【正文】 部分證券公司的自營都較好地控制了風(fēng)險。 投資自營業(yè)務(wù)主要法規(guī)制度 資料來源：廣發(fā)證券搜集整理 發(fā)布時間 法規(guī)名稱 頒布部門 1996年 10月 23日 《 證券經(jīng)營機構(gòu)證券自營業(yè)務(wù)管理辦法 》 證監(jiān)會 2022年 11月 3日 《 對證券公司自營、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)賬戶和投資行為 加強監(jiān)管的職責(zé)分工方案 》 證監(jiān)會 2022年 11月 11日 《 證券公司證券自營業(yè)務(wù)指引 》 證監(jiān)會 2022年 7月 20日 《 證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法 》 證監(jiān)會 2022年 4月 23日 《 證券公司監(jiān)督管理條例 》 國務(wù)院 自營投資業(yè)務(wù)現(xiàn)狀 ——投資標(biāo)的變遷 三 、國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)模塊分析（自營投資業(yè)務(wù)） 一直以來，證券公司自營業(yè)務(wù)的投資標(biāo)的以股票為主，其次是債券（包括國債、企業(yè)債、轉(zhuǎn)債、公司債、金融債等）、基金（包括股票型、貨幣市場基金等），權(quán)證（認(rèn)購權(quán)證、認(rèn)沽權(quán)證等），一度曾推出國債期貨（ 1994～1995年），后來因為1995年的 327國債事件，關(guān)停了國債期貨投資市場。早期曾發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，后來一度停止。2022年股改后又重新推出。在股票、基金、債券、權(quán)證和各類票據(jù)等品種上。 資料來源： WIND 2022年 2022年 證券公司自營資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 注： 2022年上半年數(shù)據(jù)為已公布中報的 55家券商的數(shù)據(jù)，上市券商和部分其它券商的數(shù)據(jù)未公布 自營投資業(yè)務(wù)現(xiàn)狀 ——排名前列證券公司 三 、國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)模塊分析（自營投資業(yè)務(wù)） 我們選取了歷年以來，投資業(yè)務(wù)收入一貫比較領(lǐng)先的部分券商做比較，可發(fā)現(xiàn)，除 2022年以外，各公司投資業(yè)務(wù)收入均呈現(xiàn)明顯增長態(tài)勢，中信證券、國泰君安證券、廣發(fā)證券、國信證券等一直穩(wěn)居各公司投資業(yè)務(wù)收入前列。 資料來源： WIND 自營投資業(yè)務(wù)排名前列的規(guī)模券商（ 20222022） （單位：百萬元） 自營投資業(yè)務(wù)現(xiàn)狀 ——集中度較高 三 、國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)模塊分析（自營投資業(yè)務(wù)） 選取 12家規(guī)模以上券商與全行業(yè)的投資業(yè)務(wù)進(jìn)行比較，可發(fā)現(xiàn)，這十二家大型券商在全行業(yè)的投資業(yè)務(wù)收入中所占的比重一直穩(wěn)定在 50％以上，其中 2022年一度達(dá)到 ％，估計原因是其余券商的虧損比例較大，造成行業(yè)整體的投資回報較低。目前，監(jiān)管部門通過分類監(jiān)管，已將優(yōu)質(zhì)券商與一般券商的距離拉大，規(guī)模以上券商無論是總體營業(yè)收入還是投資業(yè)務(wù)收入所占的比重目前都接近或超過一半。證券會通過分類扶持優(yōu)勢券商發(fā)展的政策初顯成效。 資料來源： WIND 部分規(guī)模以上券商自營業(yè)務(wù)收入在全行業(yè)中所占的比重 （單位：百萬元） 自營投資業(yè)務(wù)現(xiàn)狀 ——收入占比波動較大 三 、國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)模塊分析（自營投資業(yè)務(wù)） 受二級市場波動影響，證券公司自營收入占比也波動較大。 