【正文】 投資收益率 =100/500=20%,銀行利率 =10% 投資收益率 ? 銀行利率銀行 情況二 :投資收益率 = 40 / 500 = 8 % 銀行利率 = 10 % 投資收益率 ?銀行利率 情況三 :投資收益率 = 50 / 500 = 10 % 銀行利率 = 10 % 投資收益率 ?銀行利率 45 ? 從股東每股收益極大化的角度來分析，公司應(yīng)負(fù)多少債，取決于負(fù)債資本所產(chǎn)生的收益與負(fù)債資本所承擔(dān)的成本哪一個(gè)高 ? 財(cái)務(wù)杠桿： 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝ 息稅前收益 / (息稅前收益 利息 ) = EBIT / ( EBIT – I ) A公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) = 50 / (50 – 10) = B公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) = 50 / (50 – 20) = C公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) = 50 / (50 – 30) = 46 2. 資本結(jié)構(gòu) : 負(fù)債占總資產(chǎn)的多大比例為好 一 . 最佳資本結(jié)構(gòu) 最低資本成本 , 最小風(fēng)險(xiǎn) ,股東每股盈利最大 合適的資本結(jié)構(gòu) (經(jīng)驗(yàn) ): : 0. 26 : 10 6 : 2 二 . 因 行業(yè)不同 ,國家不同 而不同 行業(yè)差異 國家差異 47 1990 1991 1992 1993 1994 1995 Samp。P100種工業(yè) 債務(wù) /總資產(chǎn) % 21 21 20 19 20 20 利息倍數(shù) 航天 /國防 債務(wù) /總資產(chǎn) % 14 14 12 14 13 14 利息倍數(shù) 廣播媒體 債務(wù) /總資產(chǎn) % 53 53 57 47 45 43 利息倍數(shù) 計(jì)算機(jī)系統(tǒng) 債務(wù) /總資產(chǎn) % 10 11 9 10 11 7 利息倍數(shù) 48 三 .資產(chǎn)重組 1. 幾種主要的資產(chǎn)重組模式 ? 出資控股式：兼并方出資購買被兼并企業(yè)權(quán)益并達(dá)到控股地位，以控制被兼并方的生產(chǎn)經(jīng)營。該模式又分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、市場收購、間接控股。 ? 出資買斷式：兼并方通過出資收購被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)，并承擔(dān)其全部債務(wù)，通常又叫購買兼并。 ? 混合控股：即通過直接控股和間接控股相結(jié)合的方式控股目標(biāo)公司，其實(shí)也是一種出資控股的形式。 ? 資產(chǎn)換股式：即被兼并企業(yè)的凈資產(chǎn)作為股本投入兼并企業(yè)，被兼并企業(yè)的股東成為兼并企業(yè)的股東。 ? 承擔(dān)債務(wù)式：對(duì)于資債相當(dāng)或資不抵債的企業(yè)，兼并方可以以承擔(dān)債務(wù)為條件接收其資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)兼并，該模式屬于出資買斷中的極端情況。 ? 協(xié)議合并：即聯(lián)合，通過協(xié)議形式進(jìn)行合并 ? 相互持股：即 A公司持有 B公司的股份，同時(shí) B公司也持有 A公司的股份。是一種比較隱蔽的合并。 49 ? 借殼上市：集團(tuán)總公司先以下屬的部分資產(chǎn)改造后上市，然后再見其他資產(chǎn)注入上市公司，獲得整個(gè)公司上市的效果。 ? 買殼上市：企業(yè)購買一家上市公司（通常為空殼公司），然后再注入自身業(yè)務(wù)，使其無需正式申請(qǐng)而獲得上市資格。 ? 托管：在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分開的基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步將企業(yè)經(jīng)營者作為要素分離出來，作為新的獨(dú)立的利益主體，以受托方的身份與委托方（即企業(yè)所有者）簽訂經(jīng)營合同，專事企業(yè)經(jīng)營管理。受托方也可以是一家公司。 ? 杠桿收購：指收購方以向金融市場融資的方式籌集資金完成兼并。 ? 股份合作制改造：通過改變所有者結(jié)構(gòu)，募集資金，改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 ? 承包：承包者以利潤和資產(chǎn)增值為條件獲得經(jīng)營權(quán)。 ? 租賃：不擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，只獲得資產(chǎn)的長期使用權(quán)來改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 50 ? 制定發(fā)展戰(zhàn)略 ? 選擇購并對(duì)象 ? 購并談判 ? 購并協(xié)議 ? 購并后的整合 51 ? 選擇購并對(duì)象 1. 具有比較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金產(chǎn)生能力 2. 企業(yè)經(jīng)營管理層經(jīng)驗(yàn)豐富 3. 