【正文】 行選擇投資方向的另外一個影響就是使其盡可能歸避、控制或轉移風險。人們常說，房地產投資者應該是風險管理的專家，實踐也告訴人們，投資的成功在很大程度上依賴于對風險的認識和管理。實際上，即使在我們日常的工作和生活中幾乎每一件事都涉及到風險管理，甚至橫穿馬路也會涉及到風險的識別、分析和管理。人們的行動往往依賴于其對待風險的態(tài)度，但也要意識到，不采取行動的風險可能是最大的風險。 風險管理于本世紀30年代起源于美國，現(xiàn)已成為一門獨立的學科，廣泛應用于投資管理、工程項目管理和企業(yè)管理等。風險管理的工作內容包括風險的辨識、評估、轉移和控制。如前所述，房地產投資經營過程中充滿了風險和不確定性，雖然房地產投資者尤其是開發(fā)商由于更容易接受不確定性和風險而被稱之為市場上最大的冒險家，甚至有些房地產開發(fā)商到了以風險變幻為樂的那種程度，但他們實際上是在進行過精心估算條件下的冒險。 總之，房地產市場是個動態(tài)市場，房地產商通過對當前市場狀況的調查研究得出的有關租售價格、成本費用、開發(fā)周期及市場吸納率、吸納周期、空置率等有關估計，都會受各種風險因素的影響而有一定的變動范圍。隨著時間推移，這些估計數(shù)據(jù)會與實際情況有所出入。為規(guī)避風險，分析者要避免僅從樂觀的一面挑選數(shù)據(jù)。對于易變或把握性低的數(shù)據(jù)，最好能就其在風險條件下對反映投資經濟效果的主要指標所帶來的影響進行分析，以供決策參考。第五節(jié) 風險與投資組合研究風險與投資組合之間的關系，即所謂的投資組合理論是過去三十年中在美國逐漸發(fā)展起來的，這種理論目前廣泛應用于股權投資市場中。由于這種理論涉及到較深的數(shù)學基礎知識，因此我們在這里僅介紹其基本原理，以及這種原理對房地產投資分析的指導作用。應該指出的是，投資組合理論目前在房地產投資中的應用并不十分普遍，但我們在這里要試圖讓讀者了解，什么是投資組合理論，為什么通過多種投資的組合可以降低投資風險。一、投資組合理論投資組合理論的主要論點是：在相同的宏觀經濟環(huán)境變化下，不同投資項目的收益會有不同的反應。舉例來說，在高通漲的時候投資項目甲的收益增長可能會超過通漲的增長額，而投資項目乙的收益可能會有負增長。在這種情況下，把適當?shù)耐顿Y項目組合起來便可以達到一個最終和最理想的長遠投資策略。換句話說，目標是在一個固定的預期收益率下使風險最低或是在一個預設可接受的風險下使收益最大化的投資組合。例如，某人忽然得到一大筆資金，那他是把這筆資金全部投入到一個項目上去呢還是分開使用，分別投入到不同的項目上去呢？聰明而有理智的人通常都會選擇后一種投資方式，因為這樣做雖然可能會失去獲得高額收益的機會，但他也不至于血本無歸?；饡馁Y金使用方式最能體現(xiàn)這種投資組合理論，因為基金投資的首要前提就是基金的安全性和收益的穩(wěn)定性，滿足了這兩個前提，才會有收益最大化的目標。實力強大的投資者對房地產的投資也開始注重研究其地區(qū)分布、時間分布以及項目類型的分布的合理性，以期既不冒太大的風險，又不失去獲取較高收益的機會。例如香港新鴻基地產投資有限公司的董事會決議中，要求在中國大陸的投資不能超過其全部投資的１０％；以發(fā)展工業(yè)物業(yè)見長的香港天安中國投資有限公司在其經營策略中要求必須投資一定比例的商業(yè)物業(yè)和居住物業(yè)，以分散投資風險。 圖1－1 不同投資項目對市場的反應 圖1－2投資組合設計與資金分配圖11表示兩個投資項目都有相同的收益率，但對市場變化的反應則不同。假如以單一一項投資項目分析，它們各自的波動十分大，如圖所示。這也表示單一項目的投資風險頗大。另一方面，若把這兩個投資項目組合起來，便可以將兩者的風險變化相互抵消，從而把組合風險降到最低。當然要達到這個理想效果的前提條件是各投資項目間有一個負的協(xié)方差。最理想的是一個絕對的負協(xié)方差關系，但這個條件很難達到。圖12代表一個投資組合設計過程和開發(fā)商運用開發(fā)資金的不同分配方法。設想他面對兩種主要的投資項目類型Ｘ和Ｙ，他可以把總開發(fā)資本按他個人的喜好和對風險的態(tài)度分配在曲線XPRQY的任何一個組合點上。