【正文】 額度之后 ， 企業(yè)為了獲得有限的額度便開展了新的尋租之爭 。 （ 四 ） 中國特殊審批制的弊端 ? 導(dǎo)致 “ 四級尋租 ” 的運(yùn)作結(jié)構(gòu) – （ 3） 企業(yè)獲得發(fā)行額度之后 ， 一級市場投資銀行便成為爭奪承銷權(quán)的迫捧者 ， 于是構(gòu)成了第三級尋租 。 這級尋租的直接結(jié)果是導(dǎo)致投資銀行由媒介發(fā)行者和投資者資金供需的公允的中介者地位 ， 蛻變?yōu)橐晃队懞闷髽I(yè) 、單向?yàn)榘l(fā)行者服務(wù)而忽視投資者利益的企業(yè)的 “ 仆從 ” 。 （ 四 ） 中國特殊審批制的弊端 ? 導(dǎo)致 “ 四級尋租 ” 的運(yùn)作結(jié)構(gòu) – （ 4） 在上市資源稀缺 ， 兩家證券交易所又沒有進(jìn)行有效合理分工的條件下 ， 企業(yè)與承銷商又成了 “ 租 ” 的擁有者 ， 悠然面對兩家交易所為爭取到己方上市的尋租努力 。 這第四級尋租的直接后果是證券交易所的自律功能在很大程度上被異化 。 （ 四 ） 中國特殊審批制的弊端 ? 對企業(yè)的改造作用極其有限 – （ 1） 從企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行結(jié)構(gòu)來看 ， 由于額度的特殊重要性 、 企業(yè)與證券商之間關(guān)系的不對等 ， 以及由發(fā)行到上市的必然性和短暫性 ，使得目前嚴(yán)格的審批制創(chuàng)造的僅是 “ 新瓶裝舊酒 ” 式的企業(yè) 。 – （ 2） 從要素的角度來看 ， 發(fā)行上市的過程并沒有對企業(yè)原有的要素進(jìn)行有效改造 。 資本作為單一要素進(jìn)入企業(yè)之后 ， 與企業(yè)舊的 、邊際生產(chǎn)率相對較低的人力資本 、 企業(yè)家才能等要素結(jié)合 ， 其產(chǎn)生的效能非常有限 。 （ 四 ） 中國特殊審批制的弊端 ? 對企業(yè)的改造作用極其有限 – （ 3） 從企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)來看 ， 盡管社會股東的存在和信息披露的推行已經(jīng)在相當(dāng)程度上緩和了企業(yè)的代理問題 ， 但是上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)并沒有得到徹底改善 。 – （ 4） 在企業(yè)發(fā)行前的改制過程中 ， 一些企業(yè)資產(chǎn)重組的根本依據(jù)和目的常常僅是企業(yè)獲得額度的大小和每股賬面稅后利潤的多少 ，而對企業(yè)各部分資產(chǎn)內(nèi)在的技術(shù) 、 經(jīng)濟(jì)上的聯(lián)系重視不夠 。 （ 四 ） 中國特殊審批制的弊端 – 公司的結(jié)構(gòu)與國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的匹配尚不合理 。 這表現(xiàn)在 : ? (1) 盡管市場培育了四川長虹 、 青島海爾這樣的行業(yè)巨頭 ， 但是總體上看 ， 上市公司在其行業(yè)內(nèi)的平均地位并不高 。 ? (2)由于各地均希望用足額度來推動更多企業(yè)上市 ， 一度出現(xiàn)了上市公司小盤化的傾向 。 使每家企業(yè)都難以達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì) ， 也促發(fā)了二級市場股價(jià)的劇烈波動和投機(jī)傾向 。 ?(3)由于只采用增量發(fā)行的方法 ， 使得證券市場上的兼并收購難以進(jìn)行 。 （ 四 ） 中國特殊審批制的弊端 ? 從價(jià)格形成方法不合理 – （ 1） 導(dǎo)致證券市場上的 “ 虛擬價(jià)值創(chuàng)造 ” 。