【正文】 中估價某一證券所需的資訊并非隨處可得。選擇權與價值所謂選擇權（option——又譯為優(yōu)先購買權）被定義為根據預定條件，在未來某日完成某事的權力。例如在證券市場上，某一購買選擇權的擁有者有權在某一具體時段內的任何時間（到期之前），以某一規(guī)定的價格（股票認購價）購買某一普通股。而出售選擇權則給某人在相關時間內，以某一固定價格出售某一股票的權力。對于企業(yè)家和總經理來說，重要的是理解選擇權的特點及其估價。利用傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量技巧對選擇權進行正確的估價，這并非易事。但是認識選擇權價值的決定因素卻具有根本性的意義，因為管理者們所做出的許多決策類似于使用某一選擇權的決策，或具有創(chuàng)造可以在以后使用之新選擇權的效果。對各種決策中選擇權要素的介紹如下： 小規(guī)模進入一個新產品市場的決策可能會創(chuàng)造出未來某日更多的投資選擇權。從孤立的角度看，這一入市決定可能毫無意義（即，純現(xiàn)值為負）。然而倘若在站穩(wěn)腳跟之后進入該市場的初步嘗試使該公司有利可圖地大舉投資，那么在未考慮后續(xù)決策創(chuàng)造價值的潛力之前，就不應該輕易言罷了。 調研和開發(fā)方面的開銷帶來了在后續(xù)產品開發(fā)方面投資的選擇權。即科研開發(fā)方面的開支間接創(chuàng)造出價值，其方式是為公司提供了購買（或放棄）將該科研成果引入商業(yè)領域的能力。 在考慮任何投資決策時，管理者們應該對于某一中間階段放棄本項目的選擇權進行評估。在某些情況下，終止項目（即行使選擇權）而不是繼續(xù)下去將是明智的決定。與決定放棄之選擇權相關的價值可能使某一臨界項目具有經濟上的吸引力。 風險資本家們常常堅持分階段投資。這一點反映出他們對不同時間段內放棄本風險投資之選擇權之價值的認識。同理，許多風險資本投資者對第一優(yōu)先購買權的要求，構成了一種在有擔保方面投入更多資金的選擇權。 財務證券常常涉及到選擇權。例如，可兌換債券乃是一種具備選擇權的正規(guī)債券，這種選擇權賦予持有者以在某一具體時間內以某一固定價格購買普通股的權力。可提前兌付債券是這樣一種債券，它授權發(fā)行人在未來某一時間以某一固定價格購回該債券的選擇權。 信用額度等于一種選擇權，它授權某一公司根據預先規(guī)定的條件，在未來某一時間貸款。 獎勵性報酬計劃有時涉及到選擇權。管理者們常常被賦予在某一具體時間內以某一固定價格購買股票的選擇權。 公司的養(yǎng)老金計劃具有兩種互不相干的選擇權內容。首先，該計劃的受益者有權購買相當于負債價值的公司資產。這一債務由投資在養(yǎng)老基金中的現(xiàn)有資產價值所抵消。此外，該公司有這樣的選擇權，限在破產時將這些債務轉入“養(yǎng)老金利益保障公司”。 從一個更為寬泛的層面上講，擁有某家背負未償債務之公司的股票，就如同具有以某一固定價格（未償債券的價值）購買整個公司的選擇權。從某一角度看，債券持有者擁有該公司，但同時又賦予股東以通過清償債券買回該公司的權力。 有限債務可以被看作是一種授予某一公司之股東以將該公司所有權轉讓給債券持有人的選擇權，其方式是在該公司總價值低于債券面值時違約拖欠。 一份質量擔保合同為消費者提供了將所購設備退還生產者進行修理或更換的選擇權。此選擇權對于消費者來說是非常有意義的，因而代表了一種對發(fā)出質量擔保之公司的索債權。 貸款擔保是一種選擇權，它將某一債務轉移給擔保方。選擇權是具有價值的。確定具體選擇權的價值可能是非常復雜的，然而其中也有某些基本的原則。在評估針對某一上市普通股的簡單購買選擇權時，有四個重要的因素。1. 到期時間。選擇權的存在時間越長，它的價值就越大。2. 不確定程度。普通股價值的不確定程度（根據預期回報的標準偏差衡量）越大，選擇權的價值就越大。3. 利率水平。利率水平越高，選擇權的價值就越高。4. 股票認購價水平。相對于股票價值的認購價越高，選擇權的價值越低。對于上述各因素，我們可以給出直覺的解釋。第一個因素是明顯的，決定是否行使某一選擇權的時間越長，股票價格超過認購價的可能性就越大。關于不確定性，請看這樣一種情況，即認購價超過了股票的當前價格。如果對該股票未來的價格沒有任何不確定性（即價格保持不變），那么其選擇權可能一錢不值。然而，倘若此未來價為未知數，而且可能超過認購價，則該選擇權具備價值。未來價格不確定性的程度越高，人們越愿意購買該選擇權。高水平的不確定性與某一選擇權的高價值相關，這一事實看起來與人們的直覺相左。一般情況下，人們可能因為高風險而期待較低的價值。