【正文】 投資收益率 =100/500=20%,銀行利率 =10% 投資收益率 ? 銀行利率銀行 情況二 :投資收益率 = 40 / 500 = 8 % 銀行利率 = 10 % 投資收益率 ?銀行利率 情況三 :投資收益率 = 50 / 500 = 10 % 銀行利率 = 10 % 投資收益率 ?銀行利率 45 ? 從股東每股收益極大化的角度來(lái)分析，公司應(yīng)負(fù)多少債，取決于負(fù)債資本所產(chǎn)生的收益與負(fù)債資本所承擔(dān)的成本哪一個(gè)高 ? 財(cái)務(wù)杠桿： 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)＝ 息稅前收益 / (息稅前收益 利息 ) = EBIT / ( EBIT – I ) A公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) = 50 / (50 – 10) = B公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) = 50 / (50 – 20) = C公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) = 50 / (50 – 30) = 46 2. 資本結(jié)構(gòu) : 負(fù)債占總資產(chǎn)的多大比例為好 一 . 最佳資本結(jié)構(gòu) 最低資本成本 , 最小風(fēng)險(xiǎn) ,股東每股盈利最大 合適的資本結(jié)構(gòu) (經(jīng)驗(yàn) ): : 0. 26 : 10 6 : 2 二 . 因 行業(yè)不同 ,國(guó)家不同 而不同 行業(yè)差異 國(guó)家差異 47 1990 1991 1992 1993 1994 1995 Samp。P100種工業(yè) 債務(wù) /總資產(chǎn) % 21 21 20 19 20 20 利息倍數(shù) 航天 /國(guó)防 債務(wù) /總資產(chǎn) % 14 14 12 14 13 14 利息倍數(shù) 廣播媒體 債務(wù) /總資產(chǎn) % 53 53 57 47 45 43 利息倍數(shù) 計(jì)算機(jī)系統(tǒng) 債務(wù) /總資產(chǎn) % 10 11 9 10 11 7 利息倍數(shù) 48 三 .資產(chǎn)重組 1. 幾種主要的資產(chǎn)重組模式 ? 出資控股式：兼并方出資購(gòu)買被兼并企業(yè)權(quán)益并達(dá)到控股地位，以控制被兼并方的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。該模式又分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓、市場(chǎng)收購(gòu)、間接控股。 ? 出資買斷式：兼并方通過(guò)出資收購(gòu)被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)，并承擔(dān)其全部債務(wù)，通常又叫購(gòu)買兼并。 ? 混合控股：即通過(guò)直接控股和間接控股相結(jié)合的方式控股目標(biāo)公司，其實(shí)也是一種出資控股的形式。 ? 資產(chǎn)換股式：即被兼并企業(yè)的凈資產(chǎn)作為股本投入兼并企業(yè)，被兼并企業(yè)的股東成為兼并企業(yè)的股東。 ? 承擔(dān)債務(wù)式：對(duì)于資債相當(dāng)或資不抵債的企業(yè)，兼并方可以以承擔(dān)債務(wù)為條件接收其資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)兼并，該模式屬于出資買斷中的極端情況。 ? 協(xié)議合并：即聯(lián)合，通過(guò)協(xié)議形式進(jìn)行合并 ? 相互持股：即 A公司持有 B公司的股份，同時(shí) B公司也持有 A公司的股份。是一種比較隱蔽的合并。 49 ? 借殼上市：集團(tuán)總公司先以下屬的部分資產(chǎn)改造后上市，然后再見(jiàn)其他資產(chǎn)注入上市公司，獲得整個(gè)公司上市的效果。 ? 買殼上市：企業(yè)購(gòu)買一家上市公司（通常為空殼公司），然后再注入自身業(yè)務(wù)，使其無(wú)需正式申請(qǐng)而獲得上市資格。 ? 托管：在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分開(kāi)的基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步將企業(yè)經(jīng)營(yíng)者作為要素分離出來(lái)，作為新的獨(dú)立的利益主體，以受托方的身份與委托方（即企業(yè)所有者）簽訂經(jīng)營(yíng)合同，專事企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。受托方也可以是一家公司。 ? 杠桿收購(gòu)：指收購(gòu)方以向金融市場(chǎng)融資的方式籌集資金完成兼并。 ? 股份合作制改造：通過(guò)改變所有者結(jié)構(gòu)，募集資金，改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 ? 承包：承包者以利潤(rùn)和資產(chǎn)增值為條件獲得經(jīng)營(yíng)權(quán)。 ? 租賃：不擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，只獲得資產(chǎn)的長(zhǎng)期使用權(quán)來(lái)改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。 50 ? 制定發(fā)展戰(zhàn)略 ? 選擇購(gòu)并對(duì)象 ? 購(gòu)并談判 ? 購(gòu)并協(xié)議 ? 購(gòu)并后的整合 51 ? 選擇購(gòu)并對(duì)象 1. 具有比較強(qiáng)且穩(wěn)定的現(xiàn)金產(chǎn)生能力 2. 企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層經(jīng)驗(yàn)豐富 3. 具有較大的成本下降空間 , 利潤(rùn)空間 4. 企業(yè)債務(wù)比例比較低 52 （一） .并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估 1. 資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法 2. 