【正文】 融資產(chǎn)投資 。 二 、 證券投資和投機 ? 以風(fēng)險 （ 本利損失的可能性 ） 的大小作為區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn) 。 ? 這種區(qū)分有兩點困難：其一 ， 許多投資對象的風(fēng)險程度難以測定；其二 ， 風(fēng)險是一個程度問題 ， 而不是有和無的問題；風(fēng)險的高與低又是相對的 ， 高風(fēng)險與低風(fēng)險之間的界線必然純屬主觀判斷 ， 難以具有真正的劃分意義 。 – 但是 ， 短期周轉(zhuǎn)性交易不一定是投機行為；另一方面 ， 投機者也可能購買長期證券 ， 以期望在一段較長的時間內(nèi)獲取巨額的收入 。 以期限為標(biāo)準(zhǔn)仍難以區(qū)分投資和投機 。 – 這種區(qū)分的難點在于投資性普通股票排除在投資之外；而把那些目前能產(chǎn)生較高收益 ，但明天有可能化為烏有的股票和債券卻包括在投資之中 。 然而 ， 即使是投機者 ， 他們雖然對價格的走勢十分關(guān)心 ，但也不是對證券的質(zhì)量絕對不做一點分析 ，否則其行為就具有很大的風(fēng)險性 。 收益和風(fēng)險的不同組合構(gòu)成不同類型的投資行為 ， 收益是風(fēng)險的報酬 ， 風(fēng)險則是收益的代價 ， 投資與投機均包含有收益性 、 風(fēng)險性和時間性 。 ?投機行為的存在 ， 從理論上來看具有確保證券流動性以及穩(wěn)定證券價格的功能 。 投機行為的存在有四大負效應(yīng) ， 一是導(dǎo)致收入分配不公平；二是導(dǎo)致通貨膨脹；三是導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟；四是由于資金使用的結(jié)果是不確定的 ， 導(dǎo)致國民經(jīng)濟中也必然存在著一定程度的風(fēng)險 。 這就決定了證券的屬性必然是投機 。 證券市場投機行為產(chǎn)生的原因 ?（ 2） 從證券市場的性質(zhì)來看 ， 二級市場占據(jù)重要地位 ， 證券在二級市場的流通活動與投資者的各種動機相聯(lián)系 ， 不完全與實物資本投資活動相聯(lián)系 。而實物資本市場上的投資活動要遵循一般的經(jīng)濟運行的規(guī)律 。 證券市場投機行為產(chǎn)生的原因 ? (3)從證券的交易機制來看 ， 投機具有增強交易的流動性和價格穩(wěn)定性的功能 。 證券的一般構(gòu)成 ? 證券是指用以證明持有者有權(quán)按其所載取得相應(yīng)收益的各類權(quán)益憑證 。 ? 證據(jù)證券只是單純證明某種事實的憑證 。 ? 有價證券則是證明某項財產(chǎn)權(quán)利的憑證 。 ? 商品證券是證明某種商品所有權(quán)的憑證 ， 是一利物權(quán) 。 ? 資本證券是證明投資這一事實以及投資者擁有相應(yīng)權(quán)利的憑證 。 ? 股票的投資特性 高收益性、高風(fēng)險性、可轉(zhuǎn)讓性 ? 普通股票：分享公司剩余利潤權(quán)、投票表決權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、 檢查監(jiān)督權(quán)、剩余財產(chǎn)的清償權(quán)。 ? 投資意義：持有人可以在公司凈收益不多 、普通股紅利不高的情況下穩(wěn)獲固定的股息 ， 又可以在普通股紅利提高時 ， 把優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股 ， 以獲取較高的紅利 。 債券的種類 ? 政府債券 、 非政府債券 （ 公司債和非公司債 ） ? 公司債 記名公司債和息票公司債 抵押公司債 、 保證公司債 、 信用公司債 可贖回公司債 發(fā)行的動機：分批償還 ， 避免一次兌付；根據(jù)收益情況靈活兌付；償還舊債發(fā)新債 ， 降低成本 。 