【正文】 事業(yè)不限制拍賣比例。同時(shí)對(duì)于上市公司增發(fā)新股規(guī)定可以采用累計(jì)投標(biāo)方式。因此，臺(tái)灣證券市場(chǎng)上目前主要有固定價(jià)格公開(kāi)申購(gòu)、競(jìng)價(jià)及累計(jì)投標(biāo)的新股發(fā)行方式。綜觀目前世界一些證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式，都經(jīng)歷了固定價(jià)格公開(kāi)申購(gòu)、競(jìng)價(jià)發(fā)行以及累計(jì)投標(biāo)方式等多種形式，實(shí)際上，每種發(fā)行定價(jià)方式都與該國(guó)或該地區(qū)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r、投資者結(jié)構(gòu)以及投資者成熟的投資理念有密切聯(lián)系。因此，證券發(fā)行定價(jià)制度完全取決于該國(guó)或該地區(qū)證券市場(chǎng)整體發(fā)展?fàn)顩r。[14]（八）對(duì)我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)制度的思考綜觀世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式的歷史演變和各自特點(diǎn)，任何證券市場(chǎng)都有其共性和特性，不同的發(fā)展階段上新股發(fā)行定價(jià)方式也在不斷變化。加入WTO，意味著我國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更加緊密，資本市場(chǎng)逐漸對(duì)外開(kāi)放已是勢(shì)不可擋，遵守國(guó)際通行的游戲規(guī)則，減少行政干預(yù)，維護(hù)投資者合法權(quán)益，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的首要任務(wù)。實(shí)際上，我國(guó)證券市場(chǎng)在市場(chǎng)化改革方面已經(jīng)邁出了艱難的步伐，雖然我們有過(guò)失敗，但經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)將成為下一步繼續(xù)推行市場(chǎng)化進(jìn)程的基礎(chǔ)。目前我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)方式的缺陷。眾所周知，證券發(fā)行市場(chǎng)與證券交易市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)監(jiān)管共同構(gòu)成完整的證券市場(chǎng)體系，而發(fā)行制度、交易制度和監(jiān)管制度又成為規(guī)制證券市場(chǎng)的有效規(guī)則。在證券發(fā)行制度中，定價(jià)機(jī)制是中心環(huán)節(jié)。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，我國(guó)目前的股票發(fā)行定價(jià)主要為固定價(jià)格方式。從定價(jià)技術(shù)角度看，我國(guó)目前采用的基本上是單一的證券監(jiān)管部門(mén)監(jiān)控下的市盈率定價(jià)技術(shù)，新股的發(fā)行價(jià)格主要取決于每股稅后利潤(rùn)和發(fā)行市盈率。目前我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制主要有以下特點(diǎn)和弊端。第一，這種定價(jià)技術(shù)有很大的局限性，它主要適用于處在成熟期的制造業(yè)企業(yè)或商業(yè)企業(yè)的股票發(fā)行，而對(duì)于處在發(fā)展初級(jí)階段的新興企業(yè)，有別于主板市場(chǎng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的諸如房地產(chǎn)企業(yè)、金融企業(yè)、建設(shè)中的高速公路等，證券機(jī)構(gòu)不能依據(jù)該種定價(jià)技術(shù)確定其預(yù)期市值，也不能依據(jù)該種定價(jià)技術(shù)確定擬發(fā)行證券的發(fā)行價(jià)格，市盈率定價(jià)技術(shù)不能反映不同上市公司之間的素質(zhì)差異，一批發(fā)展前景好、增長(zhǎng)速度快的上市公司發(fā)行價(jià)格明顯偏低，市盈率定價(jià)技術(shù)正受到挑戰(zhàn)。第二，我國(guó)現(xiàn)有的股票發(fā)行定價(jià)機(jī)制政府的行政干預(yù)色彩較濃，形式上發(fā)行市盈率是由主承銷商和發(fā)行企業(yè)協(xié)商決定，但實(shí)際的發(fā)行市盈率是由行政主管部門(mén)審批決定，基本上不考慮發(fā)行企業(yè)的行業(yè)特征、自身素質(zhì)、盈利水平和成長(zhǎng)前景，發(fā)行市盈率一般都被鎖定在13倍—15倍之間。這種行政定價(jià)方式與市場(chǎng)化、專業(yè)化的定價(jià)機(jī)制要求相去甚遠(yuǎn)，使承銷商和機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值研究和判斷能力難以得到提高，不利于促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)迅速發(fā)展成熟。第三，實(shí)踐中市盈率常常被壓低，新股抑價(jià)現(xiàn)象仍然突出，造成一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的差價(jià)過(guò)大，投機(jī)過(guò)盛，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)資金量巨大，不利于二級(jí)市場(chǎng)健康發(fā)展，也不利于發(fā)行市場(chǎng)的規(guī)范。