但是在這種情況下，由于選擇權的價值不能低于零，所以，不確定性的增加僅僅與這樣一種可能性有關，即相對于認購價，該股票將具有高價值。利率水平對選擇權的價值產生影響，因為在未來以某一固定價格購買某一股票的選擇權就如同獲得一筆自由貸款。這一貸款的金額就是認購價。利率水平越高，該貸款就越有價值。最后，如果相對于當前股票價，認購價較高，則購買該股票之選擇權的價值不高，原因在于該股票的價格很可能根本就超不過認購價。上述清單所遺漏的一項內容就是對于普通股的預期回報。投資者們可以通過購買某一股票并出售該股票的購買選擇權，從而創(chuàng)造一個完善的套購或套售交易（或稱保值性的期貨交易——譯者）。所謂套購或套售交易是一種預期回報為無風險的交易：該戰(zhàn)略所得出的收益是沒有不確定性的。無論股價升跌，回報始終如一。在預期回報波動、利率、認購價和到期時間確定的前提下，選擇權的價值相對于股價而決定。無論預計股價是升還是跌，它都不會改變選擇權的價值。然而，僅在可以創(chuàng)造出套購或套售交易條件時，預期回報才不會成為選擇權價值的決定因素。對于管理人員所遇到的眾多選擇權型決策而言，找出創(chuàng)造套購或套售交易所必須之上市選擇權根本是不可能的。在這種情況下， 基礎選擇權的價值將在某種程度上取決于預期回報或基礎資產的價格，同時也取決于預期回報的不確定程度。選擇權決定因素清單中的其他因素也是重要的。在估值方程式中同時納入預期回報和不確定性，這一事實意味著管理層的根本作用之一，就在于管理好風險與回報之間的平衡。即使高不確定性與高選擇權價值相關，但管理者們仍必須管理好風險，以便在具體的風險程度上使回報最大化。管理者們所遇到的許多投資與融資決策都具有選擇權式的特點。對于理性決策的過程而言，理解如何估價選擇權是必不可少的。特別是對于企業(yè)家型風險來說，公司價值相當大的一部分蘊藏在投資選擇權中，而不是在業(yè)已到位的資產之中。認清哪些內容構成了一個有價值的選擇權，認清如何行使該選擇權，理解選擇權估值過程中的影響因素，這些都是在新風險中獲得成功所必須的技能。財務靈活性的價值投資機遇可能悄然而至。要在競爭激烈的產品市場中生存下去，各公司就必須有能力在正確的時機進行投資。財務靈活性的定義就是指在必要的時候進行投資或威脅投資的能力。保持財務靈活性就像是擁有一項行使投資選擇權的選擇權。財務靈活性具有價值。但是保持財務靈活性需要成本。例如，一家公司可能決定保持手邊有超過交易余額所需的現(xiàn)金余額。如果這些收入以紅利的形式支出，則這些余額的利息收入可能會按法人和個人的稅率扣稅。具有大量現(xiàn)金余額之公司的股東在某種意義上可能更有好運，條件是他們能分配到這些現(xiàn)金，而且他們以自己的名義投資于可以上市的證券。此時，上述收入可能僅以個人的稅率扣稅。公司畢竟不是具有賦稅優(yōu)勢的銀行。這是否意味著公司決不應該持有過量的現(xiàn)金余額？不，因為保持過量的現(xiàn)金使一家公司在需要時，具備了抓住寶貴的投資機遇的能力。由于競爭對手清楚，上述公司有實力通過報復性投資對競爭對手的打擊做出反擊，所以此競爭對手可能決定不首先對于該公司在本產品市場中的地位發(fā)動進攻。保持財務靈活性顯然具有一些好處。但是，由于在手邊保留財務儲備成本巨大，無論是以過量現(xiàn)金、未使用的借貸額還是信用額度的形式，各公司都不會保持不加限制的靈活性。財務靈活性本身并不一定意味著一家公司可以在需要時進行投資或威脅進行投資。該公司還必須有能力對經濟環(huán)境中的變化做出反應。例如，倘若某一公司的資本預算系統(tǒng)僵化，則它可能難以行使正常預算循環(huán)之外出現(xiàn)的有價值的投資選擇權。倘若不及時采取行動，某些投資選擇權就會驟然貶值。總結財務是一種針對現(xiàn)金、風險和價值的思維方式。管理者們必須有能力從財務的角度和從其他角度看問題。但是財務不解答問題，它不進行決策。財務有助于找出應該提出的問題，縮小選擇權的范圍。從財務的角度看去，一些決策可能是不符合邏輯或不可行的。確定哪些內容是不應該或不可能完成的，這乃是總經理們的一個得利手段。財務還教人以懷疑的態(tài)度看問題。人們自認為存在的有利可圖之投資機遇的數量，遠遠超過了實際的數量。設想出某一具體決策將如何創(chuàng)造價值，這乃是管理者們的一項主要責任，它不需要復雜的系統(tǒng)。財務分析既可以心中進行，也可以在紙上演算。所謂財務就是努力思考未來發(fā)生的事件，并努力畫出一條明智之路。最后，財務思考的實用程度僅僅在于幫助管理者們更好地進行決策。重點必須落在行動上。從財務的角度看問題時多發(fā)的危險是，它可以變成坐壁上觀的方便借口。４８ / 48