發(fā)行前后沒有任何投資者遭受損失 ,而卻有一部分在一級市場上幸運(yùn)地購得股票的投資者的財(cái)富上升 ， 而這種財(cái)富事實(shí)上來源于二級市場與一級市場的差價(jià) 。 – （ 2） 只要在一級市場上購得股票就能賺幾乎 100%利潤 ， 投資者根本無心對新發(fā)行的公司進(jìn)行信息分析和評估 ， 這使信息披露的效果極大降低 。 （ 四 ） 中國特殊審批制的弊端 – 由于證券市場的投資收益率遠(yuǎn)高于社會絕大多數(shù)行業(yè)的資本要素報(bào)酬率 ， 也高于社會勞動者進(jìn)行物質(zhì)生產(chǎn)的勞動要素報(bào)酬率 。 這種結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了社會實(shí)物投資的相對萎縮 ， 導(dǎo)致了對基礎(chǔ)設(shè)施 、 技術(shù) 、 教育等投資大 、 見效慢但對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義的領(lǐng)城的社會投資傾向的削弱 ， 更導(dǎo)致了大量社會勞動者對本職工作的忽視和怠慢 ， 終將影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)和物質(zhì)生產(chǎn)的發(fā)展 ， 影響我國綜合實(shí)力的長期穩(wěn)步上升 。 六 、 軟預(yù)算約束與注冊制 ? 由于注冊制僅注重信息披露 ， 對發(fā)行行為本身不作干預(yù) ， 因此 ， 在國有企業(yè)軟預(yù)算約束和資金饑渴的條件下 ， 其后果將是難以料想的 。 如果把注冊制作為一種現(xiàn)實(shí)的結(jié)構(gòu)安排 ， 那么 ， 軟預(yù)算約束將在企業(yè)融資領(lǐng)域出現(xiàn)第三個(gè)變體 （ 第一個(gè)變體是銀行企業(yè)的不良資產(chǎn) 、 第二個(gè)變體是三角債 ） ， 即證券市場上的 “ 圈錢 ” 運(yùn)動 。 而且由于前兩個(gè)變體的嚴(yán)重性和第三個(gè)變體的低成本性 ， 前兩個(gè)變體將很快地轉(zhuǎn)變?yōu)榈谌齻€(gè)變體 。 六 、 軟預(yù)算約束與注冊制 – 簡單地實(shí)行注冊制會迅速引致大量的公司涌入一級市場 ， 惡化證券資金的供需關(guān)系 ，使市場面臨崩潰的危險(xiǎn) ， 投資者的信心受到嚴(yán)重傷害 ， 市場發(fā)展無從談起 。 七 、 Pre－ IPO制度 ? IPO即首次公開招股 ， 它是指原先的個(gè)體企業(yè)或合伙企業(yè)向社會公眾持股企業(yè)轉(zhuǎn)變的過程 。一家獨(dú)資企業(yè)或合伙企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)楣娖髽I(yè) ， 需要對其內(nèi)外利益關(guān)系進(jìn)行重新安排 ， 需要對公司進(jìn)行重組 、 改造和整合 ， 還需要使其資本市場運(yùn)作方式和程序符合有關(guān)法律和政策的規(guī)定 ，因此在首次公開招股之前 ， 須進(jìn)行大量的前期工作 ， 這就是狹義的 PreIPO。 ? 狹義的 PrePIO與我國臺灣省所要求的“ 上市輔導(dǎo)制度”基本相通。 七 、 Pre－ IPO制度 – 廣義的 PrePIO不僅包括上述首次公開招股前的準(zhǔn)備工作 ， 而且還特別強(qiáng)調(diào)對企業(yè)管理 、生產(chǎn) 、 營銷 、 財(cái)務(wù) 、 技術(shù)等多方面的徹底改造 ， 強(qiáng)調(diào)資本市場中的行業(yè)投資專家和行業(yè)基金管理專家對企業(yè)經(jīng)營帶來的質(zhì)的改變 。 – 狹義的 PrePIO目的僅在于使企業(yè)能夠順利地發(fā)行股票 、 讓企業(yè)行為符合信息披露等的有關(guān)規(guī)定 ， 但廣義的 PrePIO則著眼于再造企業(yè)經(jīng)營機(jī)制和構(gòu)筑其未來高速發(fā)展的內(nèi)外環(huán)境 。 七 、 PreIPO的 標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作方式 ? 私人公司需要籌集資金改為上市公司時(shí) ， 投資銀行作為金融專家和行業(yè)專家 ， 對該公司的市場 、 產(chǎn)品 、 經(jīng)營等多方面進(jìn)行詳細(xì)考察之后 ， 以融資方的身份向其提供所需的資本并據(jù)以占有其一定的股份 。 或者 ， 投資銀行以中介人的身份 ， 憑借自己在資本市場上的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)和感召力 ， 幫助公司將證券以私募的方式出售給行業(yè)的投資機(jī)構(gòu) (一般是投資基金 )。 作為股東 ， 投資銀行或投資基金有動力也有權(quán)力對企業(yè)的內(nèi)外結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理的根本改造 ， 從而促成企業(yè)業(yè)績的穩(wěn)步上升 。一旦企業(yè)改造完畢 ， 投資銀行則將前期投入該公司的股份向市場公開發(fā)售 ， 其中 ， 成功的企業(yè)改造會給投資銀行帶來 IPO的高額回報(bào) ， 反之 ， 則形成風(fēng)險(xiǎn) 。 為什么投資銀行和投資基金能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行相應(yīng)的改造呢 ? – l． 投資銀行和投資基金擁有對該企業(yè)的市場 、 行業(yè) 、 產(chǎn)品和技術(shù)充分了解和把握的豐富知識積累和專業(yè)人才 ， 兼有金融 、 管理 、財(cái)務(wù)方面的專業(yè)知識和專業(yè)能力 。 – 2． 投資銀行和投資基金在進(jìn)行 PreIPO之前先要對企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的分析 、 評價(jià)和篩選 ，確保所投資企業(yè)具有改造和實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長的潛力 ， 這是保障成功推進(jìn) PreIPO的物質(zhì)基礎(chǔ) 。 為什么投資銀行和投資基金能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行相應(yīng)的改造呢 ? – 3． 從動力機(jī)制的角度看 ， 投資銀行和投資基金之所以有強(qiáng)烈的動力對企業(yè)進(jìn)行 PreIPO改造 ， 不僅是基于 3年 5年后企業(yè)公開發(fā)行上市實(shí)現(xiàn)投資報(bào)酬的強(qiáng)大獲得預(yù)期 ， 而且與投資銀行和投資基金的性質(zhì)密切相關(guān) 。 – PreIPO制度有益于證券市場的順利 、 健康發(fā)展 。 因?yàn)樵谶@樣的制度中 ， 市場參與主體投資銀行 、 投資者及企業(yè)各自的激勵(lì)與約束機(jī)制能更加有效地協(xié)調(diào)與配置 如何引入 PreIPO結(jié)構(gòu) – l． 應(yīng)由投資銀行選擇企業(yè) ， 而不是由證券主管部門或地方政府選擇哪家企業(yè)有權(quán)進(jìn)入一級市場 。 投資銀行在全國范圍內(nèi)選擇具有改造潛力和改造意愿的企業(yè)之后 ， 用自身資金投入或者作為中介向投資基金等推介該企業(yè) ， 進(jìn)行私募籌資 。 這一過程直接反映出企業(yè)的選擇是與選擇者的存在與發(fā)展 、 與選擇者的利益緊密聯(lián)系的 ， 因?yàn)樗c隨后對企業(yè)進(jìn)行的 PreIPO改造不可分離 。 