第四，投資者結(jié)構(gòu)的變化要求改革現(xiàn)有定價(jià)機(jī)制，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，證券投資者結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，尤其隨著機(jī)構(gòu)投資者的增多以及投資者投資理念的成熟，客觀上要求改變新股發(fā)行定價(jià)模式。第五，股本結(jié)構(gòu)的變化將可能影響證券市場(chǎng)融資政策的變化。例如國(guó)有股減持、法人股流通等問(wèn)題的逐步解決，有可能影響新股發(fā)行定價(jià)方式。第六，金融品種的創(chuàng)新、資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度和進(jìn)度可能影響到新股發(fā)行和市場(chǎng)化進(jìn)程。第七，A股和B股合并、B股市場(chǎng)的擴(kuò)容等問(wèn)題將充分考慮國(guó)際、國(guó)內(nèi)投資者的利益，新股發(fā)行定價(jià)方式不可避免地要兼顧各方利益。第八，行政定價(jià)方式必然促使發(fā)行人過(guò)度包裝企業(yè)，降低新股發(fā)行信息披露的質(zhì)量，并給企業(yè)上市后的規(guī)范化運(yùn)作帶來(lái)一系列的隱患。完善我國(guó)股票發(fā)行定價(jià)制度的建議。（1）引進(jìn)有效的估值法。為了公平有效地解決對(duì)新建港口、高速公路、電力能源等基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)的企業(yè)和處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技公司的市值估價(jià)和發(fā)行證券定價(jià)，有必要引進(jìn)國(guó)際資本市場(chǎng)通常采用的凈現(xiàn)值定價(jià)技術(shù)、現(xiàn)金流量折現(xiàn)定價(jià)技術(shù)以及經(jīng)濟(jì)收益附加值技術(shù)。實(shí)際上，我國(guó)證券市場(chǎng)上在新股發(fā)行時(shí)券商進(jìn)行估值中已經(jīng)采用過(guò)這些方法，但由于現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)收益附加值（EVA）法牽涉到對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流、未來(lái)稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的預(yù)測(cè)以及貼現(xiàn)率的取舍等不確定性問(wèn)題，同時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)上新股一直存在抑價(jià)程序較高的現(xiàn)象，使用這兩種方法的估值效果不是非常明顯。因此，筆者建議根據(jù)公司不同業(yè)務(wù)的性質(zhì)運(yùn)用不同估值方法，以反映不同業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)前景。（2）網(wǎng)上公開(kāi)發(fā)行應(yīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)過(guò)渡時(shí)期主要新股定價(jià)方式，但不局限于上網(wǎng)定價(jià)方式。對(duì)于一般流通盤(pán)較大的新股發(fā)行定價(jià)可以逐步推行2001年5月發(fā)布的《新股發(fā)行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)方式指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》，其中申購(gòu)倍率改進(jìn)法、基準(zhǔn)價(jià)格法發(fā)行定價(jià)方式在肖前市場(chǎng)環(huán)境中采用，能夠充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，又能符合大多數(shù)投資者的意愿，應(yīng)該具有現(xiàn)實(shí)性和合理性，建議適當(dāng)時(shí)機(jī)公布正式實(shí)施。（3）以累計(jì)投標(biāo)方式為核心的發(fā)行定價(jià)模式應(yīng)成為我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)改革的方向。累計(jì)投標(biāo)方式是目前國(guó)際市場(chǎng)比較常用的發(fā)行定價(jià)方式。我國(guó)自1999年7月引入了法人配售方式，法人配售方式遵循的就是累計(jì)投標(biāo)法的設(shè)計(jì)思想，同時(shí)為了適應(yīng)我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)條件作了一些調(diào)整。從試行的情況看，法人配售方式在提高發(fā)行價(jià)格、培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍、保證大規(guī)模股票發(fā)行的銷售等方面都發(fā)揮了顯著的作用。從發(fā)展趨勢(shì)看，累計(jì)投標(biāo)法也適應(yīng)了我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范化、市場(chǎng)化、國(guó)際化的發(fā)展趨勢(shì)。