【正文】 第一網(wǎng)貸據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)，自 2013 以來，一共產(chǎn)生了 1031 家問題 P2P 企業(yè)，原因包括跑路、停業(yè)、提現(xiàn)困難等。在 20102014 年網(wǎng)貸平臺(tái)快速發(fā)展期后，我們預(yù)計(jì) 2015 年開始網(wǎng)貸平臺(tái)將會(huì)迎來清理期。 7 月 31 日，央行發(fā)布《非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法(征求意見稿)》將加速 P2P行業(yè)的洗牌，對于 P2P 平臺(tái)而言，其資金托管業(yè)務(wù)成本將上升，一些規(guī)模較小的平臺(tái)甚至面臨找不到托管銀行的風(fēng)險(xiǎn)，而部分違規(guī)自建―資金池‖、不找第三方托管平臺(tái)的 P2P 機(jī)構(gòu)則會(huì)受到監(jiān)管壓力。圖19 ，問題平臺(tái)總數(shù)（單位：家）數(shù)據(jù)來源：第一網(wǎng)貸從行業(yè)格局看， P2P 平臺(tái)可分為銀行系、國資系、上市公司系、風(fēng)投系和民營系。其中民營系占據(jù)絕對地位，上半年交易量總額達(dá) 2186 億元，占總交易額的 69%，代表企業(yè)有有利網(wǎng)、拍拍貸、人人貸、紅嶺創(chuàng)投等。與其他系別相比，民營系 P2P 平臺(tái)的投資門檻較低，起投金額多在 100 元以下，同時(shí)投資收益率較高，品牌曝光率也更高，更受投資者青睞。從單個(gè)企業(yè)看， P2P行業(yè)的競爭激烈，以 2015年 6 月數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)的 CR10 僅為 %，行業(yè)龍頭紅嶺創(chuàng)投市場占有率為 %。P2P 不死，只是重新進(jìn)化為多種新的盈利模式， 包括:1）陸金所與前海征信打造的―P2P 人民公社‖：將運(yùn)用陸金所廣闊的客戶以及借助陸金所風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)和前海征信寶貴的平安集團(tuán)支持?jǐn)?shù)據(jù)以及信用模型來篩選、管理和服務(wù)借款人，提高 P2P 平臺(tái)信用評估能力以及相關(guān)的信貸服務(wù)；2）核心大企業(yè)創(chuàng)建的 P2P 平臺(tái)，資產(chǎn)端把控供應(yīng)鏈金融： 核心企業(yè)由于處于供應(yīng)鏈中的核心位置，掌握了上下游的信息、運(yùn)營資源，這類企業(yè)更能依據(jù)自己的專業(yè)特色發(fā)現(xiàn)上下游企業(yè)潛在的融資需求； 3） 擁有產(chǎn)業(yè)專業(yè)背景的企業(yè)開展的 P2P 平臺(tái)，深挖細(xì)分市場：如軟件公司、電商巨頭、光伏企業(yè)開展的 P2P 平臺(tái)，能運(yùn)用企業(yè)客戶和個(gè)人客戶的大數(shù)據(jù)進(jìn)行征信評價(jià)，風(fēng)控水平高。平臺(tái)網(wǎng)貸的收益率之前一直穩(wěn)定在在 10%—15%之間，但 2015 年以來網(wǎng)貸收益率差持續(xù)走低。 我們認(rèn)為原因在于 1）在宏觀層面，央行為了緩解經(jīng)濟(jì)下行的壓力， 2015 年來推出了一系列寬松的貨幣政策，這無疑會(huì)對網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率帶來影響， 2）隨著網(wǎng)貸平臺(tái)的人氣進(jìn)一步的上升，供需平衡發(fā)生變化，推動(dòng)收益率進(jìn)一步下降。未來，網(wǎng)貸平臺(tái)為了規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)投資人也要防范投資風(fēng)險(xiǎn)，在此背景下，網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率預(yù)計(jì)還會(huì)下降，越來越顯現(xiàn)其―普惠金融‖降低借款人融資成本的精神。圖20 ，全國P2P網(wǎng)貸平均綜合年利率情況數(shù)據(jù)來源：第一網(wǎng)貸傳統(tǒng)上私募股權(quán)投資是資產(chǎn)管理產(chǎn)品的“高富帥”，長期該類產(chǎn)品設(shè)計(jì)被資本巨鱷所壟斷，而網(wǎng)絡(luò)眾籌卻讓私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)了大眾普惠。 