可轉(zhuǎn)換公司債 類似可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 期貨、期權(quán) （ 1） 遠期交易合同與期貨的區(qū)別：統(tǒng)一的品級 、規(guī)范的交易單位 、 指定的交割月份 、 規(guī)范的交割方式 。 金融期貨的種類：利率期貨 、外幣期貨 、 指數(shù)期貨 （ 3） 期權(quán)：含義 ， 期權(quán)購買人 、 期權(quán)出售人 ，擇購期權(quán) 、 擇售期權(quán) 基 金 （ 1） 含義 （ 2） 分類：封閉型和開發(fā)型 ， 證券投資基金 、貨幣市場投資基金 、 不動產(chǎn)投資基金 、 創(chuàng)業(yè)基金 ， 公司型投資基金和契約型投資基金 。 外資股 。 B股－－－人民幣特種股票 。 N股－－紐約上市； S股 、 J股－－日本； L股－－倫敦 。 ? 如何認(rèn)識金融金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險性？ 證券一級市場 ? 一、證券一級市場的基本構(gòu)成 ? 二、注冊制和審批制的內(nèi)涵 ? 二、注冊制與審批制：沿革與趨勢 ? 三、審批制之爭及其剖析 ? 四、注冊制之爭及其分析 ? 五、中國現(xiàn)實一級市場制度剖析 ? 六 、 軟預(yù)算約束與注冊制 ? 七 、 Pre－ IPO制度 證券發(fā)行市場的構(gòu)成 (一 )證券發(fā)行市場的定義 初級市場或一級市場 (二 )證券發(fā)行市場的構(gòu)成：證券投資主體 、證券中介機構(gòu) 、 證券的承銷 股票發(fā)行的方式 (一 )認(rèn)購證發(fā)行方式 (二 ) 與儲蓄存款掛鉤發(fā)行方式 （ 三 ） “ 上網(wǎng)定價 ” 發(fā)行方式 （ 四 ） “ 全額預(yù)繳款 ” 方式－－網(wǎng)下 股票發(fā)行價格的確定 通行的新股定價方法 1 . 議價法 。 2 . 競價法 ， 發(fā)行公司要事先通知股票承銷商 ， 說明本公司發(fā)行新股的計劃和發(fā)行條件 ， 載明對股票承銷商的要求 ，再由有條件的承銷商前來投標(biāo) 。 4 . 定價法 。 這種方法較為少見 。 將發(fā)行公司過去三年業(yè)績 ( 每股稅后盈利 ) 加權(quán)平均 ( 或簡單算術(shù)平均 ) 后 ， 乘以一定的市盈率 ，便擬定了新股的發(fā)行價格 。 ? 2 . 在考慮過往三年業(yè)績時，只考慮了每股稅后盈利，未考慮反映盈利能力的其它財務(wù)指標(biāo)，也沒有考慮發(fā)行公司已往三年的每股股利。 ? 4 . 未參考未來一年的盈利預(yù)測 ? 5 . 發(fā)行市盈率過高 （ ？ ） 。 (一 )注冊制 ? 注冊制和審批制的差別關(guān)鍵在于 :在強制性信息披露的前提下 ， 主管機關(guān)是否有權(quán)直接干預(yù)發(fā)行行為 。 ? 注冊制的代表國是美國 、 英國 、 日本 、加拿大等證券市場相對比較發(fā)達的國家 。 ? 在審批制的結(jié)構(gòu)模式中 ， 證券主管機關(guān)扮演了一個 “ 凈化器 ” 的角色 ， 它們動用審批權(quán)力將其認(rèn)為不符合 “ 標(biāo)準(zhǔn) ” 的企業(yè)排斥于發(fā)行之外 。 二 、 注冊制與審批制：沿革與趨勢 ? 在起源于股份公司產(chǎn)生的早期證券市場中 ， 通常無需通過政府管理部門的批準(zhǔn) ，就可以完全自由地向社會公眾發(fā)行證券 。 二 、 注冊制與審批制：沿革與趨勢 ? 面對毫無約制的證券一級市場 ， 各國隨之采取了兩種不同的方式進行管理 。 ? 另一種是以英國的披露制度和美國《 1933年證券法 》 為代表的強制性信息披露制度 ， 注重披露信息的真實性 ， 忽視信息本身的好壞 。 ? 證券市場相對較發(fā)達的國家 ， 例如美國 、英國等恰恰都是注重信息披露管理而非注重發(fā)行審查的 。 發(fā)展中國家選擇審批制的原因 ? 1． 