【正文】 它將透明度與靈活性結(jié)合了起來。一方面，對出口企業(yè)的沖擊是穩(wěn)定且可控的，出口企業(yè)可以通過提高出口價格的方式來加以消化；另一方面，這種策略可以有效地遏制短期國際資本流入。因?yàn)槎唐趪H資本也是有融資成本的，如果投資者不能準(zhǔn)確預(yù)期到人民幣具體升值時機(jī)，那么把資金轉(zhuǎn)移至國內(nèi)僅僅獲得年均 3%的收益，根本不具有吸引力。 ? 但這種策略也不是沒有缺點(diǎn)： ? 其一，外國政府未必滿足于每年 3%的升值幅度，外部壓力可能持續(xù)存在； ? 其二，如果期間中國基本面發(fā)生了重大變化，那么這種每年承諾固定升值幅度的方式就限制了中國政府更加靈活地調(diào)整匯率。 2022/2/7 44 第六種選擇是不設(shè)定人民幣升值的具體幅度，而是設(shè)定人民幣升值的目標(biāo)，例如將貿(mào)易順差或經(jīng)常賬戶順差占 GDP的比率降低至 34%的范圍內(nèi)。 ? 這種做法的好處包括： ? 第一，有助于降低外部升值壓力，畢竟國外針對人民幣低估的指責(zé)集中于加劇了國際收支失衡； ? 第二，中國政府既可以通過人民幣升值來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，也可以通過加快國內(nèi)要素價格市場化改革來實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，這賦予了中國政府更大的自主性。不過，由于貿(mào)易順差與經(jīng)常賬戶順差的變動通過具有較強(qiáng)的周期性，例如，不僅儲蓄率大幅上升可能造成經(jīng)常賬戶順差增加（例如中國），投資率大幅下降也能造成經(jīng)常賬戶順差增加（例如日本）。因此，如果采用這種策略，順差占 GDP的比率應(yīng)設(shè)定在合理區(qū)間內(nèi)，最好具有一定的彈性。 2022/2/7 45 小結(jié) ? 總之，沒有任何一種匯率形成機(jī)制或人民幣升值策略是最完美的，中國政府應(yīng)該在權(quán)衡利弊的基礎(chǔ)上作出選擇。不過無論如何，增強(qiáng)人民幣匯率形成機(jī)制的彈性與透明度，應(yīng)該是未來人民幣匯率制度改革的大勢所趨，這也符合全球匯率制度的演進(jìn)方向。 2022/2/7 46 46 ?七、人民幣改革的整體思路： ? 分階段回歸參考一籃子貨幣的有管理浮動，在匯率向均衡水平調(diào)整過程中逐步實(shí)現(xiàn)匯率形成機(jī)制市場化。 ?作為內(nèi)部基本面改善與外部壓力重燃的結(jié)果，央行在 2022年 6月19日宣布重啟人民幣匯率形成機(jī)制改革。匯率機(jī)制延續(xù)了 2022年7月匯改時的口徑，即以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣匯率的管理浮動匯率制，人民幣對主要國際貨幣匯率的日均波動區(qū)間仍為千分之五。這意味著人民幣對美元匯率仍將延續(xù)上一時期小幅、漸進(jìn)、可控的升值之路。和 2022年 7月相比， 2022年 6月匯改重啟時，沒有采取人民幣對美元匯率一次性小幅升值的策略。 2022/2/7 47 ? 匯率目標(biāo)區(qū)管理式的有管理的浮動匯率機(jī)制是我們未來合理的選擇 ? 根據(jù)國際國內(nèi)的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為采取 “ 匯率目標(biāo)區(qū)管理式的有管理的浮動匯率機(jī)制 ” 是符合我國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況的。 ? 匯率目標(biāo)區(qū)是貨幣當(dāng)局建立的未來匯率變動的目標(biāo)范圍，一旦建立，中央銀行要通過干預(yù)外匯市場使匯率在目標(biāo)區(qū)范圍內(nèi)變動。 ? 匯率目標(biāo)區(qū)涉及： ? （ 1）目標(biāo)區(qū)均衡匯率的選擇； ? （ 2）目標(biāo)區(qū)上下邊界即目標(biāo)區(qū)寬度的選擇； ? （ 3）目標(biāo)區(qū)的公開和透明程度； ? （ 4）在目標(biāo)區(qū)范圍承諾干預(yù)匯率的程度。 2022/2/7 48 匯率目標(biāo)區(qū)分成軟硬兩種：硬目標(biāo)區(qū)指中央銀行通過干預(yù)維持的一個較窄的、不經(jīng)常修正變動的、完全透明公開的匯率目標(biāo)區(qū)；相反，軟目標(biāo)區(qū)則較寬、可經(jīng)常修正、由官方秘密確定。 ? 我國應(yīng)采用 “ 軟硬兼顧 ” 的人民幣匯率目標(biāo)區(qū)。 ? 該目標(biāo)區(qū)透明公開、有一定寬度、可以修正。 ? 透明是為了影響市場預(yù)期和供求、穩(wěn)定市場匯率，如果不透明、不公開，則難以達(dá)到建立目標(biāo)區(qū)、穩(wěn)定匯率和影響市場的效果； ? 