毋庸置疑 ，這是 PreIPO制度順利好轉(zhuǎn)的核心和關(guān)鍵 。 如何引入 PreIPO結(jié)構(gòu) ?2． 在結(jié)構(gòu)安排中 ， 作為發(fā)展中國家的新興市場 ， 對證券發(fā)行實(shí)施額度控制依然須在一定時(shí)期內(nèi)保留 。 之所以保留額度控制 ，一方面是因?yàn)閲衅髽I(yè)的軟預(yù)算約束運(yùn)行性質(zhì) ， 所以需要對其投資擴(kuò)張的欲求有所控制 。另一方面則是為了在操作上保證由目前的嚴(yán)格審批制向 PreIPO制度的順利過渡 。 ? 3． 存量發(fā)行 。 即發(fā)行企業(yè)首次公開募股并非增加其股份來吸引資金 ， 而是原有股東向社會公眾出售其部分或全部股份來完成股票的公開發(fā)行 。 存量發(fā)行 ? 存量發(fā)行有利于投資銀行與投資基金投入資金的退出 。 從中國的實(shí)際來看 ， 采用存量發(fā)行還有益于逐步 、 穩(wěn)妥地消化解決中國證券市場特有的國有股 、 法人股存量問題 。 發(fā)行新股的新程序：核準(zhǔn)制 （ 2021年3月 17日 ） ? 一是進(jìn)一步深化發(fā)行機(jī)制改革的必然選擇 ． 核準(zhǔn)制在選擇和推薦企業(yè)方面 ， 改變分配指標(biāo) 、 由層層政府選擇和推薦企業(yè)的做法 ， 由主承銷商培育 、 選擇和推薦企業(yè) ， 建立各類企業(yè)機(jī)會均等 、 優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出的競爭性發(fā)行市場 。 ? 二是培育證券市場的需要 。 推行股票發(fā)行核準(zhǔn)制將有利于建立一個(gè)更加公平 、 透明 、 高效 、有序的證券市場以適應(yīng)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)成長的需要 。 發(fā)行新股的新程序：核準(zhǔn)制 （ 2021年 3月 17日 ） ? 三是防范證券市場風(fēng)險(xiǎn)的需要 。 由政府選擇和推薦企業(yè)的做法 ， 難以從根本上提高效率和保證公平 ， 同時(shí)潛伏著道德風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 。 推行核準(zhǔn)制 ， 要求發(fā)行人董 、 監(jiān)事充分履行誠信義務(wù) ， 中介機(jī)構(gòu)盡職盡責(zé) ， 投資者自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn) ， 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)查狠抓違法行為 ， 可以防范證券市場風(fēng)險(xiǎn) 。 發(fā)行新股的新程序： 對發(fā)行人輔導(dǎo)一年 （ 2021年 3月 17日 ） ? 新的核準(zhǔn)程序規(guī)定 ， 主承銷商在報(bào)送申請文件之前應(yīng)對發(fā)行人輔導(dǎo)一年 ． 其意義在于：首先 ，有利干企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制 。 其次 ， 是切實(shí)提高上市公司質(zhì)量的必要措施 。 由主承銷商對發(fā)行人進(jìn)行發(fā)行前的輔導(dǎo)和培育 ， 有助于提高擬上市公司的素質(zhì) 。 第三 ， 通過規(guī)范輔導(dǎo) ， 可以增強(qiáng)董 、 監(jiān)事的誠信責(zé)任和法制觀念 ， 這是發(fā)行人進(jìn)入證券市場的必備條件 。 第四 ， 這也是增強(qiáng)主承銷商責(zé)任的需要 。 對發(fā)行人進(jìn)行發(fā)行前的培訓(xùn)和輔導(dǎo) ， 既是推薦合格發(fā)行人的必要環(huán)節(jié) ， 也是主承銷商真正履行盡職調(diào)查 ， 做到勤勉盡責(zé)的基本要求 。 