2022年以來，各券商自營投資業(yè)務(wù)收入在營業(yè)收入中所占的比重大概是 20～ 25％左右，不同券商之間差異較大，其中 2022年因為市場大幅下跌，投資業(yè)務(wù)大幅虧損，相應(yīng)投資貢獻(xiàn)在公司業(yè)務(wù)收入中所占的比重僅為％，到 2022年，投資業(yè)務(wù)所占比重有所恢復(fù)。 資料來源： WIND 證券公司自營業(yè)務(wù)收入占比及其波動情況 （單位：百萬元） 注： 嚴(yán)格來講投資收益還包括股權(quán)投資等，因數(shù)據(jù)無法采集，在此以該數(shù)據(jù)近似處理； 2022報表是采用舊準(zhǔn)則，投資收益與自營差價收入； 2022年上半年（ 55），上市券商和部分其它券商的數(shù)據(jù)未公布，上市券商采用的是一季報數(shù)據(jù)。 自營投資業(yè)務(wù) ——上市證券公司表現(xiàn) 三 、國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)模塊分析（自營投資業(yè)務(wù)） 受累于股票市場大幅下跌，上市證券公司 08 年大幅降低了股票投資的規(guī)模并相應(yīng)提高了固定收益類投資的規(guī)模， 08 年 8 家上市證券公司自營業(yè)務(wù)收入僅為 億元，同比下降%，但除太平洋證券外，其他上市證券公司自營業(yè)務(wù) 08 年均保持盈利。盡管09 年第 1 季度股票市場上漲 30%， 8 家上市證券公司自營業(yè)務(wù)收入僅為 億元，環(huán)比基本持平，這主要是由于多數(shù)上市證券公司在投資策略上較為保守，股票投資規(guī)模未出現(xiàn)大幅上升。鑒于證券公司可望在未來加倉以及對股票市場將繼續(xù)上漲的樂觀預(yù)期，證券公司 2022年度度自營業(yè)務(wù)保持大幅增長的可能性大大提高。 資料來源： WIND，中金研究報告 上市證券公司 2022 年及 2022 年第 1 季度自營業(yè)務(wù)表現(xiàn) 自營投資業(yè)務(wù) ——與國外投行相比 三 、國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)模塊分析（自營投資業(yè)務(wù)） 國內(nèi)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占收入的六成以上，自營投資業(yè)務(wù)的收入雖然多數(shù)年份保持在 20％以上，但是隨市場行情變化波動幅度較大，不同規(guī)模的券商之間差距巨大。與之相比的是國外證券行業(yè)的自營業(yè)務(wù)收入占比則相對比較穩(wěn)定，十年來加拿大證券業(yè)交易差價收入在券商收入構(gòu)成比例變化不大，保持在 10％ ~15％之間。 資料來源： WIND，中金研究報告 2022 年 2022 年國內(nèi)證券業(yè)收入結(jié)構(gòu)情況 業(yè)務(wù) 國外投行 我國券商 主要 投資業(yè)務(wù) 獲取穩(wěn)定的做市差價收入 運用賣空、金融衍生產(chǎn)對沖風(fēng)險 直接投資增加收益來源 在市場走強時才能盈利 無風(fēng)險對沖工具、套利工具 其他 投資業(yè)務(wù) 直接投資 衍生市場業(yè)務(wù) 直接投資剛開始 衍生市場業(yè)務(wù)處于半停滯狀態(tài) 融資渠道 多元化資金來源 市場化程度高 渠道單一，長期資金更為缺 乏 ,審批嚴(yán)格 我國券商與美國投行的自營投資業(yè)務(wù)比較 199 2022年加拿大證券業(yè)收入結(jié)構(gòu) 自營投資業(yè)務(wù)未來趨勢 ——收益增長可期 三 、國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)模塊分析（自營投資業(yè)務(wù)） 隨著股權(quán)分置改革的完成，中國上市公司的質(zhì)量大幅提升，作為國民經(jīng)濟晴雨表的功能開始顯現(xiàn)，作為證券市場最直接的參與者，證券公司的投資自營業(yè)務(wù)有望分享中國經(jīng)濟成長的成果，并伴隨中國經(jīng)濟的長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展而獲得非常良好的收益。 