【正文】 1,561 5,204 16,357 71M B O 團(tuán)隊計劃 30,408 5,204 25,204 110KKR 計劃 29,444 5,204 24,240 106KKR 杠桿收購 RJR Nabisco 三種不同戰(zhàn)略計劃下企業(yè)價值評估結(jié)果一覽 （評估方法二：利息帶來的稅收節(jié)省反映在貼現(xiàn)率 WACC中） 貼現(xiàn)現(xiàn)金流企業(yè)價值評估 負(fù)債總額 股東權(quán)益估價 每股價值原計劃 21,203 5,204 15,999 70M B O 團(tuán)隊計劃 31,550 5,204 26,346 115KKR 計劃 30,834 5,204 25,630 112KKR 杠桿收購 RJR Nabisco 在不同方案下企業(yè)價值評估結(jié)果為什么不同 ? ? RJR Nabisco無論在 KKR 或 MBO 方案下的價值評估都比原方案要高得多 ? 主要二方面原因 – 資本運營帶來的價值提升 ? 高負(fù)債增加了利息支出 , 從而導(dǎo)致稅收節(jié)省 , 增加了企業(yè)價值 ? 僅僅代表了全部價值提升的一小部分 – KKR方案下 : 代表全部價值提升的 20% – MBO方案下 :代表全部價值提升的 12% – 企業(yè)運營效率的提高帶來的價值提升 ? 減少資本投資 , 通過出售資產(chǎn)從而減少資產(chǎn)的同時 , 力爭盡可能減少其對運營現(xiàn)金流的影響 , 反映了企業(yè)運營效率的提高 ? 是企業(yè)價值提升的主要原因 – KKR方案下 : 代表全部價值提升的 80% – MBO方案下 :代表全部價值提升的 88% KKR 杠桿收購 RJR Nabisco 不同方案下企業(yè)價值評估的分析比較 利息帶來的稅收節(jié)省 1,830 利息帶來的稅收節(jié)省 1,161計劃的資本投資支出 2,590 計劃的資本投資支出 4,121出售資產(chǎn)的收益 5,110 出售資產(chǎn)的收益 111,064稅收營運現(xiàn)金流 289 稅收營運現(xiàn)金流 6,251總計 9,241 總計 110,095KKR 戰(zhàn)略與原戰(zhàn)略的計劃企業(yè)價值評估比較M B O 團(tuán)隊?wèi)?zhàn)略與原戰(zhàn)略的計劃企業(yè)價值評估比較KKR 杠桿收購 RJR Nabisco KKR 贏得收購后的重大決策 ? 1989年 3月宣布任命郭士納為 RJR Nabisco新總裁 – Louis Gerstner, 47, president of American Express – 1993年起擔(dān)任 IBM總裁 (CEO) – 2021年起擔(dān)任 Carlyle Group的董事長 , a private equity with 36% return annually 1989年 4月 28日 KKR 正式完成 RJR 收購 成交金額 US$240億 KKR 杠桿收購 RJR Nabisco 收購后的新股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司架構(gòu) RJR Nabisco, Inc RJR 資本管理公司 RJR 集團(tuán)公司 RJR 控股公司 美林證券 KKR 管理層 ％ ％ ％ ％ ％ ％ KKR 杠桿收購 RJR Nabisco 收購后的復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu) 90 年 3 月 31 日帳面余額收購后 89 年帳面余額債券評級R JR 控股公司優(yōu)先可轉(zhuǎn)換 P I K 債券 2,115$ 1,086$ B 3 / B +普通股 1,024 1,952普通股股權(quán)證 208 190R JR 集團(tuán)公司可轉(zhuǎn)換 P I K 債券 4,765 4,067 B 3 / B +R JR 資本管理公司銀行貸款 4,943 12,175浮息債券 1,000 5,000長期債券 ％的次級債 525 525 B 2 / B + 可延期利率重設(shè)債券 225 225 B 2 / B + 15 ％ P I K 次級債券 1,132 1,000 B 2 / B + 次級折價發(fā)行債券 2,264 2,000 B 2 / B + 次級浮息債券 250 250 B 2 / B +L B O 基金債券 582 500R JR N ab i s c o收購前原有負(fù)債 5,053 5,312 B a 3 / B B總計 24,086$ 34,282$ KKR 杠桿收購 RJR Nabisco完成后的挑戰(zhàn) KKR在 1990春面臨新的財務(wù)困境 ? US$12億的過橋貸款將于 1991年 2月到期 – KKR原計劃公開發(fā)行 US$ – 高風(fēng)險債券（垃圾債券）市場的崩潰，風(fēng)險債券價格大幅度下跌 – 1989年 Moody’s 降低了 RJR的信用評級 ? 