主觀原因 – (1)政府推動經(jīng)濟成長的理念自然產(chǎn)生了控制一級市場發(fā)行審批權(quán)的傾向 。 發(fā)展中國家選擇審批制的原因 – (3)在資本資源十分緊張 ， 而發(fā)展經(jīng)濟的愿望又十分迫切的條件下 ， 政府希望一級市場能起 “ 導(dǎo)管作用 ” ， 將有限的資本資源導(dǎo)向其傾斜的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域 。 發(fā)展中國家選擇審批制的客觀原因 ? (2)二級市場的結(jié)構(gòu)不夠合理 ， 優(yōu)質(zhì)證券的回報率并不明顯高于劣質(zhì)證券 ， 這使投資者缺乏進行信息分析的強烈愿望 。 發(fā)展中國家證券市場制度的趨向 ? 隨著發(fā)展中國家證券市場的發(fā)展和環(huán)境積淀因素影響力的相對下降 ， 他們逐漸放棄對一級市場的實質(zhì)管理 ， 逐漸放棄審批制 。 三 、 審批制之爭及其剖析 ? 贊同審批制的學(xué)者認(rèn)為僅有信息披露是不夠的 ， 并不能保證證券市場有效運轉(zhuǎn)和保障普通投資者的利益 。 贊同審批制的依據(jù) ? 己公布的信息僅能反映企業(yè)過去的經(jīng)營成果以及企業(yè)未來的項目意向 ， 在市場狀況 、 宏觀經(jīng)濟環(huán)境等變更之后 ， 這些信息的時效性將很快被削弱 ， 使得一些看上去經(jīng)營花哨 、 項目誘人的新興企業(yè)而不是經(jīng)營穩(wěn)健 、 利潤安全的大企業(yè)在信息披露中占盡優(yōu)勢 。 這一意味著在證券市場上 ，普通投資者的財富將流到內(nèi)部人的手中 。 因此 ， 僅靠信息披露這種安排 ， 普通投資者的利益難以得到切實保障 ， 有必要在強調(diào)信息披露之余 ，設(shè)置實質(zhì)審查部門 ， 修正這一結(jié)構(gòu)缺陷 。 因為 ，如果投資者預(yù)期到投資于這類企業(yè)至少能獲得不錯的收益 ， 那么他們將更沒有動力去研究公開的信息 ， 也不愿花費精力去考察報表 ， 其分析公司和行業(yè)的能力更難得到提高 ， 證券市場發(fā)展所需要的知識積累和宏觀知識環(huán)境便遲遲不能實現(xiàn) 。 況且 ， 誰又能保證負責(zé)審批的人一定比普通投資大眾 (包括機構(gòu)投資者 )具有更強的甄別花哨企業(yè)和穩(wěn)健企業(yè)的能力呢 ? 推崇審批制的論據(jù)值得推敲 ? 內(nèi)幕交易的存在 ， 并不對審批制有任何支持 。 在證券市場上 ， 依賴于審批制的新興市場中的內(nèi)幕交易比強調(diào)信息披露的成熟市場嚴(yán)重得多 。 審批制監(jiān)管效益上的負面效應(yīng) – (1) 發(fā)行股票 ， 意味著企業(yè)的原股東愿意出售一部分決策權(quán)和剩余索取權(quán) 。 在審批制下 ，證券主管機關(guān)并不出售或購入任何權(quán)利 ， 卻對某證券所代表權(quán)利能否在一級市場上交易首先作出價值判斷 ， 這在相當(dāng)程度上會干擾證券市場的有效出清 。 經(jīng)過面向社會公眾的證券發(fā)行 ， 原來少數(shù)股東所承擔(dān)的風(fēng)險被分割成小的風(fēng)險單位 ， 由投資者集體承擔(dān) 。 這一風(fēng)險市場能否出清關(guān)鍵在于是否由風(fēng)險承擔(dān)者進行交易決策 。 審批制監(jiān)管效益上的負面效應(yīng) ? 理論上 ， 任何性質(zhì)的審查是否高效合理 ，取決于三個因素 :關(guān)于被審查者信息的充分性和可靠性 。審查主體評價的公正性 。 審批制監(jiān)管效益上的負面效應(yīng) – (2)審批制客觀上還面臨著缺乏評價標(biāo)準(zhǔn)的困難 。 因此 ， 盡管在注冊制下證券主管機關(guān)無需對發(fā)行證券的主體進行評價 ， 但事實上市場已經(jīng)相當(dāng)公允 、 一致地估量了證券的價值 。 企業(yè)的利潤指標(biāo)不可能成為其價值評價標(biāo)準(zhǔn)的有效核心 。 