【正文】 表示有價(jià)證券預(yù)期報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)差 表示 標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積概率 表示均值和標(biāo)準(zhǔn)差均為零的正態(tài)分布函數(shù) fR?? ?1Nd ? ?2Nd? ?fZ第六節(jié) 投資行為金融理論 ?投資行為金融理論產(chǎn)生的背景 ?投資行為金融理論并不是一個(gè)完整、系統(tǒng)的理論，它只不過(guò)試圖對(duì)金融市場(chǎng)上一些怪異的現(xiàn)象進(jìn)行解釋。 ?20世紀(jì) 40年代，金融市場(chǎng)上的很多投資者都不是金融投資者，最多是屬于 行為投資者，他們并非總是理性的，甚至不懼風(fēng)險(xiǎn) 。 ?1952年 Markowitzti提出了期望理論（ Prospect Theory） 。 ?行為組合理論（ Behavioral Portfolio Theory）和行為資產(chǎn)定價(jià)模型（ Behavioral Asset Pricing Model）也相繼出現(xiàn) 。 ?在此基礎(chǔ)上，一種從 投資決策的行為模式 入手，針對(duì)投資者怪異行為的，強(qiáng)調(diào)將 心理學(xué)和投資決策相結(jié)合 的證券投資理論即投資行為金融模型于20世紀(jì) 90年代便應(yīng)運(yùn)而生。 ?投資行為金融理論產(chǎn)生的背景 投資行為金融理論主要內(nèi)容 ?正反饋 投資模型 ?德龍等人于 1990年在一篇題為 《 正反饋投資戰(zhàn)略和幾個(gè)不穩(wěn)定的投機(jī) 》 一文中提出 。 ?主要觀點(diǎn) :市場(chǎng)上的投資者容易受市場(chǎng)上的一些噪音市場(chǎng)上流傳的消息的影響 ，在某只證券價(jià)格上漲時(shí)，一些反應(yīng)迅速的投資者往往跟著去購(gòu)買，其它投資者在不知情的情況下往會(huì)追漲；當(dāng)某只股票下跌時(shí)，他們也會(huì)迅速賣出證券，其它不知情的投資者也會(huì)隨之作出反應(yīng)。不知情的投資者的追隨行為，往往助長(zhǎng)了投資者的行為，追中導(dǎo)致 反應(yīng)過(guò)度 。 ?該理論實(shí)際上是對(duì)投資者反應(yīng)過(guò)度行為的一種解釋，很多人把此理論成為 羊群效應(yīng)理論 。 BSV模型 ?BSV模型于 1998年提出的，由 Barberis、 Shlefferis和 Vishny提出而得名。 ?根據(jù)該模型的結(jié)論：投資者在證券市場(chǎng)上一般會(huì)犯 兩種錯(cuò)誤 。 △一種是由于投資者 過(guò)于重視近期一些數(shù)據(jù)的變化 ，忽略這些數(shù)據(jù)總體所代表的含義，從而使投資者犯有 選擇性偏差錯(cuò)誤 。 △另一種是由于投資者 不能根據(jù)情況的變化及時(shí)修正預(yù)測(cè)模型 ，因而會(huì)出現(xiàn) 保守性偏差 。 ?投資者在市場(chǎng)中，由于過(guò)分注重近期數(shù)據(jù)的變化，會(huì)忽略先期出現(xiàn)的利空和利好，從而對(duì)原來(lái)的方案作出調(diào)整修改，對(duì)近期信息出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)，會(huì)使證券價(jià)格出現(xiàn)扭曲。如果投資者出現(xiàn)保守偏差，會(huì)使證券價(jià)格不能及時(shí)準(zhǔn)確對(duì)收益和未來(lái)趨勢(shì)作出反應(yīng)。 DHS模型 ?DHS模型提出于 1999年，因 Daniel、 Hirshleifer、Subrahmanyam提出而得名 。 ?主要觀點(diǎn)：金融市場(chǎng)上由 有信息的投資者 和 無(wú)信息的投資者 組成， 證券的價(jià)格由有信息的投資者決定 ，因?yàn)樗麄兏鶕?jù)自己從各種途徑得到的信息，對(duì)某些證券產(chǎn)生偏愛(ài)，由于他們的偏愛(ài)而產(chǎn)生的投資行為導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，而 無(wú)信息的投資者是沒(méi)有偏愛(ài)的 ，不存在判斷偏差。有信息的投資者由于過(guò)度相信自己的判斷，往往會(huì)低估證券風(fēng)險(xiǎn) 。而無(wú)信息的投資者由于對(duì)公共信息反映不足，往往會(huì)產(chǎn)生短期股價(jià)趨勢(shì)的持續(xù)，一旦對(duì)公開(kāi)信息作出反應(yīng)時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。 HS模型 ?HS 模型是由 Hong Stein提出的。 ?該理論強(qiáng)調(diào)投資者的行為機(jī)制，認(rèn)為消費(fèi)者主要有兩類。 △一類是 觀察消息者 ，他們往往根據(jù)獲得的有價(jià)值的信息對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并不局限于過(guò)去和當(dāng)前價(jià)格的變化，他們往往出現(xiàn)反應(yīng)遲鈍。 △另一類是 動(dòng)量交易者 ，動(dòng)量交易就是投資者對(duì)價(jià)格和交易量 提前作出設(shè)定 ，一旦滿足設(shè)定的動(dòng)量要求，投資者就會(huì)進(jìn)行買賣操作，這些動(dòng)量交易者 用歷史和當(dāng)前的數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè) ，往往又會(huì)導(dǎo)致反映過(guò)度。 對(duì)投資行為金融理論的評(píng)價(jià) ?