XPRQY的弧度決定于XY兩者的協(xié)方差的關系，假如是絕對的正協(xié)方差，曲線變成直線XY代表兩者有同一方向和幅度的反應。相反，假若兩者是絕對的負協(xié)方差，即在面對相同的市場環(huán)境條件時，一方的收益上升而另一方的收益則下跌。這時候，曲線變?yōu)閄OY，其中O點是毫無風險的一個投資組合。當然，這是一個比較難出現(xiàn)的機會，比較多的是類似XPRQY這種曲線。而在這曲線上RY部分較XR部分理想，原因是在同一風險程度甲上，RY部分的每一個組合點都有一個較大的預期收益率。以此類推, 假如把更多的不同投資項目加入這個組合，組合曲線便會變成組合團，如圖13所示。在這種情況下，不同的組合都會被集中到ABCDE這個組合團里。雖然在組合團內的每一個組合點都會在不同程度上減小風險，但最理想的組合仍然是RY部分的各點，因為它們都可以在某一特定風險率下達到最大的預期收益或在某一預期收益率下所對應的風險最小。 圖1－3 理想組合帶 圖1－4 投資選擇經過以上分析，投資者便可進一步地按他個人對承擔風險的態(tài)度去設計出一個最能擴大其收益的投資組合。基本上圖13所示的RY理想組合帶是代表了不同的投資收益與風險程度的組合。投資者常常按他個人對風險的態(tài)度來選擇。舉例來說，他如果愿意承擔較大的風險去換取高收益的話，他便會選靠近Y的一些組合。Y本身是所有投資組合中風險和收益都是最高的一種組合。相反地，若投資者不愿去冒險的話，便會選靠近R的組合而R本身是最低風險同時又是收益最低的一種組合。一個比較客觀的選擇方法是借用低微風險甚至毫無風險的投資項目，這通常指銀行存款或國家債券。在圖14中的rf 便是國家債券的收益。由于它的收益幾乎是肯定的，風險也就差不多等于零。我們把rf 點引伸一條直線至緊貼理想組合帶的表面上，便形成了所謂的資本市場線(Capital Market Line)。原則上，M點成為一個可以選擇的組合。但假如投資者仍希望減少風險，他便可以選擇RY至M點中不同的組合。假如市場真的存在這樣一個無風險的投資項目，他便可以通過圖14的分析來減少風險，在圖中可以看到Q點和P點雖有同一個收益率，但Q點的風險比P點低。需要指出的是，這種投資組合理論所做出的減少風險方法并不可以使投資組合變成毫無風險，從理論上說，風險是由系統(tǒng)性市場風險（例如宏觀經濟因素，國家金融狀況等）和個別性風險（個別發(fā)展項目因素、建筑物類型、地點等）所組成。通過投資組合理論的原則，雖可以將個別性風險因素減少，但系統(tǒng)性市場因素仍然存在(見圖15所示)。 風險 非系統(tǒng)風險 或非市場風險 系統(tǒng)風險或 市場風險 投資項目的數(shù)量圖15 投資組合使風險降低由于這個原因，市場性風險率變成了某一種投資項目相對于整個市場變化反應幅度的評估。通過適當?shù)耐顿Y組合選擇，投資者所面對的個別性風險差不多可以完全抵消，但系統(tǒng)市場風險仍然存在(見圖15所示)。因此，投資者的應得收益便以補償這個風險率為主。為：E(rj) = rf＋bj [E(rm)－rf ]。式中， E(rj) = 在某一時間段內，資產j應有的預期回報； rf = 在同一時間段內，無風險資產的回報； E(rm) = 在同一時間段內，市場的整體平均回報； bj= 資產j的系統(tǒng)性市場風險系數(shù)； 從公式中可以看到相關系數(shù)（Coefficitent）是代表系統(tǒng)性風險率的參考指標。舉例來說，市場的整體平均預期收益是10%，它的收益只有5%。，它的收益是15%。假如系數(shù)是1，代表這投資項目的變化幅度和市場平均變化一樣。要求取這個相關系數(shù)，一個常用的方法是利用回歸模型，因為這個系數(shù)大體上與某一投資項目的收益與市場整體平均收益的回歸公式之斜率相同。在金融市場上，這種計算很常用且非常容易，因為股票市場有股票指數(shù)作為整體市場的平均收益的參考。但這種計算在房地產市場中運用起來比較困難。二、資本資產定價模型由上述投資組合理論引伸出來的資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model）便能更好地分析這個風險與收益的關系。