【正文】 些行業(yè)的投資，（ 2）是否僅僅支持高新技術(shù)行業(yè)。 （ 1）我們認為，由于我國的市場發(fā)展不充分，資產(chǎn)的價格還不能很好、及時地反映資產(chǎn)的內(nèi)在價值，行業(yè)間的資產(chǎn)價格差別或投資回報的差異程度，也未能合理地體現(xiàn)行業(yè)的發(fā)展前景及發(fā)展的不確定性，完全依靠市場，資源的配置效率不高，因此需要政府發(fā)揮它在宏觀上的信息 優(yōu)勢，彌補市場的不足，確定產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢，并根據(jù)產(chǎn)業(yè)基金的投資性質(zhì)，引導產(chǎn)業(yè)基金的投資。因此，政府積極配合市場來配置資源，是發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展中的，不同于發(fā)達國家的一個明顯特點。也正因如此，許多發(fā)展中國家或地區(qū)政府都在不同程度上對產(chǎn)業(yè)基金的投資方向加以指引。象臺灣的《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》 174。 等。我國也應對產(chǎn)業(yè)基金的投資領(lǐng)域有政策性傾向。 表 3 1992 年美國創(chuàng)業(yè)基金投資產(chǎn)業(yè)類別統(tǒng)計表（百萬美元） 產(chǎn)業(yè)類別 投資額 百分比 生化技術(shù) 261 商業(yè)通訊 53 電 腦硬件與系統(tǒng) 138 消費者相關(guān)產(chǎn)品 196 能源相關(guān)產(chǎn)品 29 工業(yè)自動化 7 工業(yè)產(chǎn)品與機械 77 醫(yī)療保健 442 其他電器 140 其他產(chǎn)品與服務 271 軟件與服務 562 電話與數(shù)據(jù)傳遞 366 100 總計 2542 資料來源：林秀運：《美國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)概況》，臺灣。 （ 2）對一個經(jīng)濟高度發(fā)達的國家來說，經(jīng)過早期的工業(yè)革命與工業(yè)發(fā)展，往往都已具 備了較完善的基礎設施，傳統(tǒng)的工業(yè)及基礎設施大體上不再是制約經(jīng)濟發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)，無需進行大規(guī)模的投資。比如，交通、鐵路、能源等領(lǐng)域已足以支持國家經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展，而通常只有高新技術(shù)領(lǐng)域的進步才會極大地推動生產(chǎn)力提高，成為經(jīng)濟長久發(fā)展的主動力。 但發(fā)展中國家由于未經(jīng)歷長期的工業(yè)建設，經(jīng)濟發(fā)展常常面臨著多方面的制約。一方面一些傳統(tǒng)工業(yè)仍需要發(fā)展，基礎設施建設不足，正成為經(jīng)濟發(fā)展的瓶頸，只有解決了瓶頸問題，國家經(jīng)濟才有較好的發(fā)展；另一方面還必須同時進行高新技術(shù)工業(yè)的發(fā)展，以保證經(jīng)濟發(fā)展的后勁與持續(xù)性。因此，發(fā)展中國家需要同時在傳統(tǒng)行業(yè)和高新技術(shù)領(lǐng)域進行大量投資。而從一國發(fā)展的階段性看，對發(fā)達國家來說，那些可能不再是高新技術(shù)的產(chǎn)品，對發(fā)展中國家來說可能還應列入高科技產(chǎn)品系列，仍需要政策的支持。因此，作者認為正是由于這個原因，產(chǎn)業(yè)基金在發(fā)展中國家的投資領(lǐng)域與在美英等國的投資領(lǐng)域?qū)⒂兴煌?。?1993 年亞洲的產(chǎn)業(yè)基金投資中，有 %左右是在工業(yè)產(chǎn)品、交通、基建等一般工業(yè)（ AVDJ， 1995）。從產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展史上看，早期的 “天使資本 ”同樣有許多投資于石油、鋼鐵、鐵路等領(lǐng)域。因此，對我國這樣一個發(fā)展中國家來說，產(chǎn)業(yè)基金的投 資方向不應僅僅限于國際上公認的高新技術(shù) 領(lǐng)域，它所投資的應是經(jīng)濟發(fā)展中最需要的行業(yè)。只要是在我國經(jīng)濟發(fā)展中具有中長期生命力的行業(yè)，都可作為產(chǎn)業(yè)基金投資的方向。 我國產(chǎn)業(yè)基金投資的退出問題 在一個資本市場發(fā)展較發(fā)達的國家，產(chǎn)業(yè)基金投資的退出方式是較多樣的。