在“大眾創(chuàng)業(yè)、 萬眾創(chuàng)新”的國策背書下， 2015 年以來眾籌市場出現(xiàn)爆發(fā)增長。 據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)， 我國 2015 年上半年新增眾籌平臺(tái)共 53家，截至 2015 年 6 月，全國共有 211 家正常運(yùn)營的眾籌平臺(tái)。股權(quán)和實(shí)物獎(jiǎng)勵(lì)類眾籌是目前平臺(tái)主體。 從不同類型的眾籌平臺(tái)看，股權(quán)類眾籌家數(shù)最多，達(dá) 98 家，上半年累計(jì)融資規(guī)模達(dá) 億； 實(shí)物獎(jiǎng)勵(lì)類眾籌項(xiàng)目數(shù)最多但單個(gè)項(xiàng)目的融資規(guī)模較??；公益類眾籌平臺(tái)數(shù)量較少但項(xiàng)目成功率最高。隨著 2015 年第一張股權(quán)眾籌牌照的落地，工信部旗下具有眾籌功能的“創(chuàng)客中國”上線，齊魯股交中心首推眾籌服務(wù)平臺(tái)新增“眾創(chuàng)板”，以及阿里、京東、騰訊、平安、萬達(dá)等國內(nèi)知名大企業(yè)也涉足眾籌級創(chuàng)客工廠，眾籌行業(yè)前景逐漸明朗化， 國內(nèi)一大批眾籌平臺(tái)如天使客，眾投邦， 亦獲得了資本股權(quán)投資。股權(quán)眾籌是三類眾籌中發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮囊粔K，近期監(jiān)管政策逐步放開。 監(jiān)管方面， 2014 年 12 月首部對股權(quán)眾籌的規(guī)范化監(jiān)管文件《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》出臺(tái)， 2015 年 4 月非私募化的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌模式有望得到《證券法》修訂認(rèn)可。而京東、螞蟻金服下的股權(quán)眾籌平臺(tái)的陸續(xù)上線，而天使匯、大家投、原始會(huì)等明星股權(quán)眾籌平臺(tái)都為股權(quán)眾籌的發(fā)展提供了良好的條件。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷增多，法律監(jiān)管的逐漸完善背景下，股權(quán)眾籌平臺(tái)的數(shù)量和規(guī)模有望不斷增大， 我們預(yù)計(jì)未來眾籌行業(yè)將呈現(xiàn)出以下幾個(gè)趨勢： 1） 行業(yè)細(xì)分性增強(qiáng)， ―領(lǐng)投+跟投―模式將會(huì)增多，領(lǐng)投人的經(jīng)驗(yàn)將會(huì)影響整個(gè)平臺(tái)的投向，將形成一批以 TMT、智能家居、養(yǎng)老醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)金融等在細(xì)分領(lǐng)域擅長的眾籌平臺(tái)； 2）投后管理將成為平臺(tái)核心競爭力，目前股權(quán)眾籌的風(fēng)控環(huán)節(jié)集中在投前，但股權(quán)眾籌極低的成功率說明其對投后管理仍有所忽視，未來對項(xiàng)目的運(yùn)營、財(cái)務(wù)、信息披露等將更為完善； 3）眾籌將會(huì)對接各類機(jī)構(gòu)，形成眾籌產(chǎn)業(yè)鏈,如基于數(shù)據(jù)監(jiān)控的電商公司，基于退出機(jī)制的券商；基于技術(shù)優(yōu)勢的 TMT 公司等。從行業(yè)格局看，目前眾籌市場參與者仍少，市場集中度高，參與者質(zhì)量分差大。成立最早的股權(quán)眾籌平臺(tái)天使匯穩(wěn)坐市場第一的位置，其客戶流量高、傭金費(fèi)率低、項(xiàng)目來源廣，融資方式更為豐富。 2014 年天使匯發(fā)起項(xiàng)目總數(shù) 2607 個(gè)，募集資金總額 億元，兩項(xiàng)指標(biāo)均排名市場第一。2015 年 8 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國證監(jiān)會(huì)致函各地方政府規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)》，其要求股權(quán)眾籌平臺(tái)具有“公開、小額、大眾”的特征，其中“公開”二字已經(jīng)將目前市場上存在的所有股權(quán)眾籌平臺(tái)排除在“股權(quán)眾籌”的官方定義之外，將這些平臺(tái)定義為私募股權(quán)融資。而目前，取得公募股權(quán)眾籌試點(diǎn)資格的只有阿里巴巴、京東和平安。