guān)于知情者策略交易的模型中，其隱含條件是未知情者不進行策略交易。噪聲交易者假定為模型的外生變量。策略交易對知情者有利，同樣，進行策略交易對未知情者也是不利的。如果未知情者的交易行為發(fā)生變動，那么知情者交易的最佳策略也要相應(yīng)地發(fā)生變動。 在知情者策略交易模型中；做市商試圖從指令流中獲取知情者所掌握的信息，知情者試圖在交易中隱藏信息以獲得更大利益，而未知情者則扮演了一個消極的角色。由于知情者的收益對應(yīng)著未知情者的損失，前述模型中假定這些損失對未知情者來說是外生的。但是，未知情者同樣可以把他們的交易對知情者隱藏起來，允許未知情者進行策略交易同樣意味著會產(chǎn)生對他們有利的價格。 自 80年代后期，關(guān)于未知情者的策略交易行為問題的研究有了很大發(fā)展。無論是在埃德馬特 (Admati)和皮菲德爾（ Pfleider）的對長期信息下未知情交易者交易策略的分析中，還是在福斯特（ Foster） 和維斯瓦那珊（ Viswanathan） 的對短期信息下未知情交易者交易策略的分析中，未知情交易者的交易策略都會對證券的價格行為產(chǎn)生影響，影響價格變化的方差等。 塞皮 (Seppi)于 1990年分析了影響大量未知情者進行集合交易的因素。但是，在實證檢驗中，許多學者發(fā)現(xiàn)證券收益也存在著一定的變化規(guī)律。例如， 1986年哈瑞斯（ Harris） 發(fā)現(xiàn)在一日內(nèi)存在著的證券收益變化方式不同于一周內(nèi)不同交易日間存在著的證券收益變化方式。此外，許多研究者發(fā)現(xiàn)了令人驚訝的交易日之間的證券收益變化方式，如周末效應(yīng) (French[1980]和 Gibbons＆Hess[1981])， 即絕大多數(shù)股票在周末的期望收益是顯著為負的。但是，現(xiàn)有的理論模型對此的解釋能力不足。 小結(jié)： 以上這些分析的共性就是它們都運用了對策論理論。由于在知情者策略交易中也應(yīng)用了對策論，當把他們與多個未知情者共同分析時就更加復(fù)雜。在這里，易控制的線性均衡失去了其存在的必然性。因為未知情者的最佳行為受市場其他參與者決策的影響，未知情者的最佳行為與知情者的行為密切相關(guān)，知情者能否推遲交易在分析中就顯得非常重要。最簡單的方法是假定信息的存在是暫時的，這樣就不必考慮交易期之間的間隔問題。 (二） 未知情的噪聲交易 埃德馬特（ Admaiti） 和皮菲爾德（ Pfleider） 則提出了未知情交易商通過選擇交易時間來隱藏身份的策略模型。他們將不知情交易商分為兩類：未知情的噪聲交易商 (Nondiscretionary Tradars)和未知情的策略交易商 (discretionary Tradars)， 他們將一個交易日分為 T個時段，未知情的噪聲交易商一天只能交易一次，未知情的策略交易商可選擇交易時間（可進行多次交易）。 由于未知情交易商提交的指令并不依賴于資產(chǎn)的真實價值，知情交易商的盈利就是未知情交易商的損失，所以未知情交易商的目標是盡量減少流動性交易所招致的損失。 在福斯特（ Foster， 1990） 和維斯瓦那珊（ Viswanathan,1990） 考察的交易模式中，知情者的信息優(yōu)勢隨時間逐漸喪失。他們以凱爾(Kyle)的連續(xù)拍賣模型為基礎(chǔ)，假定每天為一個交易期。有一個單一的風險中性的知情者每天收到一條個人信息。由于周末不進行交易，知情者在周一交易時與消息不靈通者相比具有更大的信息優(yōu)勢。 如果他每天都充分利用其信息，周一時做市商從比平時數(shù)量大得多的指令流獲知這一信息，從而對其定價產(chǎn)生明顯影響。在福斯特（ Foster,1990） 和維斯瓦那珊（ Viswanathan,1990） 模型中，未知情策略交易者最多可以將他們的交易行為推遲一天，并且仍不可以將其交易分在兩個交易期內(nèi)進行。由于未知情策略交易者在周一會推遲他們的交易以避開知情者最大的信息優(yōu)勢，周一的交易數(shù)量會是均衡交易量中最低的。 九 市場微觀結(jié)構(gòu)在競爭中的戰(zhàn)略意義 影響潛在的投資者需求； 影響市場流動性； 影響定價和價格波動； 影響市場透明度。 主要英文期刊：金融類 (2022) Journal of Finance(JF) Journal of Financial Economics(JFE) Review of Financial Studies (RFS) Journal of Finance Intermediation(JFI) Journal of Risk and Uncertainty(JRU) Journal of Industral Economics(JIE) Mathematical Finance(MF) Journal of Financial and Quantitative Analysis(JFQA) Journal of Banking amp。 Finance(JBF) Financial Management(FM) Journal of Financial Markets(JFM) 經(jīng)濟類： Journal of Economic Literature (JEL) Quarterly Journal of Economics(QJF) Journal of Economic Perspectives (JEP) American Economic Review (AER) Econometrica Journal of International Economics(JIE) Journal of Political Economy(JPE) Review of Economic Studies (RFS) Economic Journal (EJ) Review of Economic and Statistics (RES) Journal of Moary Economy(JME) Europe Economic Review(EER) Journal of Economic Theory (JET) Games and Economic Behavior(GEB) International Economic Review(IER) Real Estate Economics(REE) Journal of Real Estate Finance(JREF) Journal of Economic Dynamics amp。 Control(JEDC) Journal of Economic Behavior amp。 Organization(JEBO) Journal of Economic Psychology(JEP) International Journal of Game Theory(IJGT) Journal of Risk and Insurance(JRI) 商業(yè)類： Journal of Accounting Research (JAR) Journal of Accounting and Economics (JAE) Accounting Review (AR) World Bank Economic Review(WBER) World Economic (WE) Journal of International Money and Finance(JIMF) Journal of Business(JB) Journal of Business Research (JBR) Journal of Business amp。 Economic Statistics(JBES) Futures Journal of Futures Markets(JFM)