如在美國，在公開市場退出的途徑中，有紐約交易所、美國交易所的上市退出，NASDAQ 小公司市場的掛牌退出，及 144A 市場 174。 的退出；同樣，還可以通過其他公司或 “第二 ”基金（ secondary partnership） 175。 的私下收購退出。每一個產(chǎn)業(yè)基金 投資的項目根據(jù)其經(jīng)營的狀況，未來的發(fā)展前景，選擇適合的退出形式。退出的多樣性反映了投資者對項目信息掌握程度的多樣性，對風險與回報預期的多樣性及投資目的的多樣性。正是這種多樣性，使市場得以存在。但我國資本市場仍處于發(fā)展初期，按照目前的規(guī)定，只有公開募集的流通股才能在滬深兩個交易所上市。而產(chǎn)業(yè)基金的投資早在公開募集之前就已發(fā)生，其投資的股份只能是法人股，因此產(chǎn)業(yè)基金的投資退出只能是私下收購退出。但僅有單一的退出方式是難以維持市場的運轉(zhuǎn)的。要解決這一問題，按邏輯自然推出的措施是，修訂現(xiàn)行的上市流通規(guī)則，允許基金投 資形成的法人股上市流通。但產(chǎn)業(yè)基金投資的法人股可以流通，其他公司投資的法人股能否流通呢？這又帶來了新的問題。因此，產(chǎn)業(yè)基金投資的法人股流通問題只能與法人股的流通結(jié)合起來一起考慮，它的解決取決于法人股的總體解決情況。但產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展不能等到法人股問題完全解決之后才開始，因此，我們認為，應發(fā)展另外一個股權(quán)交易市場，即針對產(chǎn)業(yè)基金投資的中小企業(yè)交易市場。在主要股票交易市場之外存在第二股票交易市場，實際上反映了市場經(jīng)濟的多樣性特點，它存在于許多國家。我國的這個市場可以是象美國的 NASDAQ 小公司市場或者象美國的 144A 市場，或是兩者的某種結(jié)合；也可以相當于香港計劃推出的股票交易第二板。 這個市場一開始就是同股同權(quán)，不存在可交易和不可交易的兩部分。但在發(fā)展的初期，或至少在初期，掛牌交易的企業(yè)產(chǎn)品性質(zhì)（反映產(chǎn)業(yè)政策）、規(guī)?？梢杂兴拗疲髽I(yè)的業(yè)績應有所要求，交易的最低單位、交易者性質(zhì)可有所規(guī)定，信息披露要有所規(guī)定，上市推薦商的責任與義務要有所規(guī)定。同時只要符合規(guī)定，產(chǎn)業(yè)基金本身也可以在這個市場掛牌交易。 我國產(chǎn)業(yè)基金的監(jiān)管。大多數(shù)國家，包括一些發(fā)展中國家，并不對產(chǎn)業(yè)基金實施專門的監(jiān)管，而是通過頒布產(chǎn)業(yè)政策與稅收優(yōu) 惠措施來引導和吸引投資者將資金投資于產(chǎn)業(yè)基金。其主要原因是，基金是私募設立的，不直接影響到公眾的利益，不直接妨礙金融監(jiān)管部門實現(xiàn)其保護中小投資者，維護金融體系穩(wěn)定的目標。我國的情況與其他國家有所不同。一是投資者，無論是個人還是企業(yè)，特別是有些國有企業(yè)，風險意識較弱，市場約束力不強，非市場化行為較多，如不加以控制可能會出現(xiàn)一些亂集資、金融欺詐等現(xiàn)象，影響社會的穩(wěn)定；二是如上所建議的，我國的產(chǎn)業(yè)基金仍要實行一定量的公開募集，產(chǎn)業(yè)基金運作的優(yōu)劣將影響到公眾的利益，必須有一個公共機構(gòu)來保護投資者的利益。根據(jù)上述兩個 特點，我國產(chǎn)業(yè)基金監(jiān)管的原則應是信息披露與擇優(yōu)而立相結(jié)合。為此，這個產(chǎn)業(yè)基金的監(jiān)管機構(gòu)主要任務至少包括以下內(nèi)容，制定產(chǎn)業(yè)基金的運作規(guī)則，產(chǎn)業(yè)基金設立的標準，審批產(chǎn)業(yè)基金的設立（包括投資方向上的標準），確定產(chǎn)業(yè)基金披露的信息并收集信息，監(jiān)督產(chǎn)業(yè)基金按照有關(guān)法律、法規(guī)及市場規(guī)則運作，監(jiān)督產(chǎn)業(yè)基金的清盤等。 國際創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展與借鑒 創(chuàng)業(yè)投資基金（ VentureCapitalFund）是國際金融集團公司目前經(jīng)常使用的金融工具。在高科技與知識經(jīng)濟時代，這一金融工具發(fā)揮著越來越重要的作用。 