【正文】 ? ３ .傳統(tǒng)理論 傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和凈經(jīng)營收益理論之間的理論。傳統(tǒng)理論認(rèn)為： 由于債務(wù)資本成本小于權(quán)益資本成本， 因此公司在提高負(fù)債比例的初期必然會降低公司加權(quán)資本成本， 因而給公司增加總價值； 但隨著債務(wù)比例的增加， 權(quán)益資本成本 Ks 逐漸增加， 最終結(jié)果將抵消甚至超過擴(kuò)大債務(wù)比例的好處， 當(dāng)公司提高負(fù)債比例時， 權(quán)益資本成本 Ks 隨之以遞增比率增加， 而債務(wù)資本成本Kb初期則不變， 只有當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到一個重要水平后才開始上升。因此， 初期由于權(quán)益資本成本 Ks 上升的幅度不能全部抵消低債務(wù)資本成本比例擴(kuò)大引起的資本成本下降， 所以總資本成本 K０ 隨負(fù)債比例上升而下降， 然經(jīng)過某一點(diǎn)后， 權(quán)益資本成本 Ks 上升會超過低債務(wù)成本擴(kuò)張帶來的好處， 債務(wù)資本成本 Kb 也因?yàn)楣撅L(fēng)險提高而提高， 此時總資本成本 K０ 將逐漸升高。由此可看出公司的資本成本與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)， 且存在有最佳資本結(jié)構(gòu)。 圖３ ‐ ９ 可說明： ① 負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益； ② 最初的 MM 理論假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中不存在， 事實(shí)是各種負(fù)債成本隨負(fù)債比例的增大而上升， 當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到某一程度時， 息稅前盈余會下降， 同時企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會增加；③ 當(dāng)負(fù)債比率未超過 D１ 點(diǎn)時， 破產(chǎn)成本不明顯； 當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到 D１ 點(diǎn)時， 破產(chǎn)成本開始變得重要， 負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始被破產(chǎn)成本所抵消； 當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到 D２ 點(diǎn)時， 邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等， 企業(yè)價值最大， 達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)； 負(fù)債比例超過 D２ 點(diǎn)后， 破產(chǎn)成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益， 導(dǎo)致企業(yè)價值下降。 ? ４ .MM 資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的假設(shè) Modigliani 與 Miller （ MM） 在１９５８ 年的文章中， 第一次提出了 “ 關(guān)于資本成本的定義及可以運(yùn)作的投資理論 ” ， 這些理論明確地認(rèn)識到了不確定性的存在，并且以企業(yè)價值最大化為堅實(shí)的基礎(chǔ)。 １） MM （１９５８） 資本結(jié)構(gòu)模型的假設(shè) （１） 所有的實(shí)物資產(chǎn)歸公司所有； （２） 資本市場無摩擦。沒有公司及個人收入所得稅， 證券可以無成本地、直接地交易或買賣， 沒有破產(chǎn)成本； （３） 公司只能發(fā)行兩種類型的證券， 一種是有風(fēng)險的股票， 一種是無風(fēng)險的債券； （４） 公司和個人都能按無風(fēng)險的利率借入或借出款項； （５） 投資者對于公司利潤的未來現(xiàn)金流的預(yù)期都是相同的； （６） 沒有增長， 所以現(xiàn)金流是不斷增加的； （７） 所有公司都可以歸為幾個 “ 相等的利潤等級 ” 中的一類， 在此等級上公司股票的收益與在該等級上的其他公司的股票收益完全比例相關(guān)。 ２） 最初的 MM 理論（無公司稅的 MM 模型） 最初的 MM 理論的基本思想是： 由于資本市場上的套利機(jī)制的作用， 在前述假設(shè)前提下， 企業(yè)總價值將不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響， 即同類風(fēng)險公司在風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時， 其企業(yè)價值相等。換言之， 對于同類風(fēng)險公司而言， 即使負(fù)債比率由零增至１００％ ， 企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)價值不會因此而變動。 ３） 修正的 MM 理論（有公司稅的 MM 模型） 當(dāng)考慮公司所得稅因素時， 莫迪格利尼與米勒修正了原來的資本結(jié)構(gòu)理論，建立了有公司稅的 MM 模型。其基本思路是： 由于負(fù)債的避稅作用所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng)， 使公司可以通過這種作用降低綜合資本成本， 從而提高企業(yè)的價值。 ４） 米勒模型 盡管修正的 MM 理論充分考慮了公司所得稅因素， 但忽略了個人所得稅的影響。米勒后來發(fā)表了一種改進(jìn)的資本結(jié)構(gòu)理論模型， 以說明在同時考慮公司所得稅和個人所得稅因素下， 負(fù)債經(jīng)營對企業(yè)價值的影響作用， 其基本思想是： 修正的 MM 理論過高地估計了負(fù)債經(jīng)營對企業(yè)價值的作用， 實(shí)際上， 個人所得稅在某種程度上抵減了負(fù)債利息的減稅利益。 MM 理論的三個發(fā)展階段所建立的企業(yè)價值模型是相互聯(lián)系的， 其方法和結(jié)論都沒有發(fā)生根本性改變， 區(qū)別僅在于對所得稅因素的考慮。值得注意的是， MM 理論的各個命題及其結(jié)論都是基于其嚴(yán)格的假設(shè)前提論證推演而得出的，如果這些假設(shè)前提正確， 其結(jié)論也應(yīng)該是正確的。然而在現(xiàn)實(shí)中這些假設(shè)前提根本無法全部同時滿足， 這樣 MM 理論的命題及其結(jié)論就與實(shí)際情況相背離， 從而失去現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。例如， 在財務(wù)風(fēng)險隨負(fù)債規(guī)模而加劇的情況下， 任何公司在制定其資本預(yù)算時， 都不會作出負(fù)債１００％ 的決策， 從而期望達(dá)到綜合資本成本最小、企業(yè)價值最大的目標(biāo)。這一方面為公司法所不允許， 另一方面即使１００％ 負(fù)債， 也未必能使企業(yè)價值最大。 ? ５ .權(quán)衡理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)是 MM 理論。 MM 理論是兩位美國學(xué)者莫迪格利尼和米勒提出的學(xué)說。最初的 MM 理論認(rèn)為： 在某些嚴(yán)格的假設(shè)下， 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。但是在現(xiàn)實(shí)生活中， 有的假設(shè)是不能成立的， 因此早期 MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況， 只能作為資本結(jié)構(gòu)研究的起點(diǎn)。此后， 在早期 MM 理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)， 繼續(xù)研究， 幾經(jīng)發(fā)展， 提出了稅負(fù)利益破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論， 如圖３ ‐ １０ 所示。 V L 表示只有負(fù)債稅額庇護(hù)而沒有破產(chǎn)成本的企業(yè)價值（破產(chǎn)成本是指與破產(chǎn)有關(guān)的成本） ；V U 表示無負(fù)債時的企業(yè)價值； V′L 表示同時存在負(fù)債稅額庇護(hù)、破產(chǎn)成本的企業(yè)價值； TB 表示負(fù)債稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值； FA 表示破產(chǎn)成本； D１ 表示破產(chǎn)成本， 變得重要時的負(fù)債水平； D２ 表示最佳資本結(jié)構(gòu)。 圖３ ‐ １０ 說明： ① 負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益； ② 最初的 MM 理論假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中不存在， 事實(shí)是各種負(fù)債成本隨負(fù)債比例的增大而上升， 當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到某一程度時， 息前稅前盈余會下降， 同時企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會增加；③ 當(dāng)負(fù)債比率未超過 D１ 點(diǎn)時， 破產(chǎn)成本不明顯； 當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到 D１ 點(diǎn)時， 破產(chǎn) 成本開始變得重要， 負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始被破產(chǎn)成本所抵消； 當(dāng)負(fù)債比例達(dá)到 D２ 點(diǎn)時， 邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等， 企業(yè)價值最大， 達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)； 負(fù)債比例超過 D２ 點(diǎn)后， 破產(chǎn)成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益， 導(dǎo)致企業(yè)價值下降。 ? 融資的每股收益分析 判斷資本結(jié)構(gòu)合理與否， 其一般方法是以分析每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的； 反之則不夠合理。又由于每股收益的高低不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響， 還受銷售水平的影響， 處理這三者的關(guān)系， 可以運(yùn)用融資的每股收益分析的方法。 每股收益分析是利用每股收益的無差別點(diǎn)進(jìn)行的。