輔導(dǎo)一年制度的實(shí)施 ? 3月 17日以后 ， 按核準(zhǔn)程序要求由主承銷商推薦的擬發(fā)行 A股企業(yè) ， 包括 3月 17日以后確認(rèn)的高新技術(shù)企業(yè) ， 嚴(yán)格按核準(zhǔn)程序的規(guī)定執(zhí)行 。 ? 已是股份有限公司的企業(yè) ， 經(jīng)主承銷商輔導(dǎo)一年后方可報(bào)送發(fā)行申請文件 。 ? 尚未設(shè)立股份有限公司的企業(yè) ， 應(yīng)按有關(guān)規(guī)定要求設(shè)立股份有限公司后 ， 經(jīng)輔導(dǎo)一年方可報(bào)送發(fā)行申請文件 。 輔導(dǎo)一年制度的實(shí)施 ? 對于 97年計(jì)劃指標(biāo)內(nèi)的企業(yè) ， 3月 17日以前己確認(rèn)的高新技術(shù)企業(yè) ， 不受核準(zhǔn)程序中輔導(dǎo)一年規(guī)定的限制 。 新改制設(shè)立的股份有限公司運(yùn)行一年后 ， 符合條件 ， 可報(bào)送申請文件 。 ? 對于擬申請發(fā)行 B股的企業(yè) ， 實(shí)行一年的過渡豁免期 ， 即到 2021年 3月 17日以前 ， 證監(jiān)會可對申請發(fā)行 B股的企業(yè)的一年輔導(dǎo)期酌情作出豁免 。 過渡期滿后 ， 按規(guī)定執(zhí)行 。 本講討論題 ? 你認(rèn)為中國股票市場的發(fā)行方式應(yīng)該如何改進(jìn) ？ ? 你認(rèn)為中國股票發(fā)行價(jià)格的確定方式應(yīng)該如何改進(jìn) ？ ? 你認(rèn)為中國證券一級市場應(yīng)該采取注冊制和還是審批制 ？ 企業(yè)股份制改制和資產(chǎn)重組 ? 企業(yè)改制上市的宏觀意義 ? 金融危機(jī)的爆發(fā)顯示，國有企業(yè)的大部分虧損轉(zhuǎn)移到國有銀行，國有銀行不良資產(chǎn)的比例大量上升，中國經(jīng)濟(jì)的金融風(fēng)險(xiǎn)加大，國有企業(yè)的虧損風(fēng)險(xiǎn)不能集中于銀行，應(yīng)該通過資本市場實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。 企業(yè)改制上市的宏觀意義 ? 中國目前的資金運(yùn)行出現(xiàn)了比較奇怪的現(xiàn)象 ， 一方面 ， 銀行資金空轉(zhuǎn)；另一方面 ， 企業(yè)資金比較緊張 ， 資本市場是連接的一個(gè)通道 。 ? 居民儲蓄資金大量上升 ， 利率下降 ，社會游資普遍存在 ， 居民需要增加實(shí)物資產(chǎn) 。 80年代 ， 美國居民實(shí)物資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例是 78％ ， 日本是 50％ ， 中國20％ 。 改制上市有利于加快國有企業(yè)的改革 ? （ 1） 通過股份制把一部分國有企業(yè)改造為上市的股份有限公司 ， 通過的股票的發(fā)行 ， 把一部分居民的儲蓄轉(zhuǎn)變?yōu)閲衅髽I(yè)的股本 ， 降低企業(yè)的負(fù)債率 ， 為國有企業(yè)更新改造 、 產(chǎn)品開發(fā)提供資金 。 ? （ 2） 通過股份制改革可強(qiáng)化國有資產(chǎn)所有者對企業(yè)的約束力 。 ? （ 3） 通過對非經(jīng)營性資產(chǎn)的剝離 ， 可以解決國有企業(yè)的社會負(fù)擔(dān)和國有企業(yè)的歷史包袱 。 可以通過資產(chǎn)重組實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)生產(chǎn)要素的有效利用 改制上市微觀意義 ? 利用證券市場籌集資金