資料來源：中金研究報告 上市證券公司 2022 年自營業(yè)務(wù)投資收益率敏感性分析 自營投資業(yè)務(wù)未來趨勢 ——投資品種多樣化 三 、國內(nèi)證券公司業(yè)務(wù)模塊分析（自營投資業(yè)務(wù)） 隨著交易、監(jiān)管制度的逐步完善， 國內(nèi)創(chuàng)新金融產(chǎn)品的逐步推出，以及投資者的日趨成熟，投資業(yè)務(wù)會逐漸向衍生品化、定量化趨勢發(fā)展。特別地，在債券業(yè)務(wù)方面也應(yīng)從目前的在交易所和銀行間兩個市場分割交易，逐步建立面向所有金融機構(gòu)、企業(yè)法人和個人投資者的，以場外債券市場為主，交易所債券市場為補充的全國統(tǒng)一的債券市場。近幾年來，金融衍生品在國際市場獲得了迅猛發(fā)展。 資料來源：國際清算銀行 項目 1998年末 1999年末 2022 年末 2022 年末 2022 年末 2022 年末 2022 年末 2022 年末 場外交易市場 80309 88202 95200 111178 141665 197167 251499 284819 場內(nèi)交易市場 8355 8308 8360 9679 10368 13753 18904 21619 總額 88664 96510 103560 120857 152033 210920 270403 306438 全球金融衍生品市平倉合約名義金額 單位 :十億美元 四、國內(nèi)證券公司發(fā)展趨勢 證券公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略：專業(yè)化 /全能化選擇 四、國內(nèi)證券公司發(fā)展趨勢 縱觀全球金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍，各種金融機構(gòu)有相互融合的趨勢，二證券公司也存在著全能化的的發(fā)展方向?？傮w而言，全能化趨勢體現(xiàn)了金融市場內(nèi)部互相溝通的內(nèi)在要求，有利于包括投資銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)更好地發(fā)揮作用，提高整個金融市場配置資源的效率。 證券公司業(yè)務(wù)將由同質(zhì)化走向差異化 四、國內(nèi)證券公司發(fā)展趨勢 證券公司收入結(jié)構(gòu)將逐步多元化，形成各自優(yōu)勢業(yè)務(wù)快速發(fā)展，實現(xiàn)差異化發(fā)展 。 我國目前證券行業(yè)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)與美國 70 年代初期相似。未來隨著多層次資本市場的發(fā)展，創(chuàng)新金融產(chǎn)品的不斷涌現(xiàn)，國內(nèi)券商的收入結(jié)構(gòu)也將日益均衡，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入、自營證券差價收入和投資銀行收入占總營業(yè)收入的比例逐漸從 80% 以上下降到50%左右。 49%15%13%23%傭金 交易活動 承銷收入 其他9%23%17%51%傭金 交易活動 承銷收入 其他19701973平均收入結(jié)構(gòu) 19901993平均收入結(jié)構(gòu) 2022年收入結(jié)構(gòu) 2020年收入結(jié)構(gòu)預(yù)測 25%15%10%50%經(jīng)紀(jì) 自營 投行 其他67%15%5%13%經(jīng)紀(jì) 自營 投行 其他美國證券行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級前后收入結(jié)構(gòu)變化 中國證券公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級前后收入結(jié)構(gòu)可能變化示意圖 資料來源：廣發(fā)證券搜集整理 業(yè)務(wù)重心回歸證券公司中介本源 四、國內(nèi)證券公司發(fā)展趨勢 買方業(yè)務(wù)膨脹 交易驅(qū)動型模式 回歸業(yè)務(wù)中介本源 綜合治理之前，由于法律法規(guī)上的缺失，加上監(jiān)管上存在一些漏洞，券商各種違規(guī)行為層出不窮，不當(dāng)買方業(yè)務(wù)不斷膨脹，在風(fēng)險積累到一定程度時，大量證券公司不斷出現(xiàn)危機，一些曾經(jīng)的國字號大券商南方證券和華夏證券也陷入破產(chǎn)境地。 