收益法 (市盈率模型 ) 3. 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 (DCF) 4. 公式評(píng)價(jià)法 Weston Model 53 （二）并購(gòu)成本分析 1. 并購(gòu)?fù)瓿沙杀? 2. 整合與營(yíng)運(yùn)成本 3. 并購(gòu)?fù)顺龀杀? 4. 并購(gòu)機(jī)會(huì)成本 54 （三） . 并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析 55 （四） .并購(gòu)的資金籌措 ? 增值擴(kuò)股 ? 股權(quán)置換 ? 金融機(jī)構(gòu)信貸 ? 賣方融資 ? 杠桿收購(gòu) 56 3. 典型案例分析 ： ? 案例一 : 反向收購(gòu) 新長(zhǎng)江入主華聯(lián)商城 ? 被收購(gòu)訪華聯(lián)商城的殼資源分析 股本結(jié)構(gòu) : 前 5大股東名冊(cè) 股東名稱 持股數(shù) (股 ) 所占比例 (%) 1. 秦皇島華聯(lián)集團(tuán)有限公司 76456323 2. 中國(guó)糖業(yè)酒類集團(tuán)公司 8555670 3. 秦皇島銀河物資經(jīng)銷公司 7983511 4. 景宏證券投資基金 4872166 5. 中信 (秦皇島 )有限責(zé)任公司 2682459 57 盈利分析 項(xiàng)目 \年度 每股收益 每股凈資產(chǎn) 0 流通股 5400 5400 3000 0 總股本 19809 19809 11005 8005 凈利潤(rùn) 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn) 內(nèi)部職工股 4090 4090 2272 2272 凈資產(chǎn)收益率 58 ? 新長(zhǎng)江集團(tuán)的基本狀況 注冊(cè)資本 ,主要以市場(chǎng)開(kāi)發(fā)為龍頭 ,代表作為獨(dú)家開(kāi)發(fā)的合肥長(zhǎng)江批發(fā)市場(chǎng) ,1997年開(kāi)業(yè) ,1999年實(shí)現(xiàn)批發(fā)交易額 85億元 ,全國(guó)排名 19位 . 新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò)公司是新長(zhǎng)江集團(tuán)全資子公司，成立於1998年，注冊(cè)資本 5000萬(wàn)元，主要從事電子商務(wù)、信息咨詢和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等。其業(yè)務(wù)的核心就是安徽省商品交易中心，而該中心與合肥的長(zhǎng)江批發(fā)市場(chǎng)緊密聯(lián)合，近期主要目標(biāo)是連接“金卡”、“金稅”的金融支付網(wǎng)點(diǎn)系統(tǒng)和物流管理系統(tǒng)。新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò)公司有上網(wǎng)會(huì)員單位 12021戶，網(wǎng)上合同交易每年在 1億多。 59 反向收購(gòu)第一步 ? 華聯(lián)商城購(gòu)買新長(zhǎng)江公司的子公司新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò)公司 華聯(lián)商城 華聯(lián)集團(tuán) 新長(zhǎng)江集團(tuán) 新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò) %相對(duì)控股 100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓 支付 放棄子公司 60 反向收購(gòu)第二步 ? 安徽省長(zhǎng)江公司反向收購(gòu)華聯(lián)商城 華聯(lián)商城 華聯(lián)集團(tuán) 新長(zhǎng)江集團(tuán) 新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò) 支付 華聯(lián)商城 %股權(quán) 100%控股 相對(duì)控股 % 61 反向并購(gòu)?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)結(jié)構(gòu) 華聯(lián)商城 華聯(lián)集團(tuán) 新長(zhǎng)江集團(tuán) 新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò) %股權(quán) 100%控股 %相對(duì)控股 62 案例 2：交叉持股 ? 沒(méi)有資產(chǎn)紐帶的聯(lián)合是不牢靠的 ? 建立資產(chǎn)紐帶需要資金 ? 相互持股是一種不需要資金 ,但又有資產(chǎn)紐帶的聯(lián)合方法 63 A公司資產(chǎn)負(fù)債表 B公司資產(chǎn)負(fù)債表 資產(chǎn) 負(fù)債 資產(chǎn) 負(fù)債 流動(dòng)資產(chǎn) 負(fù)債 = 流動(dòng)資產(chǎn) 負(fù)債 = 對(duì)外投資 + A權(quán)益 對(duì)外投資 + A權(quán)益 + 固定資產(chǎn) = B權(quán)益 + 固定資產(chǎn) = B權(quán)益 A公司 B公司 股份 股份 64 現(xiàn)金剩余 現(xiàn)金短缺 創(chuàng)造 價(jià)值 損害 價(jià)值 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣 ?使用剩余現(xiàn)金加速增長(zhǎng) 新的投資 獲得相關(guān)業(yè)務(wù) ?分配剩余現(xiàn)金 增加股利分配 回購(gòu)股份 ?減少股利 ?籌集資金 發(fā)行股票 增加借款 ?降低銷售增長(zhǎng)率到可支持 水平 ?分配部分現(xiàn)金，其余用于提高獲利能力 提高資產(chǎn)管理效率 增加營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高價(jià)格，嚴(yán)格控制費(fèi)用 ?檢討資本結(jié)構(gòu)政策 改變資產(chǎn)負(fù)債比試加權(quán)平均資本結(jié)構(gòu)更低 ?如果以上行動(dòng)失敗，出售業(yè)務(wù) 嘗試徹底的重組或簡(jiǎn)單的出售業(yè)務(wù) 創(chuàng)造價(jià)值 = EVA0 損害價(jià)值 = EVA0