【正文】 1990年中國(guó)深滬證券市場(chǎng)成立,宣告中國(guó)開始引進(jìn)現(xiàn)代資本市場(chǎng)的架構(gòu)體系。在“撥改貸”后,國(guó)家財(cái)政實(shí)際上向國(guó)有企業(yè)注資很少,現(xiàn)在讓國(guó)有企業(yè)上市籌資,上市公司也就順理成章地想當(dāng)然地把從股市里籌措的資金當(dāng)作國(guó)家無(wú)償補(bǔ)充的資本金看待,使得籌資異化為圈錢,以致股權(quán)資金成本的約束力還不如銀行貸款的約束力。于是資金成本就一直停留在對(duì)經(jīng)營(yíng)者的軟約束狀態(tài),始終無(wú)法演變成具有硬約束性的資本成本。由此可見,正是中國(guó)國(guó)企的改革路徑?jīng)Q定了資金成本不同于資本成本這一結(jié)果。3 資金成本與資本成本在中國(guó)混淆的危害 資金成本與資本成本混淆的原因雖然資金成本與資本成本從內(nèi)涵到外延都迥然不同,但在中國(guó)財(cái)務(wù)理論與實(shí)踐中卻經(jīng)常將兩者混為一談。黃少安、張崗發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期的《中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好分析》一文就是典型的例子,該文認(rèn)為上市公司股權(quán)融資的總資本成本為CS,“其構(gòu)成包括:股票投資股利PS。股權(quán)融資交易費(fèi)用CT。股權(quán)融資的公司控制及負(fù)動(dòng)力成本CP。股票上市廣告效應(yīng)帶來(lái)的負(fù)成本 PA?！薄癈S=∑(PS,CT,CP,PA)”。顯然這里的CS應(yīng)該是資金成本而非資本成本。此外,袁國(guó)良、鄭江淮、胡志乾(1999)、仇彥英 (2001)等以及許多教科書也都出現(xiàn)了類似的混淆。其混淆程度之深和覆蓋面之廣均不容忽視。首先,中國(guó)設(shè)立資本市場(chǎng)時(shí)只注重資本市場(chǎng)架構(gòu)的建設(shè)而忽視了相應(yīng)財(cái)務(wù)理念的引入。在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中,投資學(xué)與公司財(cái)務(wù)學(xué)是密不可分的一個(gè)整體。但是,出于為國(guó)企解困的目的引進(jìn)了資本市場(chǎng)架構(gòu)和投資學(xué)體系,但卻忽視了與之配套的現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理思想包括資本成本理念的更新。在趕超式資本市場(chǎng)制度安排下,中國(guó)資本市場(chǎng)得以迅速建立,實(shí)現(xiàn)了低端信用的債權(quán)融資制度向高端信用的股權(quán)融資制度的迅速切換。然而,正是這種忽視市場(chǎng)內(nèi)在發(fā)展邏輯的強(qiáng)制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的并存與混淆。其次,建立現(xiàn)代企業(yè)制度初期的指導(dǎo)思想存在一定失誤。資本成本是現(xiàn)代公司制的產(chǎn)物,因此在建立現(xiàn)代企業(yè)制度時(shí)必須考慮投資者的必要報(bào)酬。1992年以前,中國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)行的都是資金平衡表體系,沒有資本、凈資產(chǎn)等概念。19921995年間,按照中央統(tǒng)一部署,國(guó)有企業(yè)普遍展開了按照重置成本法進(jìn)行評(píng)估計(jì)價(jià)的清產(chǎn)核資工作。在此基礎(chǔ)上,國(guó)有企業(yè)開始實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債表體系,也就有了第一筆凈資產(chǎn)。由此可見,國(guó)有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)即資本是1992年以后才問世的。中國(guó)財(cái)務(wù)界接觸資本概念才不過(guò)10余年的歷史,對(duì)于代表資本所有者必要報(bào)酬的資本成本就更加陌生了。特別是這一時(shí)期改革的指導(dǎo)思想出現(xiàn)了一定失誤,資本成本理念更被有意無(wú)意地淡化了。前證監(jiān)會(huì)主席周小川的一次講話可為佐證:“由于改革的早期主要是考慮向企業(yè)下放經(jīng)營(yíng)權(quán),因此存在一種股東消極主義,即削弱股東權(quán)利和作用的傾向”[4]。因此,在這一歷史局限性下,代表投資者必要報(bào)酬的資本成本遲遲不能正位,資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。 二者混淆在投融資決策中的危害在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中,資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據(jù)所在,堪稱現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的核心。