創(chuàng)業(yè)投資 基金主要有以下特點：一是基金的主要資助對象是一般投資者或銀行不愿提供資金的高科技、產(chǎn)品新、成長快的風險投資企業(yè)；二是創(chuàng)業(yè)投資基金以獲取股利與資本利得為目的，而不是以控制被投資公司所有權(quán)為目的，創(chuàng)業(yè)投資者甘愿承擔創(chuàng)業(yè)投資的風險，以追求較大的投資回報；三是創(chuàng)業(yè)投資包含創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)參與，其中包括直接購買股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等方式；四是創(chuàng)業(yè)投資者并不直接參與產(chǎn)品的研究與開發(fā)（ Ramp。D）、生產(chǎn)與銷售等經(jīng)營活動，而是間接地扶持投資企業(yè)的發(fā)展，提供必要的財務監(jiān)督與咨詢，使所投資公司能夠健全經(jīng)營、價值增值；五是創(chuàng)業(yè) 投資屬于長期性的投資，流動性較差，一般需要 5～ 10 年方能有顯著的投資回報。 美國的創(chuàng)業(yè)投資活動最早出現(xiàn)于 19 世紀末 20 世紀初。當時美國與歐洲的財團以鐵路、鋼鐵、石油以及玻璃工業(yè)為投資對象，進行創(chuàng)業(yè)投資。之后，這些財團又向航空、計算機等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)進行創(chuàng)業(yè)投資。以洛克菲勒（ Rockfeller）財團為例，早在 20 世紀 30 年代，該財團利用石油投資賺來的錢投資于當時被視為高風險的航空工業(yè)，創(chuàng)辦了洛克希德航空公司（ LockheedAircraft）。到了 20世紀中后期，洛克希德航空公司已壯大成長為主導 美國航空航天工業(yè)的大型上市公司。美國創(chuàng)業(yè)投資走向機構(gòu)化，則始于 1946 年波士頓美國研究與開發(fā)公司（ Boston39。sAmericanResearchamp。 ARD）的成立。 ARD 公司在 1957 對 DEC 公司的投資堪稱創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)典之作：最初它對 DEC 的投資（即種子資金）僅為 6 萬美元，十幾年后的出售則高達 4 億美元。 根據(jù)美國《創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟學》（ VentureEcinomics）雜志的資料， 90 年代以來，美國投資于軟件服務業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資額居各行業(yè)之首，其次為醫(yī)療保健業(yè)、電話與通訊 業(yè)等。美國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)推動了以高技術(shù)為基礎的知識經(jīng)濟的發(fā)展。蘋果計算機公司（ Apple）、微軟公司（ Micorsoft）、英特爾公司（ Intel）、康柏公司（ Compaq）、數(shù)據(jù)設備公司（ DigitalEquipmentCorporation）、太陽微電子公司（ SunMicrosystem）等一大批高科技企業(yè)以成為支撐美國知識經(jīng)濟發(fā)展的支柱性產(chǎn)業(yè)群。以蘋果計算機公司為例： 1976 年，美國的兩個青年人沃茲尼亞克與史蒂文喬布斯著手研制個人微電子計算機（ PC）。他們賣掉了自己的汽車，在自家的汽車庫內(nèi)組裝成第一件 樣品，但卻怎么也籌集不到批量 PC 機所需的資金。這時，創(chuàng)業(yè)投資家瓦爾佩向他們提供了 20 萬美元的創(chuàng)業(yè)資本，并幫助他們擬定了一個企業(yè)發(fā)展計劃，使蘋果計算機公司在 1976 年得以成立。短短 6 年之后，蘋果計算機公司就已躋身美國最大的 500 家工業(yè)公司行列。 80 年代，日本跨國公司沉湎于泡沫經(jīng)濟的虛增，肆無忌憚地掀起收購美國公司及房地產(chǎn)的狂潮。 80年代末至 90 年代初，日本泡沫經(jīng)濟崩潰后，日本跨國公司的資金白白浪費，并從此一蹶不振。相反，美國卻在 80 年代大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)，從而在 90 年代形成了知識經(jīng)濟的基礎，并推動了美國經(jīng)濟 的增長率。 90 年代以來，美國的年經(jīng)濟增長率通常要高于日本 2～ 3 個百分點，這不能不部分地歸功于創(chuàng)業(yè)投資基金。日本的創(chuàng)業(yè)投資是模仿美國而發(fā)展起來的。鑒于美國的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（如微軟公司等）在 90 年代的知識經(jīng)濟中發(fā)揮著中流砥柱的作用經(jīng)驗，日本也企圖通過大力扶持創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展，擺脫泡沫經(jīng)濟崩潰以來的經(jīng)濟困境，增強日本經(jīng)濟的活力。