目前國內(nèi)證券公司存在以交易驅(qū)動型業(yè)務(wù)為主的業(yè)務(wù)模式，此類模式在金融海嘯的沖擊下容易受到直接負(fù)面沖擊，造成了證券公司業(yè)績波動較大的局面， 不利于證券公司的長期成長。 未來證券公司的業(yè)務(wù)重心應(yīng)回歸到中介的本源上來：一是可以在傭金費率和營業(yè)網(wǎng)點上開展競爭獲取經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)優(yōu)勢地位，二是開展各類證券公司資產(chǎn)管業(yè)務(wù)，增加業(yè)務(wù)比重。 證券公司業(yè)務(wù)重心應(yīng)回歸中介本源 從證券公司的本質(zhì)上來講，證券公司業(yè)務(wù)重心應(yīng)回歸到中介的本源上來，歷史經(jīng)驗表明，證券公司的買方業(yè)務(wù)過度膨脹和以交易驅(qū)動型為主的運營模式都是不可取的。 不斷豐富證券公司產(chǎn)品線 四、國內(nèi)證券公司發(fā)展趨勢 美國證券行業(yè)收入結(jié)構(gòu) 高盛目前業(yè)務(wù)品種 與國外投行以及證券業(yè)相比，國內(nèi)證券公司在業(yè)務(wù)品種上較為單一，只能提供傳統(tǒng)的幾項產(chǎn)品和服務(wù)，在業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)上與美國證券業(yè)相比也顯得來源較少，未來在國內(nèi)證券公司的發(fā)展中將會出現(xiàn)越來越多的產(chǎn)品和服務(wù)，收入構(gòu)成也將更加多元化。 資料來源：高盛網(wǎng)站， NASD NYSE 單位：十億美元 四、國內(nèi)證券公司發(fā)展趨勢 單以傳統(tǒng)業(yè)務(wù)難以使證券行業(yè)未來保持快速增長，創(chuàng)新業(yè)務(wù)被寄予厚望，從目前實際情況來看。融資融券、股指期貨等較為現(xiàn)實的創(chuàng)新業(yè)務(wù)短期內(nèi)對證券行業(yè)的收入貢獻(xiàn)十分有限，在短期內(nèi)難以成為證券行業(yè)主要增長點。對比美國證券行業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，從長期來看，創(chuàng)新業(yè)務(wù)將增速超過傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，豐富證券行業(yè)收入來源，優(yōu)化證券公司盈利模式，提升證券公司的盈利能力和競爭力。 創(chuàng)新業(yè)務(wù)將成為證券公司的重要利潤增長點 美國證券行業(yè)：創(chuàng)新業(yè)務(wù)增速快于傳統(tǒng)業(yè)務(wù) 數(shù)據(jù)來源： WIND 0204060801001201996 1997 1998 1999 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022傭金 交易 承銷 利息 基金銷售 管理費 其他適度提高杠桿化將有效提升國內(nèi)證券公司盈利能力 四、國內(nèi)證券公司發(fā)展趨勢 國際經(jīng)驗顯示，杠桿率與證券公司盈利能力正相關(guān)。美國大型證券公司的杠桿率大幅高于日韓證券公司的杠桿率，美國大型證券公司也獲得了更高的凈資產(chǎn)收益率。國內(nèi)證券公司以 2倍不到的杠桿率遠(yuǎn)低于美國和日本，甚至與韓國也存在較大的差距。債券融資渠道不暢、抵押融資手段少是國內(nèi)證券公司杠桿率處于國際最低短的主要原因。雖然高杠桿率將增加證券公司的經(jīng)營風(fēng)險，但 10倍以下的杠桿率有著較高的安全邊際，杠桿率的提升將有效提升國內(nèi)證券公司盈利能力。 國內(nèi)外證券公司杠桿率對比 國內(nèi)外證券公司凈資產(chǎn)收益率對比 資料來源：中金研究報告 謝謝！