在股權(quán)眾籌與私募股權(quán)平臺(tái)的界限還不明晰的當(dāng)下，私募股權(quán)平臺(tái)可能享受不到有限合伙注冊、持股、投后、退出和流通等僅針對股權(quán)眾籌平臺(tái)的政策，這也意味著行業(yè)或?qū)⒚媾R新一輪的洗牌。諾亞財(cái)富是國內(nèi)較早成立的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)之一， 2010 年在紐交所上市。目前業(yè)務(wù)涵蓋了財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、互聯(lián)網(wǎng)金融板塊。（海外產(chǎn)品平臺(tái)是跨財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的平臺(tái)）。公司業(yè)務(wù)定位是用輕資產(chǎn)、多元化、全方位服務(wù)及線上線下結(jié)合模式，成為服務(wù)全球華人財(cái)富管理需求的綜合金融平臺(tái)。相對于只單純做信托產(chǎn)品銷售，公司可以實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)、資產(chǎn)銷售，投后風(fēng)控，跟隨服務(wù)”的一體化模式，實(shí)現(xiàn)對之前純銷售渠道模式的突圍。圖21 諾亞財(cái)富是國內(nèi)首家赴美上市的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)資料來源：諾亞財(cái)富官網(wǎng)（1）創(chuàng)業(yè)伊始2003年8月，汪靜波和她在湘財(cái)證券的同事籌建起了國內(nèi)證券公司第一個(gè)私人銀行部——湘財(cái)證券諾亞財(cái)富管理中心，隸屬于湘財(cái)證券公司。創(chuàng)辦這個(gè)管理中心源于她多年的思考：為什么不把用于機(jī)構(gòu)客戶的服務(wù)用于私人客戶身上，為這些有高凈資產(chǎn)是客戶提供更好的理財(cái)服務(wù)？彼時(shí)，國內(nèi)理財(cái)市場還處于萌芽狀態(tài)，汪的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)并沒有“第三方理財(cái)”的概念，當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)所能想到就是想要為個(gè)人客戶提供一個(gè)一站式的金融服務(wù)平臺(tái)。公司在成立之初，注冊三百萬元，規(guī)模較小，品牌關(guān)注度也較低，辦公用具都是從淘寶買來的二手貨，汪帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)通過開說明會(huì)、與各行業(yè)商會(huì)合作的形式慢慢地積累客戶。這個(gè)過程中逐漸得到一些銀行的支持，配合他們篩選理財(cái)產(chǎn)品。（2）獨(dú)立門戶：引入獨(dú)立第三方理財(cái)服務(wù)理念2005年8月，湘財(cái)證券公司改制，汪及其團(tuán)隊(duì)被迫自立門戶，汪靜波在其私人金融總部的基礎(chǔ)上成立了上海諾亞財(cái)富管理中心。隨之而來遇到的最大一個(gè)困難是：之前的湘財(cái)證券諾亞財(cái)富管理中心是依托于湘財(cái)證券，如今獨(dú)立出來是否會(huì)一如既往得到客戶的信任？所以這個(gè)階段公司的重點(diǎn)是維護(hù)和客戶之間的關(guān)系，且逐漸引入獨(dú)立第三方理財(cái)顧問服務(wù)理念，了解客戶需求，以獨(dú)立客觀的態(tài)度篩選產(chǎn)品，提供適合于客戶的理財(cái)解決方案。（3）紅杉注資：帶來成熟的理財(cái)觀念和運(yùn)營模式2007年3月，汪靜波和紅杉中國執(zhí)行合伙人沈南鵬首次見面，汪的敏銳而不張揚(yáng)的個(gè)性給沈南鵬留下了深刻的印象，兩人談了僅十分鐘，就基本敲定了今后的合作框架。后期與諾亞財(cái)富的深層接觸使沈南鵬進(jìn)一步堅(jiān)定了投資的決心，他認(rèn)為這個(gè)團(tuán)隊(duì)“激情、專注、誠信”。兩個(gè)月之后，紅杉資本對諾亞財(cái)富的首期注資額為500萬美元，約占其總股本20%。在注資同時(shí)紅杉資本也為諾亞財(cái)富注入了先進(jìn)、成熟的理財(cái)服務(wù)觀念和運(yùn)營模式，使得諾亞財(cái)富作為獨(dú)立理財(cái)顧問機(jī)構(gòu)快速成長壯大，從而真正地在中國建立公信、專業(yè)、穩(wěn)健的私人理財(cái)服務(wù)體系。當(dāng)年8月，諾亞財(cái)富服務(wù)4000多位高凈資產(chǎn)客戶，管理資產(chǎn)超過50億元。