債券市場上 RJR債券價格下跌 ? RJR發(fā)行新債券有困難 ? KKR取消原發(fā)債計劃 ? US$70億 PIK債券必須于 1991年 4月 28日前重新設(shè)定其固定利率 – 固定利率設(shè)定原則：使得債券交易價格為面值 – RJR債券大幅度下跌使得利率重設(shè)可能使 RJR增加 US$ KKR 杠桿收購 RJR Nabisco完成后的挑戰(zhàn) RJR在 LBO后運營情況非常良好 ? 自 LBO后， RJR公司的運營狀況良好 ,按期完成了 KKR的戰(zhàn)略重組和優(yōu)化管理的運營計劃 – 公司運營效率提高，營業(yè)利潤率顯著提高 – 出售資產(chǎn)進(jìn)展順利 – 現(xiàn)金流充足，完成或超額完成計劃 – 及時履行債務(wù)償還義務(wù) KKR所面臨的實際上是資本運營的挑戰(zhàn)！ KKR 杠桿收購 RJR Nabisco完成后的挑戰(zhàn) KKR的債務(wù)重組方案的評估 ? 方案一： RJR籌集外部資金回購 PIK債券 – 資金籌集通過銀行借款、出售股票等 – KKR的 LBO基金有幾十億美金可動用 – KKR考慮因素 ? 回購多少？ ? 如果注入外部資金，債券價格回升，則 PIK債券的利率設(shè)定不困難 ? 方案二： RJR通過出售計劃外的資產(chǎn)籌資以回購 PIK債券 – 最易出售的資產(chǎn)是 RJR食品業(yè)，價值超過 US$120億 – KKR視為最不具吸引力的方案 ? KKR之戰(zhàn)略是發(fā)展食品業(yè)務(wù) ? 資產(chǎn)出售獲利需支付 20％的稅項，如是煙草，為 30％ KKR 杠桿收購 RJR Nabisco完成后的挑戰(zhàn) KKR的債務(wù)重組方案的評估（續(xù)） ? 方案三： KKR與債券持有人重新談判債券的利率重設(shè)條款，或給債券持有人機(jī)會將 PIK債券轉(zhuǎn)換成股票 ? 方案四： KKR目前不采取任何行動 – 希望 1991年初 PIK債券價格反彈 – 如果價格不反彈，且 RJR無法執(zhí)行利率重設(shè)條款，則 KKR再與債券持有人談判，或?qū)で笃飘a(chǎn)保護(hù) KKR 杠桿收購 RJR Nabisco完成后的挑戰(zhàn) KKR采取行動進(jìn)行債務(wù)重組 1990年 7月 16日 1. 增發(fā) US$17億普通股給 KKR基金（定價為原有股價 US$) 2. 轉(zhuǎn)換 LBO基金持有的 PIK債券為利率 %的可轉(zhuǎn)換累積優(yōu)先股（ US$2億） 3. 交換 US$24億的 PIK債券（市值約 US$18億） 交換條件為： US$8億現(xiàn)金加 US$16億的可轉(zhuǎn)換累積優(yōu)先股 4. 現(xiàn)金贖回 US$17億的可回購 PIK債券 5. 交換 US$12億的 PIK債券 交換條件為： US$ （價值 US$ ) 6. 申請 US$ US$12億過橋貸款及 US$10億的浮息債券 KKR 杠桿收購 RJR Nabisco完成后的挑戰(zhàn) KKR對 RJR債務(wù)重組后的結(jié)果 1991年 3月 1. KKR說服所有的 PIK債券持有人轉(zhuǎn)換成普通股 2. 宣布普通股重新上市意圖 1991年 4月 KKR新增發(fā)行了 US$13億的普通股（股價 US$)，并在紐約交易所上市 ? 資本升值投資回報率 80％ ? LBO基金的 US$（ $+$)投資的市值為 US$ ? LBO基金收取 20%的管理費約 US$ 啟 示 成功的 LBO/MBO源于資本配置戰(zhàn)略調(diào)整與經(jīng)營效率提升及金融技術(shù)的整合 ? 資本配置戰(zhàn)略調(diào)整：對業(yè)務(wù)范圍、新業(yè)務(wù)單位戰(zhàn)略或組合戰(zhàn)略重新定義； ? 運作調(diào)整與經(jīng)營效率提升：銷售、成本或資產(chǎn)管理方式變革； ? 組織改善：組織結(jié)構(gòu)或業(yè)務(wù)流程調(diào)整（可能涉及系統(tǒng)或管理層變動）； ? 財務(wù)策略 : 金融技術(shù)運用與財務(wù)風(fēng)險管理 , 對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行管理的新方法、新的財務(wù)結(jié)構(gòu)或新的公司法律結(jié)構(gòu)。