【正文】 表示有價證券預期報酬標準差 表示 標準正態(tài)分布變量的累積概率 表示均值和標準差均為零的正態(tài)分布函數(shù) fR?? ?1Nd ? ?2Nd? ?fZ第六節(jié) 投資行為金融理論 ?投資行為金融理論產(chǎn)生的背景 ?投資行為金融理論并不是一個完整、系統(tǒng)的理論，它只不過試圖對金融市場上一些怪異的現(xiàn)象進行解釋。 ?20世紀 40年代，金融市場上的很多投資者都不是金融投資者，最多是屬于 行為投資者，他們并非總是理性的，甚至不懼風險 。 ?1952年 Markowitzti提出了期望理論（ Prospect Theory） 。 ?行為組合理論（ Behavioral Portfolio Theory）和行為資產(chǎn)定價模型（ Behavioral Asset Pricing Model）也相繼出現(xiàn) 。 ?在此基礎上，一種從 投資決策的行為模式 入手，針對投資者怪異行為的，強調(diào)將 心理學和投資決策相結合 的證券投資理論即投資行為金融模型于20世紀 90年代便應運而生。 ?投資行為金融理論產(chǎn)生的背景 投資行為金融理論主要內(nèi)容 ?正反饋 投資模型 ?德龍等人于 1990年在一篇題為 《 正反饋投資戰(zhàn)略和幾個不穩(wěn)定的投機 》 一文中提出 。 ?主要觀點 :市場上的投資者容易受市場上的一些噪音市場上流傳的消息的影響 ，在某只證券價格上漲時，一些反應迅速的投資者往往跟著去購買，其它投資者在不知情的情況下往會追漲；當某只股票下跌時，他們也會迅速賣出證券，其它不知情的投資者也會隨之作出反應。不知情的投資者的追隨行為，往往助長了投資者的行為，追中導致 反應過度 。 ?該理論實際上是對投資者反應過度行為的一種解釋，很多人把此理論成為 羊群效應理論 。 BSV模型 ?BSV模型于 1998年提出的，由 Barberis、 Shlefferis和 Vishny提出而得名。 ?根據(jù)該模型的結論：投資者在證券市場上一般會犯 兩種錯誤 。 △一種是由于投資者 過于重視近期一些數(shù)據(jù)的變化 ，忽略這些數(shù)據(jù)總體所代表的含義，從而使投資者犯有 選擇性偏差錯誤 。 △另一種是由于投資者 不能根據(jù)情況的變化及時修正預測模型 ，因而會出現(xiàn) 保守性偏差 。 ?投資者在市場中，由于過分注重近期數(shù)據(jù)的變化，會忽略先期出現(xiàn)的利空和利好，從而對原來的方案作出調(diào)整修改，對近期信息出現(xiàn)過度反應，會使證券價格出現(xiàn)扭曲。如果投資者出現(xiàn)保守偏差，會使證券價格不能及時準確對收益和未來趨勢作出反應。 DHS模型 ?DHS模型提出于 1999年，因 Daniel、 Hirshleifer、Subrahmanyam提出而得名 。 ?主要觀點：金融市場上由 有信息的投資者 和 無信息的投資者 組成， 證券的價格由有信息的投資者決定 ，因為他們根據(jù)自己從各種途徑得到的信息，對某些證券產(chǎn)生偏愛，由于他們的偏愛而產(chǎn)生的投資行為導致股價波動，而 無信息的投資者是沒有偏愛的 ，不存在判斷偏差。有信息的投資者由于過度相信自己的判斷，往往會低估證券風險 。而無信息的投資者由于對公共信息反映不足，往往會產(chǎn)生短期股價趨勢的持續(xù)，一旦對公開信息作出反應時，也會出現(xiàn)長期反轉(zhuǎn)。 HS模型 ?HS 模型是由 Hong Stein提出的。 ?該理論強調(diào)投資者的行為機制，認為消費者主要有兩類。 △一類是 觀察消息者 ，他們往往根據(jù)獲得的有價值的信息對未來進行預測，并不局限于過去和當前價格的變化，他們往往出現(xiàn)反應遲鈍。 △另一類是 動量交易者 ，動量交易就是投資者對價格和交易量 提前作出設定 ，一旦滿足設定的動量要求，投資者就會進行買賣操作，這些動量交易者 用歷史和當前的數(shù)據(jù)對未來進行預測 ，往往又會導致反映過度。 