有一定寬度是為了賦予較大匯率彈性，發(fā)揮市場的發(fā)現(xiàn)價格、引導(dǎo)資源有效配置的機(jī)制； ? 可以修正是為了在經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生較大變化之時，不至于發(fā)生匯率安排與基本面的重大沖突等。 ? 2022/2/7 49 ? 采用匯率目標(biāo)區(qū)管理要求央行具有高度的調(diào)控能力。當(dāng)市場匯率達(dá)到目標(biāo)區(qū)上下邊界時，中央銀行應(yīng)進(jìn)行干預(yù)操作，這是匯率目標(biāo)區(qū)管理的主要工作內(nèi)容。 ? 央行可以采用的政策手段和干預(yù)措施主要有： ? 一是通過非沖銷的干預(yù)政策，在外匯公開市場買賣相應(yīng)幣種的外匯來影響該種貨幣對人民幣的比價，這樣會影響貨幣供給量； ? 二是通過外匯公開市場與債券公開市場的組合操作，即沖銷干預(yù)措施，雖然影響匯率變動趨勢，又不改變貨幣供給量； ? 三是通過對短期資本流動的管制，控制大規(guī)模投機(jī)資本對匯率目標(biāo)區(qū)的沖擊； ? 四是進(jìn)行口頭干預(yù)，隨著我國市場化進(jìn)程的深入，培育對人民幣匯率具有權(quán)威性的發(fā)言人，通過該發(fā)言人，對外匯市場進(jìn)行口頭干預(yù)。國際經(jīng)驗(yàn)表明，央行或財(cái)政部的高層官員是本國貨幣匯率權(quán)威性發(fā)言人的最佳人選。 2022/2/7 50 ? 中央銀行進(jìn)行目標(biāo)區(qū)管理的另一項(xiàng)內(nèi)容是要確保目標(biāo)區(qū)的可信度，防止毀滅性沖擊。這要求央行： ? (1)兌現(xiàn)目標(biāo)區(qū)上下限干預(yù)的承諾，這在資本與金融項(xiàng)目實(shí)施管制的我國，是比較容易做到的； ? (2)杜絕中心均衡匯率變動的隨意性，以確保市場對匯率目標(biāo)區(qū)的信任程度： ? (3)在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生重大變化的情況下，要適時地調(diào)整目標(biāo)區(qū)中心均衡匯率，不應(yīng)一味固守中心匯率，以避免市場預(yù)期匯率與目標(biāo)區(qū)中心匯率之間發(fā)生嚴(yán)重的分歧。 2022/2/7 51 ? 配套的其他外匯體制改革的措施： ? 第一、堅(jiān)持意愿性的結(jié)售匯制，擴(kuò)大企業(yè)的用匯自主權(quán)。 ? 第二，逐步對外匯市場進(jìn)行完善，增強(qiáng)外匯市場供求自我調(diào)節(jié)能力，進(jìn)一步減輕中央銀行的經(jīng)常性介入壓力，加強(qiáng)與其他金融市場的聯(lián)系。 ? 第三、進(jìn)一步放寬外匯銀行的額度，直到取消對外匯銀行的外匯頭寸管理； ? 第四、 回歸到有管理浮動， 實(shí)行匯率市場化。 ? （ 1）放寬匯率波動的幅度限制。 ? （ 2）改進(jìn)和完善中央銀行的外匯干預(yù)機(jī)制。 ? （ 3）銀行與客戶間的外匯買賣可在公布的市場匯率一定幅度之內(nèi)成交，允許大額外匯買賣自由議定價格。 2022/2/7 52 回歸到有管理浮動的措施是： (1)逐漸增加匯率彈性，在當(dāng)前匯率水平的基礎(chǔ)上，波動幅度擴(kuò)大到上下 1%； (2)逐步地使用匯率波動區(qū)間，放寬波動范圍；建立內(nèi)部匯率目標(biāo)區(qū)，可逐步擴(kuò)大到上下 1015%； (3)在放寬匯率浮動區(qū)間的基礎(chǔ)上，改實(shí)際釘住美元為真正參考一籃子貨幣。 特別需要注意的是，如果立即改為釘住一籃子貨幣的話，匯率的波動可能會太大，產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。因此，改為釘住一籃子貨幣應(yīng)相機(jī)而行，要有一個充分的過渡期。在貨幣籃子中，由于我國對美國和香港地區(qū)貿(mào)易額較大，而港幣又與美元掛鉤，在歐元、日元等其他貨幣進(jìn)入籃子后，美元在籃子中應(yīng)占 5060%。在實(shí)際運(yùn)行中，可根據(jù)具體情況對籃子貨幣和貨幣的權(quán)重進(jìn)行調(diào)整。與此同時，應(yīng)增加外匯市場交易品種和交易方式，進(jìn)一步提高外匯市場資源配置的效率，完善市場做市商制度，為人民幣匯率機(jī)制的形成奠定基礎(chǔ)。 2022/2/7 53 ?第五、進(jìn)一步放寬經(jīng)常項(xiàng)目下的法人和自然人購買外匯的限制，全面履行 IMF第 8條款國的義務(wù)； ?第六、逐步放寬資金流出的限制，鼓勵民營企業(yè)對海外直接投資； ?第七、逐步實(shí)施境內(nèi)法人和自然人對海外金融市場的投資。 ?第八、創(chuàng)造條件，力爭在不長的時間里實(shí)現(xiàn)人民幣國際化。