所謂每股收益的無差別點(diǎn)， 指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股收益無差別點(diǎn)， 可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種資本結(jié)構(gòu)。 每股收益 EPS 的計算公式為 式中， S 代表銷售額； VC 代表變動成本； F代表固定成本； I 代表債務(wù)利息； T 代表所得稅稅率； N 代表流通在外的普通股股數(shù)； EBIT 代表息稅前盈余。 在每股收益無差別點(diǎn)上， 無論是采用負(fù)債融資， 還是采用權(quán)益融資， 每股收益都是相等的。若以 EPS１ 代表負(fù)債融資， 以 EPS２ 代表權(quán)益融資， 有 EPS１ ＝ EPS２ （３ ‐ ３９） 在每股收益無差別點(diǎn)上， 能使得上述條件公式成立的銷售額 S 為每股收益無差別點(diǎn)銷售額。如圖３ ‐ １１所示。 當(dāng)銷售額大于每股收益無差別點(diǎn)時， 運(yùn)用負(fù)債籌資可獲得較高的每股收益；當(dāng)銷售額低于每股收益無差別點(diǎn)時， 運(yùn)用權(quán)益籌資可獲得較高的每股收益。 ? 最佳資本結(jié)構(gòu) 以每股收益的高低作為衡量標(biāo)準(zhǔn)對籌資方式進(jìn)行選擇， 這種方法的缺陷在于沒有考慮風(fēng)險因素。然而實(shí)際上， 隨著每股收益的增長， 風(fēng)險也在加大。如果每股收益的增長不足以補(bǔ)償風(fēng)險增加所需的報酬， 盡管每股收益增加， 股價仍然會下降。所以， 公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總價值最高， 而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。同時， 在公司價值最大的資本結(jié)構(gòu)下， 公司的資本成本也是最低的。 公司的市場總價值 V 應(yīng)該等于其股票的總價值 S 加上債券的價值 B ， 即 ? V ＝ S ＋ B （３ ‐ ４２） 假設(shè)債券的市場價值等于它的面值， 股票的市場價值則可通過下式計算： 而 Ks ＝ Rs ＝ RF ＋ β（ RM － RF ） ，則 式中， Kb 代表稅前的債務(wù)資本成本； Kw 代表加權(quán)平均資本成本。 ? 股利無關(guān)理論 關(guān)于股利無關(guān)理論， 有兩種不同的見解角度。 ? １ .MM 的股利無關(guān)理論 MM 認(rèn)為： 公司的價值主要取決于其獲利能力， 因此當(dāng)公司的投資決策確定后， 公司的價值就已確定， 資本結(jié)構(gòu)政策和股利分配政策并不影響公司價值。 為了論證該理論， MM 做了如下假設(shè)： 完善的資本市場， 其中所有的投資者都是理性的、所有人均可無成本地獲得信息、無交易成本、證券可無限分割、沒有投資者大到可以影響某一證券的市價； 公司發(fā)行證券沒有發(fā)行費(fèi)用； 沒有所得稅； 公司的投資政策確定； 每個投資者對公司未來投資和利潤有完全的把握。這些假設(shè)描述的是一個完整無缺的市場， 因而被稱為完整市場理論。 ３ .７ 股利政策理論 完整市場理論的關(guān)鍵在于存在一種套利機(jī)制， 通過這一機(jī)制使支付股利與外部籌資這兩項經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的效益與成本正好抵消。當(dāng)公司做出投資決策后，它就必須決定是將其盈利留存下來， 還是將盈利以股利形式發(fā)放給股東， 并發(fā)行新股票籌措同等金額的資金， 以滿足投資項目的資金需要。如果公司采用后一方案， 就存在股利發(fā)放與外部籌資之間的套利過程。股利支付給股東的財富正好會使股票市價上升， 但發(fā)行新股將使股票終值下降， 而套利的結(jié)果是， 股東的股利所得正好被股價終值的下降所抵消。由此推論出， 股東對于股利與盈利的留存是沒有任何偏好的， 并據(jù)此得出企業(yè)股利政策與企業(yè)價值無關(guān)這一著名論斷。MM認(rèn)為： 股東財富不受企業(yè)現(xiàn)在與將來的股利政策所影響， 企業(yè)的價值完全取決于企業(yè)未來盈利能力， 而非盈利分配方式。也就是說若公司留存較多的利潤用于投資決策， 則由于投資的高回報率， 公司股票價格上升； 這時盡管公司股利較低，但存在現(xiàn)金需求的投資者可出售升值的股票換取現(xiàn)金。相反， 若公司發(fā)放較多的股利， 投資者又可用現(xiàn)金股利再購入公司投票以擴(kuò)大投資， 獲取利潤。 ? ２ .股利剩余理論 股利剩余理論假設(shè)公司的投資者在股利和公司留存盈余之間沒有偏好。如果公司有比股東投資報酬更高投資項目， 投資者愿意把利潤留在公司； 相反， 則以股利形式返還給投資者。因此公司在考慮利潤分配時， 首選考慮的是籌資問題。也就是說， 只要公司有報酬率超過股東投資報酬的投資項目， 公司就將利潤留存在公司作為項目融資。如果滿足了投資項目資金需求后利潤尚有剩余， 則將剩余利潤以現(xiàn)金股利的形式分配給投資者。因此， 利潤分配決策也可看做是籌資決策方案的剩余， 意味著股利不相關(guān)。 這是一個理性的價值最大化的策略， 會有助于解釋為什么在成長速度比較快的行業(yè)的企業(yè)里差不多所有的利潤都作為留存收益， 而在慢速成長的成熟型行業(yè)里， 企業(yè)趨向較高的股利支付政策。這也能解釋每個公司股利支付的 “ 生命周期 ” 模型。年輕的公司， 成長比較快， 極少支付股利， 但是同樣是這些公司一旦成熟起來， 成長速度就會放緩， 轉(zhuǎn)向較高的股利支付政策。 股利的剩余理論可能有一定的價值， 但是卻不能解釋一個重要的實(shí)際問題。如果把股利支付政策看作現(xiàn)金流量等式的剩余策略， 股利支付政策并不能像所決策的那樣隨意地變動。事實(shí)上， 股利支付是公司現(xiàn)金流入與流出中最穩(wěn)定的政策， 所有可能獲得的證據(jù)都表明經(jīng)理人不僅都在采