資本資產定價模型與公式E(rj) = rf＋bj [E(rm)－rf ]的意義是一致的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預期收益率等于市場上無風險投資項目的收益率再加上這項投資項目的系統(tǒng)性市場風險的相關系數(shù)（這里假設應用了適當?shù)耐顿Y組合）乘以該項目的市場收益率與無風險投資項目收益率之差。很巧合，這個概念與房地產估價學中有關貼現(xiàn)率的其中一個選擇標準，即機會成本標準，十分相似?；谶@個原因，我們可以進一步把這一分析方法應用到房地產市場上。在房地產投資評估的過程中, 一個影響很大但又很難確定的因素是折現(xiàn)率。一些影響開發(fā)利潤的因素如建筑成本、銀行貸款利率等，基本上都可以從市場資料推算出來，但折現(xiàn)率的確定卻比較困難。有時，估價師會采用銀行貸款利率，但這個方法并不準確，因為雖然銀行貸款利率代表了投資者所需要的最低收益水平，但如果投資者所獲得的收益僅能支付銀行的貸款利息，則投資者就失去了投資的積極性。確定折現(xiàn)率的理想的方法是采用機會成本加適當?shù)娘L險調整值。所謂機會成本，是資本在某一段時間內最高和最安全的投資機會的收益。這個收益差不多等于上述無風險的收益，例如國家債券的收益率或銀行存款利率等。投資者所期望的收益應至少等于這個機會成本再加上該項目的風險報酬（Risk Premium）。 假設整個投資市場的平均收益率為20%，國家債券的收益率為10%，那么，房地產投資評估的模型所用的貼現(xiàn)率按上述公式的分析應為：R＝10%＋(20%－10%) ＝14%新西蘭的布朗教授(. BROWN)曾經把這種分析應用到不同房地產市場的副市場來測算它們的風險補償金。，通過回歸模型，他計算出以下各副市場的風險系數(shù)（相對于整個房地產市場的收益）為： 商業(yè)用房: 辦公大樓: 工業(yè)用房: 風險最大的是商業(yè)物業(yè), 這也是大多數(shù)房地產市場的一個現(xiàn)象。這是因為商業(yè)物業(yè)對于宏觀經濟變化的反應是最快和最大的。由于資本資產定價模型是基于整個市場環(huán)境的變化而做出分析的，上述的這些系數(shù)也要分別乘以房地產市場本身的風險系數(shù)而轉化為個別副市場相對于整體投資市場的風險系數(shù)。結果如下： 商業(yè)用房: 辦公大樓: 工業(yè)用房: 故此, 通過這個模型的算，再假設新西蘭當時的國家債券的收益率是9%，以下便是測算出來的每一個副市場應利用的貼現(xiàn)率： 商業(yè)用房:% 辦公大樓: % 工業(yè)用房: %以上很粗略地介紹了從宏觀的角度來分析整體投資市場在不同投資組合條件下的具體表現(xiàn)。并借助這些投資學的理論試圖對房地產市場進行了分析。三、投資組合理論在中國應用的前景不言而喻，要使上述投資評估方法得到廣泛應用，整體投資市場一定要很完整而且成熟。因為應用這些方法的一個首要條件是要求取某項投資項目相對于整個市場的風險系數(shù)，而其中需要計算個別投資項目與整個市場的收益率。在這方面，很多房地產市場都不一定可以提供足夠的資料。以國內目前房地產市場與信息市場的發(fā)展來看，要準確地計算出市場的平均收益率與風險系數(shù)是十分困難的。此外，從中國房地產市場的現(xiàn)實狀況來看，現(xiàn)在仍存在頗大的投機成分。再加上各個副市場的發(fā)展十分不平衡，也會給這類的分析帶來很大的困難。但這也并不表明這些理論在中國完全沒有發(fā)揮作用的余地。相反，它們的應用潛力很大，尤其對于變化很迅速的市場的評估。此外，以當前中國經濟發(fā)展的前景來看，更多不同的投資機會將會陸續(xù)出現(xiàn)，因此有必要把房地產作為一種投資的重要方式去加以分析，并與整體經濟和投資環(huán)境一同研究。中國市場規(guī)模大，機會和發(fā)展?jié)摿σ簿秃艽螅袊康禺a市場在亞洲經濟體系中占有的地位很重要。龐大的投資市場提供了無數(shù)的投資機會，而通過不同副市場投資的組合，甚至不同區(qū)域市場投資的組合，就可以很好地為國內外急需尋找理想投資機會和收益的發(fā)展資金提供更多的機會，從而促進國內經濟的健康發(fā)展。