而資金成本只能反映企業(yè)單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下,如果將資金成本用于企業(yè)投融資決策,就會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重失誤。首先,如果企業(yè)在融資決策時(shí)使用資金成本,就會(huì)出現(xiàn)股權(quán)資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本的現(xiàn)象。據(jù)《2003年中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》,在深滬股市2002年分配方案中實(shí)施現(xiàn)金分紅的668家公司中,現(xiàn)金股利支付率在25%以下的公司有120家,。這樣,以該年證券市場(chǎng)平均市盈率40倍來(lái)計(jì)算,%,還不到同期國(guó)債利率水平的一半。即使加上股權(quán)融資交易費(fèi)用,流通股的股權(quán)資金成本也奇低,遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債權(quán)資金成本。在這種背景下,中國(guó)上市公司普遍出現(xiàn)了與西方國(guó)家相反的股權(quán)融資偏好。截至2003年底,在滬深交易所上市的公司債券31只,可轉(zhuǎn)債23只,托管市值分別為367億、222億元。再看股票融資,同樣截止2003年底,總計(jì)籌資額(包括A股籌資額和A、B股配股籌資額) 億元[5]。資本市場(chǎng)融資功能超強(qiáng)發(fā)揮的直接后果便是扭曲了資本市場(chǎng)的資源配置功能:在融資渠道有限、大量企業(yè)一窩蜂地爭(zhēng)奪上市融資機(jī)會(huì)的情況下,非市場(chǎng)的行政干預(yù)和黑箱操作問題就不可能得以根治,按市場(chǎng)化原則擇優(yōu)配置資源的機(jī)制也就很難真正實(shí)現(xiàn)。其次,由于企業(yè)融資的資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于資本成本,如果將資金成本混同于資本成本,在實(shí)踐中就有可能誤作投資項(xiàng)目決策中的折現(xiàn)率,從而高估項(xiàng)目的凈現(xiàn)值,導(dǎo)致投資過(guò)度和資本浪費(fèi)的后果。中國(guó) 2003年和2004年上半年的投資過(guò)熱現(xiàn)象不能不說(shuō)與資本成本意識(shí)淡漠有密切關(guān)系。再次,資金成本與資本成本的混淆還給中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)帶來(lái)了許多負(fù)面影響[6]。例如,本來(lái)同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí),因而都應(yīng)該具有相同的資本成本。但按資金成本計(jì)算,則溢價(jià)的流通股資金成本就遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于非流通股的資金成本,用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價(jià)的折現(xiàn)率,就會(huì)高估股票的理論價(jià)格,使國(guó)有股減持在定價(jià)方面遲遲不能取得進(jìn)展。最后,由于資金成本并不考慮投資人的回報(bào),國(guó)有股股東就缺乏對(duì)公司管理者的約束動(dòng)力。在資本成本缺位的背景下,由于國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機(jī)構(gòu)或其授權(quán)的國(guó)有持股公司,其具體代理人在法律上并不擁有剩余索取權(quán),因此他們雖然有權(quán)力選擇國(guó)有企業(yè)的董事會(huì)成員和經(jīng)理,但不必為資本收益承擔(dān)任何后果。這也是中國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)難以完善的重要原因之一。4 結(jié) 語(yǔ)資本成本是一個(gè)財(cái)務(wù)學(xué)概念,不能混同于會(huì)計(jì)學(xué)中的資金成本概念。資本成本體現(xiàn)的是健全的公司治理機(jī)制和對(duì)資本風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的尊重。而資金成本是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的財(cái)務(wù)概念,在其誕生及之后的一個(gè)時(shí)期中具有一定的合理性。但必須清醒地意識(shí)到,資本市場(chǎng)的出現(xiàn)是一個(gè)劃時(shí)代的里程碑,從此企業(yè)的價(jià)值就不再與歷史成本有關(guān),而是取決于未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這時(shí),與風(fēng)險(xiǎn)程度相匹配的資本成本就應(yīng)該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對(duì)資金成本與資本成本混淆帶來(lái)的危害,財(cái)務(wù)理論界也應(yīng)該盡早摒棄資金成本概念,全面接受與國(guó)際接軌的資本成本理念。13 / 13