（4）飛速發(fā)展：在30余國內(nèi)大中城市建立起分支機(jī)構(gòu)2008年，諾亞在全國16個(gè)城市建立分支機(jī)構(gòu)，主要集中在長三角、珠三角和渤海灣地區(qū)，理財(cái)規(guī)劃師近200位，服務(wù)的高凈資產(chǎn)客戶過萬名，配置資產(chǎn)達(dá)到100億元。2009年，分支機(jī)構(gòu)達(dá)到28個(gè)，規(guī)劃理財(cái)師近300位，配置資產(chǎn)達(dá)到300億。根據(jù)諾亞財(cái)富官方微博最新消息透露，截止2010年9月底，諾亞已在30余個(gè)國內(nèi)大中城市設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)。據(jù)諾亞財(cái)富公布SEC文件顯示，在諾亞財(cái)富董事會(huì)成員中，總裁兼CEO汪靜波通過Jing Investors Co., ，%%，持股比例最高。SteveYue Ji通過紅杉資本中國持股，%%。 2007年10月，紅杉資本中國注資諾亞財(cái)富，通過旗下三只基金共持有諾亞財(cái)富2950000A類可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股，轉(zhuǎn)化成普通股為5900000股。何伯權(quán)通過Quan Investment Co., Ltd持股，%%。ChiaYue Chang通過Jia Investment Co., ，%%。Zhe Yin通過Yin Investors Co., Ltd持股，%%。公司董事會(huì)及高管持股比例結(jié)構(gòu)如下：截至 2015 年第 2 季度，諾亞共有 953 位理財(cái)師， 遍布于全球 65 個(gè)城市的 112 個(gè)分支機(jī)構(gòu)。公司累計(jì)注冊客戶達(dá) 81939 人，其中活躍客戶數(shù)5412 人，累計(jì)財(cái)富配置規(guī)模達(dá) 2333 億元，存續(xù)資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá) 644 億元。圖22 諾亞財(cái)富累計(jì)資產(chǎn)配置規(guī)模變化數(shù)據(jù)來源：諾亞財(cái)富年報(bào)諾亞財(cái)富下的歌斐資產(chǎn)順應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向，上半年明顯加大了私募股權(quán)以及股票二級市場投資比例，縮減了傳統(tǒng)的地產(chǎn)類業(yè)務(wù)比例，截至 2015 年二季度末公司存續(xù)資產(chǎn)管理規(guī)模(AUM) 達(dá)到 644 億美元，其中多元化產(chǎn)品組合房地產(chǎn)基金及房地產(chǎn)母基金比例 62%降至47%，私募股權(quán)母基金比例自 21%增至 34%,，二級市場基金由 5%上漲至 14%。諾亞財(cái)富的公司業(yè)務(wù)涵蓋了財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、互聯(lián)網(wǎng)金融板塊，海外產(chǎn)品平臺(tái)是跨財(cái)富管理和資產(chǎn)管理的平臺(tái)。公司業(yè)務(wù)定位是用輕資產(chǎn)、多元化、全方位服務(wù)及線上線下結(jié)合模式，成為服務(wù)全球華人財(cái)富管理需求的綜合金融平臺(tái)。相對于只單純做信托產(chǎn)品銷售，公司可以實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)、資產(chǎn)銷售，投后風(fēng)控，跟隨服務(wù)”的一體化模式，實(shí)現(xiàn)了對之前純銷售渠道模式的突圍。圖23 諾亞已布局國內(nèi)外資產(chǎn)管理能力（歌斐資產(chǎn)、諾亞香港）和兩大銷售渠道（諾亞財(cái)富、互聯(lián)網(wǎng)金融）資料來源：諾亞年報(bào)受制于資管產(chǎn)品屬性，與外部產(chǎn)品提供商難以維護(hù)穩(wěn)定關(guān)系，單純做流量端發(fā)展空間狹窄。渠道模式相對適合產(chǎn)品同質(zhì)化且供給大于需求的東西，這種情況下渠道優(yōu)勢才能體現(xiàn)。中國理財(cái)市場上同時(shí)符合這兩個(gè)特點(diǎn)金融產(chǎn)品只是局限于貨幣基金。而像私募股權(quán)、信托產(chǎn)品在收益率高且風(fēng)險(xiǎn)可控，流量端優(yōu)勢不顯著。