對投資行為金融理論的評價 ?投資行為金融理論算作一個較為年輕的學派， 尚未形成一個完整的理論體系 。 ?該理論 承認投資者心理上的多樣性 ，并將投資決策與心理學結合起來，探討的對象又是金融市場常見的投資者的具體行為，該理論更貼近現(xiàn)實，并有很強的可操作性。 ?投資行為金融理論實際上并不是一個完整系統(tǒng)的理論，它只不過試圖對金融市場上的一些怪異的現(xiàn)象進行解釋。 案例討論 —— ? 1999年 1月 21日，索羅斯預言：美國已經(jīng)出現(xiàn)了和日本 80年代后期完全相同的資產(chǎn)泡沫，美國將發(fā)生一次大的經(jīng)濟危機。 1999年 5月，索羅斯在股票、匯率、債券的宏觀趨勢預測上連連失誤，致使其管理的基金出現(xiàn) “ 危機 ” ：先是看淡美國股票及債券，但美股首季卻升幅一成多，美債價格也是一直升到 4月底才回落。與此相反，索羅斯看好的日元卻因美元持續(xù)堅挺而嚴重損失。 索羅斯的基金管理公司在第三季度大舉吸納科技股， 包括 200多萬股微軟股份，還增持了太陽電腦公司、奎爾通信、 Vertias Software、德爾電腦公司的股份。其中，奎爾通信是納斯達克成份股中表達最佳的股票，全年升幅高達 2601%。于是到了1999年 11月，索羅斯放下的資產(chǎn)總值 子基金單月收益高達 %，完全扭轉(zhuǎn)了 1999年虧損的頹勢。 試討論索羅斯所運用的投資理論有哪些？并對其進行擴展分析。 ?傳統(tǒng)的經(jīng)濟學家認為市場是具有理性的，其運作有其內(nèi)在的邏輯性。由于投資者對上市公司的情況能夠作充分的了解， 所以 每一只股票的價格都可以通過一系列理性的計算得到精確的確定。 當 投資者 入市 操作時，可以根據(jù)這種認知理智地挑選出最佳品種的股票進行投資。而股票的價格將與公司未來的收入預期保持理性的相關關系， 這就是有效市場假設 ，它假設了一個完美無瑕的、基于理性的市場，也假設了所有的股票價格都能反映當前可掌握的信息。另外，一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟學家還認為，金融市場總是 “ 正確” 的。市場價格總能正確地折射或反映未來的發(fā)展趨勢，即使這種趨勢仍不明朗。 ?索羅斯經(jīng)過對華爾街的考察， 發(fā)現(xiàn)以往的那些經(jīng)濟理論是多么的不切實際。 他認為金融市場是動蕩的、混亂的，市場中買入賣出決策 并不是建立在理想的假設基礎之上，而是基于投資者的預期， 數(shù)學公式是不能控制金融市場的。而人們對任何事物能實際獲得的認知都并不是非常完美的，投資者對某一股票的偏見，不論其肯定或否定，都將導致股票價格的上升或下跌，因此 市場價格也并非總是正確的、總能反映市場未來的發(fā)展趨勢的 ，它常常因投資者以俯賅全的推測而忽略某些未來因素可能產(chǎn)生的影響。 實際上，并非目前的預測與未來的事件吻合，而是目前的預測造就了未來的事件。 所以，投資者在獲得相關信息之后做出的反應并不能決定股票價格。其決定因素與其說是投資者根據(jù)客觀數(shù)據(jù)作出的預期，還不如說是根據(jù)他們自己心理感覺作出的預期。 ?投資者付出的價格已 不僅僅是股票自身價值的被動反映，還成為決定股票價值的積極因素 。同時，索羅斯還認為，由于市場的運作是從事實到觀念，再從觀念到事實，一旦投資者的觀念與事實之間的差距太大，無法得到自我糾正，市場就會處于劇烈的波動和不穩(wěn)定的狀態(tài)，這時市場就易出現(xiàn) “ 盛 — 衰 序列。 投資者的贏利之道 就在于 推斷出即將發(fā)生的預料之外的情況，判斷盛衰過程的出現(xiàn)，逆潮流而動。 但同時，索羅斯也提出，投資者的偏見會導致市場跟風行為，而 不均衡的跟風行為會因過度投機而最終導致市場崩潰 。在本案例中，我們可以看出，索羅斯是在不斷觀測市場的變化，根據(jù)變化不斷調(diào)整自己的投資策略，以期達到最好的投資結果。