有關(guān)決策的案例作業(yè)參考資料-資料下載頁
2025-04-29 07:51本頁面
【正文】 1990年中國深滬證券市場成立,宣告中國開始引進現(xiàn)代資本市場的架構(gòu)體系。在“撥改貸”后,國家財政實際上向國有企業(yè)注資很少,現(xiàn)在讓國有企業(yè)上市籌資,上市公司也就順理成章地想當然地把從股市里籌措的資金當作國家無償補充的資本金看待,使得籌資異化為圈錢,以致股權(quán)資金成本的約束力還不如銀行貸款的約束力。于是資金成本就一直停留在對經(jīng)營者的軟約束狀態(tài),始終無法演變成具有硬約束性的資本成本。由此可見,正是中國國企的改革路徑?jīng)Q定了資金成本不同于資本成本這一結(jié)果。3 資金成本與資本成本在中國混淆的危害 資金成本與資本成本混淆的原因雖然資金成本與資本成本從內(nèi)涵到外延都迥然不同,但在中國財務(wù)理論與實踐中卻經(jīng)常將兩者混為一談。黃少安、張崗發(fā)表于《經(jīng)濟研究》2001年第11期的《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》一文就是典型的例子,該文認為上市公司股權(quán)融資的總資本成本為CS,“其構(gòu)成包括:股票投資股利PS。股權(quán)融資交易費用CT。股權(quán)融資的公司控制及負動力成本CP。股票上市廣告效應(yīng)帶來的負成本 PA。”“CS=∑(PS,CT,CP,PA)”。顯然這里的CS應(yīng)該是資金成本而非資本成本。此外,袁國良、鄭江淮、胡志乾(1999)、仇彥英 (2001)等以及許多教科書也都出現(xiàn)了類似的混淆。其混淆程度之深和覆蓋面之廣均不容忽視。首先,中國設(shè)立資本市場時只注重資本市場架構(gòu)的建設(shè)而忽視了相應(yīng)財務(wù)理念的引入。在現(xiàn)代財務(wù)理論中,投資學與公司財務(wù)學是密不可分的一個整體。但是,出于為國企解困的目的引進了資本市場架構(gòu)和投資學體系,但卻忽視了與之配套的現(xiàn)代財務(wù)管理思想包括資本成本理念的更新。在趕超式資本市場制度安排下,中國資本市場得以迅速建立,實現(xiàn)了低端信用的債權(quán)融資制度向高端信用的股權(quán)融資制度的迅速切換。然而,正是這種忽視市場內(nèi)在發(fā)展邏輯的強制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的并存與混淆。其次,建立現(xiàn)代企業(yè)制度初期的指導思想存在一定失誤。資本成本是現(xiàn)代公司制的產(chǎn)物,因此在建立現(xiàn)代企業(yè)制度時必須考慮投資者的必要報酬。1992年以前,中國國有企業(yè)實行的都是資金平衡表體系,沒有資本、凈資產(chǎn)等概念。19921995年間,按照中央統(tǒng)一部署,國有企業(yè)普遍展開了按照重置成本法進行評估計價的清產(chǎn)核資工作。在此基礎(chǔ)上,國有企業(yè)開始實行資產(chǎn)負債表體系,也就有了第一筆凈資產(chǎn)。由此可見,國有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)即資本是1992年以后才問世的。中國財務(wù)界接觸資本概念才不過10余年的歷史,對于代表資本所有者必要報酬的資本成本就更加陌生了。特別是這一時期改革的指導思想出現(xiàn)了一定失誤,資本成本理念更被有意無意地淡化了。前證監(jiān)會主席周小川的一次講話可為佐證:“由于改革的早期主要是考慮向企業(yè)下放經(jīng)營權(quán),因此存在一種股東消極主義,即削弱股東權(quán)利和作用的傾向”[4]。因此,在這一歷史局限性下,代表投資者必要報酬的資本成本遲遲不能正位,資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。 二者混淆在投融資決策中的危害在現(xiàn)代財務(wù)理論中,資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據(jù)所在,堪稱現(xiàn)代財務(wù)理論的核心。而資金成本只能反映企業(yè)單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下,如果將資金成本用于企業(yè)投融資決策,就會帶來嚴重失誤。首先,如果企業(yè)在融資決策時使用資金成本,就會出現(xiàn)股權(quán)資金成本遠遠小于債權(quán)資金成本的現(xiàn)象。據(jù)《2003年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》,在深滬股市2002年分配方案中實施現(xiàn)金分紅的668家公司中,現(xiàn)金股利支付率在25%以下的公司有120家,。這樣,以該年證券市場平均市盈率40倍來計算,%,還不到同期國債利率水平的一半。即使加上股權(quán)融資交易費用,流通股的股權(quán)資金成本也奇低,遠遠小于債權(quán)資金成本。在這種背景下,中國上市公司普遍出現(xiàn)了與西方國家相反的股權(quán)融資偏好。截至2003年底,在滬深交易所上市的公司債券31只,可轉(zhuǎn)債23只,托管市值分別為367億、222億元。再看股票融資,同樣截止2003年底,總計籌資額(包括A股籌資額和A、B股配股籌資額) 億元[5]。資本市場融資功能超強發(fā)揮的直接后果便是扭曲了資本市場的資源配置功能:在融資渠道有限、大量企業(yè)一窩蜂地爭奪上市融資機會的情況下,非市場的行政干預(yù)和黑箱操作問題就不可能得以根治,按市場化原則擇優(yōu)配置資源的機制也就很難真正實現(xiàn)。其次,由于企業(yè)融資的資金成本遠遠小于資本成本,如果將資金成本混同于資本成本,在實踐中就有可能誤作投資項目決策中的折現(xiàn)率,從而高估項目的凈現(xiàn)值,導致投資過度和資本浪費的后果。中國 2003年和2004年上半年的投資過熱現(xiàn)象不能不說與資本成本意識淡漠有密切關(guān)系。再次,資金成本與資本成本的混淆還給中國資本市場建設(shè)帶來了許多負面影響[6]。例如,本來同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經(jīng)營風險等級,因而都應(yīng)該具有相同的資本成本。但按資金成本計算,則溢價的流通股資金成本就遠遠小于非流通股的資金成本,用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價的折現(xiàn)率,就會高估股票的理論價格,使國有股減持在定價方面遲遲不能取得進展。最后,由于資金成本并不考慮投資人的回報,國有股股東就缺乏對公司管理者的約束動力。在資本成本缺位的背景下,由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機構(gòu)或其授權(quán)的國有持股公司,其具體代理人在法律上并不擁有剩余索取權(quán),因此他們雖然有權(quán)力選擇國有企業(yè)的董事會成員和經(jīng)理,但不必為資本收益承擔任何后果。這也是中國公司治理結(jié)構(gòu)難以完善的重要原因之一。4 結(jié) 語資本成本是一個財務(wù)學概念,不能混同于會計學中的資金成本概念。資本成本體現(xiàn)的是健全的公司治理機制和對資本風險報酬的尊重。而資金成本是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中的財務(wù)概念,在其誕生及之后的一個時期中具有一定的合理性。但必須清醒地意識到,資本市場的出現(xiàn)是一個劃時代的里程碑,從此企業(yè)的價值就不再與歷史成本有關(guān),而是取決于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這時,與風險程度相匹配的資本成本就應(yīng)該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對資金成本與資本成本混淆帶來的危害,財務(wù)理論界也應(yīng)該盡早摒棄資金成本概念,全面接受與國際接軌的資本成本理念。13 / 13
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