據(jù)了解， 2012 年信托市場火爆后，信托公司紛紛自建渠道，而第三方銷售渠道優(yōu)勢基本瓦解；由于前期出現(xiàn) PE 產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)暴露， 2013 年后 PE 產(chǎn)品在銀行渠道銷售受到一定限制 （主要因監(jiān)管政策），而 PE 產(chǎn)品高凈值客戶需求較大，根據(jù)民生銀行私人財(cái)富管理部研究， 25%的高凈值客戶購買過 PE 類產(chǎn)品， 48%對該類產(chǎn)品感興趣，并會(huì)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)入提供該產(chǎn)品的私人銀行。認(rèn)識(shí)到單純做渠道的不足，公司布局資產(chǎn)端，業(yè)務(wù)模式優(yōu)勢體現(xiàn)在業(yè)務(wù)先發(fā)、合作平臺(tái)、團(tuán)隊(duì)管理三個(gè)方面：1）先發(fā)優(yōu)勢。 公司于 2008 年與外部優(yōu)秀 PE 機(jī)構(gòu)合作，已經(jīng)儲(chǔ)備了近 50家 PE機(jī)構(gòu)合作資源，建立和維持了中國私募股權(quán)投資行業(yè)完備的 PE數(shù)據(jù)庫，能夠以相對低成本與 PE 機(jī)構(gòu)管理人合作。2）平臺(tái)優(yōu)勢。 公司是業(yè)內(nèi)首家第三方理財(cái)規(guī)劃機(jī)構(gòu)，有一定品牌優(yōu)勢，特別是公司由紅杉資本參股，紅杉為諾亞財(cái)富私募產(chǎn)品質(zhì)量提供一定背書。3）團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢。 公司有完整的大類資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)，涉及證券/保險(xiǎn)/信托等業(yè)內(nèi)，有能力適合進(jìn)行 FOF 配置。圖24 財(cái)富管理板塊依托產(chǎn)品分銷及客戶服務(wù)賺取募集費(fèi)及后續(xù)服務(wù)費(fèi)資料來源：諾亞年報(bào)圖25 資產(chǎn)管理板塊依托資產(chǎn)管理平臺(tái)獲得管理費(fèi)收入資料來源：諾亞年報(bào)“行動(dòng)組”運(yùn)營模式首先，諾亞嘗試以荷蘭銀行為代表的“農(nóng)夫+ 獵手”的運(yùn)營模式，即理財(cái)師(所謂農(nóng)夫）負(fù)責(zé)對客戶進(jìn)行理財(cái)服務(wù)，營銷團(tuán)隊(duì)(謂獵手）負(fù)責(zé)拓展客戶，且理財(cái)師和營銷人員的工作分開。汪靜波發(fā)現(xiàn)，因?yàn)榍昂笈_(tái)的割裂，員工沒有提升空間。其次，諾亞還嘗試過保險(xiǎn)代理人轉(zhuǎn)型。經(jīng)過一段時(shí)間的探索，汪認(rèn)為諾亞應(yīng)該從經(jīng)紀(jì)模式而非代理模式。汪靜波表示，代理人的心態(tài)比較浮躁，對傭金的要求比較迫切，不能完全站在客戶立場上思考問題。而對于諾亞來說，站在客戶立場上思考是非常重要。經(jīng)紀(jì)人模式體現(xiàn)的是站在客戶立場上去設(shè)計(jì)產(chǎn)品、提供金融服務(wù)的能力。通過專門考察過美國市場，汪還發(fā)現(xiàn)原先美國的IFA （獨(dú)立理財(cái)顧問）向客戶收取咨詢費(fèi)，同時(shí)向產(chǎn)品供應(yīng)商收取傭金；但最后過渡到完全不向客戶收費(fèi)。汪表示，IFA 的著眼點(diǎn)是建立與客戶的長期關(guān)系，當(dāng)產(chǎn)品足夠多、費(fèi)率差不多的情況下，IFA 不會(huì)為了蠅頭小利而損害客戶利益，這樣做最終損害的只會(huì)是IFA 自己的利益。最后，諾亞還是尋找到了自己的路徑——尋找能有3 年左右銀行和券商工作背景的人，通過自己培養(yǎng)，建立“行動(dòng)組”團(tuán)隊(duì)模式?！靶袆?dòng)組”以4 個(gè)人組成的團(tuán)隊(duì)的方式去營銷和服務(wù)客戶。通過自愿組合，團(tuán)隊(duì)中既有擅長營銷的人，也有擅長理財(cái)服務(wù)的人，內(nèi)部分工根據(jù)自己的情況靈活處理，不再由公司統(tǒng)一劃分。每個(gè)團(tuán)隊(duì)有一個(gè)負(fù)責(zé)人，每個(gè)團(tuán)隊(duì)都有自我定位，設(shè)定目標(biāo)客戶群，例如有的團(tuán)隊(duì)就是做明星及其經(jīng)紀(jì)人打交道，有的專門做房地產(chǎn)業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)了專業(yè)化分工。其中僅上海分公司就有10幾個(gè)行動(dòng)組?？偟膩碚f，諾亞財(cái)富“第三方理財(cái)