但在審批制下 ， 證券主管機關(guān)往往會不自覺地意識到利用市場指標(biāo)的非公允性 ， 而采用了非市場的評價標(biāo)準(zhǔn) 。 審批制監(jiān)管效益上的負面效應(yīng) ? 3． 審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性和公正 。西蒙指出 ，在決策活動過程中 ， 由于環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性 ， 同時由于人在知識 、 理解力 、 計算能力 、 時間 、 想像力 、 設(shè)計能力及價值取向等多方面的限制 ， 人類必然是有限理性的 。 審批制還依賴于執(zhí)行審批者的理性和公正 – (2)威廉姆森認(rèn)為 ， 作為理性人不同程度地存在 “ 機會主義傾向 ” ， 我們很難想像擁有企業(yè)發(fā)行決定大權(quán)的所有審批人員會完全擺脫這種傾向的干擾 。 審批制監(jiān)管效益上的負面效應(yīng) ? 4． 從監(jiān)管收益和監(jiān)管成本的來看 ， 審批制在社會效益上是不夠經(jīng)濟的 。相反 ， 注冊制的監(jiān)管成本就較小 ， 主要是保障信息格式規(guī)范性所需的人力成本 。 四 、 注冊制之爭及其分析 ? （ 一 ） 自愿信息披露制度 ? 在美國 ， 注冊制的主要反對者實際上并非審批制的支持者 ， 相反 ， 他們來自另一個根本與后者對立的陣營 :經(jīng)濟自由主義 。 自愿信息披露制度的論據(jù)主要有 : ? 一些學(xué)者利用 SEC建立之前與 SEC建立之后的資料進行對比分析 ， 指出 SEC并沒有給美國證券市場的運作效率帶來明顯的提高 ， 進而對 SEC和強制性信息披露制度存在的意義提出了質(zhì)疑 。 自由信息披露制度論據(jù)的片面性 ? 即便可以將證券當(dāng)做一種商品 ， 它與普通商品之間仍存在著巨大差異 。后者則是只有通過使用方能研究質(zhì)量的商品 ， 例如罐頭 。 從這一意義上講 ， 證券發(fā)行僅像普通商品那樣作自由信息披露無疑是不夠的 。 弗倫德和赫曼就對施蒂格勒所持?jǐn)?shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和其闡析數(shù)據(jù)的方法提出了尖銳的批評 。 同時 ， 證券主管部門也可以采取各種措施來簡化申報手段 ， 降低發(fā)行成本 。 從本質(zhì)上講 ， 證券是代表財富和權(quán)利的 “ 紙制復(fù)本 ” 。 而這些經(jīng)濟內(nèi)涵 ， 對于證券市場而言 ， 就是信息 。 因此 ， 缺乏信息披露這一根本的信息生成手段 ， 整個證券業(yè)就將成為無源之水和無本之木 。 這里的信息不對稱包括兩個方面 :一方面 ， 在公司內(nèi)部人與投資者之間對其證券真實價值的評測存在系統(tǒng)性的差異 。 （二）信息披露的重要性 ? 另一方面，由于信息不可能均等地分布于不同投資者之間，因此投資者群體之中也存在信息不對稱。這樣，多次發(fā)行之后，末掌握信息的投資者將預(yù)期并確信他們僅能購買到高估的股票，因此將降低對新發(fā)行證券的報價以規(guī)避信息風(fēng)險。 （二）信息披露的重要性 ? 上述兩方面的信息不對稱導(dǎo)致并加劇了證券市場中的 “ 劣股驅(qū)逐良股 ” 的現(xiàn)象。同樣，投資者之間的信息不對稱則導(dǎo)致了所有新發(fā)行證券的普遍價格低估，這加劇了優(yōu)質(zhì)公司的不利地位，誘發(fā)其退出發(fā)行市場。 由于負外部性產(chǎn)品 ， 即公共負產(chǎn)品的生產(chǎn)者僅需承擔(dān)生產(chǎn)成本而勿需承擔(dān)社會成本 ， 因此具有生產(chǎn)過剩的特點 。信息是一種典型的公共正產(chǎn)品 。 ? (1)從信息產(chǎn)生機制看 ， 一家公司進行自愿信息披露時 ， 必然會提供關(guān)于其他公司狀況的信