但是由于我國(guó)市場(chǎng)的特殊性，累計(jì)投票方式還不能成為當(dāng)前最主要的發(fā)行方式，其理由一是累計(jì)投標(biāo)方式要求機(jī)構(gòu)投資者是投資者主體，前前我國(guó)證券市場(chǎng)投資者主體仍然是散戶投資者；二是由于我國(guó)當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差較大，全面采用累計(jì)投標(biāo)方式可能會(huì)損害散戶投資者的利益；三是累計(jì)投標(biāo)方式更適用于大規(guī)模招股，但我國(guó)證券市場(chǎng)新股發(fā)行大多數(shù)還是中小規(guī)模的招股；四是我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者中機(jī)構(gòu)投資者比重較小，投資者素質(zhì)和成熟度不夠。筆者建議，目前有限制地在一些大規(guī)模招股中實(shí)行累計(jì)投標(biāo)方式，對(duì)于中小規(guī)模的招股當(dāng)前還是適合上網(wǎng)定價(jià)方式。（4）適時(shí)引進(jìn)香港的混合招股模式。由于我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)中散戶投資者比重預(yù)計(jì)在將來(lái)一段時(shí)間內(nèi)依然較大，同時(shí)為滿足國(guó)際資本強(qiáng)大的投資要求和維護(hù)國(guó)內(nèi)投資者利益，在證券市場(chǎng)基本對(duì)外開(kāi)放、人民幣能夠在資本項(xiàng)目下自由流動(dòng)、國(guó)際投資者比重較大時(shí)，可以考慮借鑒香港目前使用的混合招股模式，在具體設(shè)計(jì)中還需要根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行改進(jìn)，既要滿足國(guó)際資本和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，也要體現(xiàn)中小投資者的利益?？傊?，我國(guó)目前股票發(fā)行定價(jià)方式是與我國(guó)股票市場(chǎng)所處的特定發(fā)展歷史階段相關(guān)，但是隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，行政定價(jià)方式的弊端暴露出來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)范化、市場(chǎng)化、國(guó)際化的發(fā)展趨勢(shì)和新股發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革勢(shì)在必行。針對(duì)不同上市公司的情況，券商和發(fā)行人可以根據(jù)市場(chǎng)需求善采用不同方式進(jìn)行新股發(fā)行定價(jià)，也就是說(shuō)，新股發(fā)行定價(jià)方式需要多元化。[1] 參見(jiàn)金鈴主編：《證券法案例知識(shí)讀本》，88頁(yè)。[2] 參見(jiàn)何偉、張建華、蔡朝錄主編：《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)教程》，298頁(yè)，北京，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2001。[4] 參見(jiàn)吳曉求主筆：《中國(guó)資本市場(chǎng)：創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展》，31頁(yè)，北京，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2001。[5] 參見(jiàn)董安生等：《證券發(fā)行與承銷》，109頁(yè)，北京，中國(guó)人民大學(xué)出版社，2001。[6] 參見(jiàn)何傳、張建華、蔡朝錄主編：《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)教程》，311—312頁(yè)。[7] 參見(jiàn)吳曉求主筆：《中國(guó)資本市場(chǎng)：創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展》，31—32頁(yè)。[8] 參見(jiàn)吳曉求主筆：《中國(guó)資本市場(chǎng)：創(chuàng)新與可持續(xù)發(fā)展》，32頁(yè)。[9] 參見(jiàn)何偉、張建華、蔡朝錄主編：《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)教程》，310頁(yè)。[10] 參見(jiàn)何偉、張建華、蔡朝錄主編：《股票發(fā)行上市輔導(dǎo)教程》，307—308頁(yè)。[11] 參見(jiàn)朱生球：《世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式比較研究》。[12] 參見(jiàn)朱生球：《世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式比較研究》。[13] 參見(jiàn)朱生球：《世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式比較研究》。14] 參見(jiàn)朱生球：《世界主要證券市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式比較研究》。提供60萬(wàn)企業(yè)管理資料下載，詳情查看：...../14 /