投資行為金融理論算作一個(gè)較為年輕的學(xué)派， 尚未形成一個(gè)完整的理論體系 。 ?該理論 承認(rèn)投資者心理上的多樣性 ，并將投資決策與心理學(xué)結(jié)合起來(lái)，探討的對(duì)象又是金融市場(chǎng)常見(jiàn)的投資者的具體行為，該理論更貼近現(xiàn)實(shí)，并有很強(qiáng)的可操作性。 ?投資行為金融理論實(shí)際上并不是一個(gè)完整系統(tǒng)的理論，它只不過(guò)試圖對(duì)金融市場(chǎng)上的一些怪異的現(xiàn)象進(jìn)行解釋。 案例討論 —— ? 1999年 1月 21日，索羅斯預(yù)言：美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了和日本 80年代后期完全相同的資產(chǎn)泡沫，美國(guó)將發(fā)生一次大的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。 1999年 5月，索羅斯在股票、匯率、債券的宏觀趨勢(shì)預(yù)測(cè)上連連失誤，致使其管理的基金出現(xiàn) “ 危機(jī) ” ：先是看淡美國(guó)股票及債券，但美股首季卻升幅一成多，美債價(jià)格也是一直升到 4月底才回落。與此相反，索羅斯看好的日元卻因美元持續(xù)堅(jiān)挺而嚴(yán)重?fù)p失。 索羅斯的基金管理公司在第三季度大舉吸納科技股， 包括 200多萬(wàn)股微軟股份，還增持了太陽(yáng)電腦公司、奎爾通信、 Vertias Software、德?tīng)栯娔X公司的股份。其中，奎爾通信是納斯達(dá)克成份股中表達(dá)最佳的股票，全年升幅高達(dá) 2601%。于是到了1999年 11月，索羅斯放下的資產(chǎn)總值 子基金單月收益高達(dá) %，完全扭轉(zhuǎn)了 1999年虧損的頹勢(shì)。 試討論索羅斯所運(yùn)用的投資理論有哪些？并對(duì)其進(jìn)行擴(kuò)展分析。 ?傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為市場(chǎng)是具有理性的，其運(yùn)作有其內(nèi)在的邏輯性。由于投資者對(duì)上市公司的情況能夠作充分的了解， 所以 每一只股票的價(jià)格都可以通過(guò)一系列理性的計(jì)算得到精確的確定。 當(dāng) 投資者 入市 操作時(shí)，可以根據(jù)這種認(rèn)知理智地挑選出最佳品種的股票進(jìn)行投資。而股票的價(jià)格將與公司未來(lái)的收入預(yù)期保持理性的相關(guān)關(guān)系， 這就是有效市場(chǎng)假設(shè) ，它假設(shè)了一個(gè)完美無(wú)瑕的、基于理性的市場(chǎng)，也假設(shè)了所有的股票價(jià)格都能反映當(dāng)前可掌握的信息。另外，一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家還認(rèn)為，金融市場(chǎng)總是 “ 正確” 的。市場(chǎng)價(jià)格總能正確地折射或反映未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，即使這種趨勢(shì)仍不明朗。 ?索羅斯經(jīng)過(guò)對(duì)華爾街的考察， 發(fā)現(xiàn)以往的那些經(jīng)濟(jì)理論是多么的不切實(shí)際。 他認(rèn)為金融市場(chǎng)是動(dòng)蕩的、混亂的，市場(chǎng)中買入賣出決策 并不是建立在理想的假設(shè)基礎(chǔ)之上，而是基于投資者的預(yù)期， 數(shù)學(xué)公式是不能控制金融市場(chǎng)的。而人們對(duì)任何事物能實(shí)際獲得的認(rèn)知都并不是非常完美的，投資者對(duì)某一股票的偏見(jiàn)，不論其肯定或否定，都將導(dǎo)致股票價(jià)格的上升或下跌，因此 市場(chǎng)價(jià)格也并非總是正確的、總能反映市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)的 ，它常常因投資者以俯賅全的推測(cè)而忽略某些未來(lái)因素可能產(chǎn)生的影響。 實(shí)際上，并非目前的預(yù)測(cè)與未來(lái)的事件吻合，而是目前的預(yù)測(cè)造就了未來(lái)的事件。 所以，投資者在獲得相關(guān)信息之后做出的反應(yīng)并不能決定股票價(jià)格。其決定因素與其說(shuō)是投資者根據(jù)客觀數(shù)據(jù)作出的預(yù)期，還不如說(shuō)是根據(jù)他們自己心理感覺(jué)作出的預(yù)期。 ?投資者付出的價(jià)格已 不僅僅是股票自身價(jià)值的被動(dòng)反映，還成為決定股票價(jià)值的積極因素 。同時(shí)，索羅斯還認(rèn)為，由于市場(chǎng)的運(yùn)作是從事實(shí)到觀念，再?gòu)挠^念到事實(shí)，一旦投資者的觀念與事實(shí)之間的差距太大，無(wú)法得到自我糾正，市場(chǎng)就會(huì)處于劇烈的波動(dòng)和不穩(wěn)定的狀態(tài)，這時(shí)市場(chǎng)就易出現(xiàn) “ 盛 — 衰 序列。 投資者的贏利之道 就在于 推斷出即將發(fā)生的預(yù)料之外的情況，判斷盛衰過(guò)程的出現(xiàn)，逆潮流而動(dòng)。 但同時(shí)，索羅斯也提出，投資者的偏見(jiàn)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)跟風(fēng)行為，而 不均衡的跟風(fēng)行為會(huì)因過(guò)度投機(jī)而最終導(dǎo)致市場(chǎng)崩潰 。在本案例中，我們可以看出，索羅斯是在不斷觀測(cè)市場(chǎng)的變化，根據(jù)變化不斷調(diào)整自己的投資策略，以期達(dá)到最好的投資結(jié)果。