具有較大的成本下降空間 , 利潤空間 4. 企業(yè)債務(wù)比例比較低 52 （一） .并購目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估 1. 資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法 2. 收益法 (市盈率模型 ) 3. 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 (DCF) 4. 公式評(píng)價(jià)法 Weston Model 53 （二）并購成本分析 1. 并購?fù)瓿沙杀? 2. 整合與營運(yùn)成本 3. 并購?fù)顺龀杀? 4. 并購機(jī)會(huì)成本 54 （三） . 并購風(fēng)險(xiǎn)分析 55 （四） .并購的資金籌措 ? 增值擴(kuò)股 ? 股權(quán)置換 ? 金融機(jī)構(gòu)信貸 ? 賣方融資 ? 杠桿收購 56 3. 典型案例分析 ： ? 案例一 : 反向收購 新長江入主華聯(lián)商城 ? 被收購訪華聯(lián)商城的殼資源分析 股本結(jié)構(gòu) : 前 5大股東名冊 股東名稱 持股數(shù) (股 ) 所占比例 (%) 1. 秦皇島華聯(lián)集團(tuán)有限公司 76456323 2. 中國糖業(yè)酒類集團(tuán)公司 8555670 3. 秦皇島銀河物資經(jīng)銷公司 7983511 4. 景宏證券投資基金 4872166 5. 中信 (秦皇島 )有限責(zé)任公司 2682459 57 盈利分析 項(xiàng)目 \年度 每股收益 每股凈資產(chǎn) 0 流通股 5400 5400 3000 0 總股本 19809 19809 11005 8005 凈利潤 主營業(yè)務(wù)利潤 內(nèi)部職工股 4090 4090 2272 2272 凈資產(chǎn)收益率 58 ? 新長江集團(tuán)的基本狀況 注冊資本 ,主要以市場開發(fā)為龍頭 ,代表作為獨(dú)家開發(fā)的合肥長江批發(fā)市場 ,1997年開業(yè) ,1999年實(shí)現(xiàn)批發(fā)交易額 85億元 ,全國排名 19位 . 新長江網(wǎng)絡(luò)公司是新長江集團(tuán)全資子公司，成立於1998年，注冊資本 5000萬元，主要從事電子商務(wù)、信息咨詢和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等。其業(yè)務(wù)的核心就是安徽省商品交易中心，而該中心與合肥的長江批發(fā)市場緊密聯(lián)合，近期主要目標(biāo)是連接“金卡”、“金稅”的金融支付網(wǎng)點(diǎn)系統(tǒng)和物流管理系統(tǒng)。新長江網(wǎng)絡(luò)公司有上網(wǎng)會(huì)員單位 12021戶，網(wǎng)上合同交易每年在 1億多。 59 反向收購第一步 ? 華聯(lián)商城購買新長江公司的子公司新長江網(wǎng)絡(luò)公司 華聯(lián)商城 華聯(lián)集團(tuán) 新長江集團(tuán) 新長江網(wǎng)絡(luò) %相對(duì)控股 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓 支付 放棄子公司 60 反向收購第二步 ? 安徽省長江公司反向收購華聯(lián)商城 華聯(lián)商城 華聯(lián)集團(tuán) 新長江集團(tuán) 新長江網(wǎng)絡(luò) 支付 華聯(lián)商城 %股權(quán) 100%控股 相對(duì)控股 % 61 反向并購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)結(jié)構(gòu) 華聯(lián)商城 華聯(lián)集團(tuán) 新長江集團(tuán) 新長江網(wǎng)絡(luò) %股權(quán) 100%控股 %相對(duì)控股 62 案例 2：交叉持股 ? 沒有資產(chǎn)紐帶的聯(lián)合是不牢靠的 ? 建立資產(chǎn)紐帶需要資金 ? 相互持股是一種不需要資金 ,但又有資產(chǎn)紐帶的聯(lián)合方法 63 A公司資產(chǎn)負(fù)債表 B公司資產(chǎn)負(fù)債表 資產(chǎn) 負(fù)債 資產(chǎn) 負(fù)債 流動(dòng)資產(chǎn) 負(fù)債 = 流動(dòng)資產(chǎn) 負(fù)債 = 對(duì)外投資 + A權(quán)益 對(duì)外投資 + A權(quán)益 + 固定資產(chǎn) = B權(quán)益 + 固定資產(chǎn) = B權(quán)益 A公司 B公司 股份 股份 64 現(xiàn)金剩余 現(xiàn)金短缺 創(chuàng)造 價(jià)值 損害 價(jià)值 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣 ?使用剩余現(xiàn)金加速增長 新的投資 獲得相關(guān)業(yè)務(wù) ?分配剩余現(xiàn)金 增加股利分配 回購股份 ?減少股利 ?籌集資金 發(fā)行股票 增加借款 ?降低銷售增長率到可支持 水平 ?分配部分現(xiàn)金，其余用于提高獲利能力 提高資產(chǎn)管理效率 增加營業(yè)利潤率（擴(kuò)大市場份額，提高價(jià)格，嚴(yán)格控制費(fèi)用 ?檢討資本結(jié)構(gòu)政策 改變資產(chǎn)負(fù)債比試加權(quán)平均資本結(jié)構(gòu)更低 ?如果以上行動(dòng)失敗，出售業(yè)務(wù) 嘗試徹底的重組或簡單的出售業(yè)務(wù) 創(chuàng)造價(jià)值 = EVA0 損害價(jià)值 = EVA0