日本金融業(yè)在飽受大量房地產(chǎn)壞帳猛烈沖擊，元氣大傷之際，也積極開拓新的業(yè)務領(lǐng)域，尋求新的利潤增長點。我國境外的創(chuàng)業(yè)投資基金是指境外募集設立，專門投資于中國相關(guān)產(chǎn)業(yè)的投資基金。這些基金的特點是 籌資對象、上市場所及基金管理機構(gòu)均在境外，只是投資對象是中國的企業(yè)。 據(jù)有關(guān)資料記載， 1987 年中國國際金融集團公司與中國銀行在境外首開中國創(chuàng)業(yè)投資基金業(yè)務的先河，即與境外的一些投資機構(gòu)合作推出了面向海外投資者的中國創(chuàng)業(yè)投資基金。 1987 年，中信公司在香港直接參與成立了“怡富中國投資有限公司”，這是一家以投資中國產(chǎn)業(yè)為目的的公司型基金。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前我國在境外與外資合作的創(chuàng)業(yè)投資基金大約有 20 多家，籌資規(guī)模大約 40多億美元，其中 50%以上的基金已分別在香港、倫敦、紐約、愛爾蘭等證券交易所上市 。我國金融集團公司開展創(chuàng)業(yè)投資基金業(yè)務的若干戰(zhàn)略選擇： 基金組織模式的選擇。國外的創(chuàng)業(yè)投資基金組織形態(tài)有公司型和契約型兩種。公司型基金的投資者是基金公司的股東，有權(quán)對公司的重大決策進行表決，基金各方權(quán)益受《公司法》約束；契約型基金的持有人不能直接參與基金投資決策，各方權(quán)益受《信托法》約束。從體制結(jié)構(gòu)來看，我國的金融集團公司與公司型創(chuàng)業(yè)投資基金的模式非常接近。如果選擇公司型創(chuàng)業(yè)投資基金的模式，改制的成本比較低，操作起來相對容易。 基金募集方式的選擇。創(chuàng)業(yè)投資基金的募集方式主要有 ：私募和公募、向法人募集和向公眾募集等等。所謂公募，是指以公開形式（通常由管理機關(guān)規(guī)定招募說明書的內(nèi)容、格式和披露方式）向法人和自然人發(fā)行基金證券募集基金。所謂私募，是指以非公開形式向法人和自然人發(fā)出要約以募集基金。在國外，創(chuàng)業(yè)投資基金無論是對法人，還是對公眾，均傾向于采取私募方式。因為，以私募方式設立基金，投資者與基金經(jīng)理之間的關(guān)系便主要是一種基于相互了解和信任而達成的委托代理或授信（受信）關(guān)系，基金運作壓力要小一些。從有利于產(chǎn)業(yè)基金從事長期投資而言，以私募方式為主，并主要募集法人投資者資金，或采取私人股 權(quán)（ PrivateEquity）有限合伙的集資方式比較有利。 投資組合的項目選擇。首先，在創(chuàng)業(yè)投資基金初創(chuàng)階段，主要的投資組合應定位于已經(jīng)發(fā)育成熟的準上市企業(yè)，通過推動所投資企業(yè)的上市，實現(xiàn)基金的套現(xiàn)退出戰(zhàn)略，并加強基金資產(chǎn)的流動性和收益性。其次，在有一定積累與投資經(jīng)驗的基礎上，應有一定比例的組合，投資于有效益的基礎設施與基礎建設產(chǎn)業(yè)，如收費路橋建設、電力建設、城市公用設施建設等。這種投資具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流保證。再次，從長期投資的產(chǎn)業(yè)方向來看，應借鑒美國硅谷高新技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)業(yè)投資基金的模式， 即應有一定比例的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、知識經(jīng)濟企業(yè)的投資。以培育新的經(jīng)濟增長點，促進產(chǎn)業(yè)升級與結(jié)構(gòu)高度化，并通過高風險實現(xiàn)高收益。 基金合作對象的選擇基金合作對象應選擇投資管理經(jīng)驗豐富、信譽較好的外國公司。從另一方面來講，我國國內(nèi)投資機構(gòu)比較熟悉國內(nèi)的投資環(huán)境，但缺少投資經(jīng)驗；國外投資機構(gòu)雖然不太熟悉中國的投資環(huán)境但投資理念比較成熟，尤其是在技術(shù)分析上能夠從全球發(fā)展的角度對整個產(chǎn)業(yè)進行前瞻性的分析，從而避免盲目地步人后塵。正是雙方具有不同的優(yōu)勢和不足，所以很有必要發(fā)展中外合作產(chǎn)業(yè)基金和組建中外合資產(chǎn) 業(yè)基金管理公司，以便兩者相得益彰。此外，發(fā)展中外合資產(chǎn)業(yè)基金和組建中外合資產(chǎn)業(yè)基金管理公司，更有利于積極穩(wěn)妥