【正文】 幾乎沒有利率變化 。 方法就是換出稅收高的債券 ， 換入稅收低的債券 ， 抵扣稅收繳納 。 市政債券是這種互換的有利選擇 ， 因為可以增加免稅收入并且可以用資本損失減少資本利得稅 。 66 167。 5 債券組合管理策略 最佳的固定收益全球投資分配必須考慮三方面： （ 1） 每個國家的地方經(jīng)濟 ， 包括國內(nèi)和國際需求； （ 2） 總需求和國內(nèi)貨幣政策對通脹和利率的影響； （ 3） 經(jīng)濟 、通脹和利率對匯率的影響 。 投資者要考慮在各國投資的比例 ， 也要考慮在每個國家中政府債券 、 市政債券和公司債券之間的投資分配比例 。 67 167。 5 債券組合管理策略 專門對應(yīng)組合指的是應(yīng)用于一系列債券的債券組合管理策略 。 完全的現(xiàn)金對應(yīng)組合是最保守的策略 。即建立一個債券組合 ， 使得它提供的現(xiàn)金流與具體的債務(wù)一一對應(yīng) 。 目的就是保證每項債務(wù)到期時都有相應(yīng)的現(xiàn)金流入與之對應(yīng) ， 保證債務(wù)的支付 。 這是一種完全消極策略 。 68 167。 5 債券組合管理策略 再投資策略與完全的現(xiàn)金對應(yīng)組合基本相同 ， 只除了現(xiàn)金流不需精確對應(yīng)債務(wù) 。任何先于債務(wù)流入的現(xiàn)金可再投資于利率較保守的債券 。 這就給了經(jīng)理人更多選擇 ，可以選擇高收益?zhèn)?， 從而降低了費用 。 以上兩種方法都存在到期不能收到現(xiàn)金流的風(fēng)險 ， 從而不能按期償還債務(wù) 。 因此 ， 投資是必須尋找沒有償還風(fēng)險以及在保守利率下折價的債券 。 69 167。 5 債券組合管理策略 這種策略可以消除利率波動風(fēng)險 ，從而在沒有利率波動的情況下 ， 利用給定的投資水平線達到一個回報率（ 通常是接近市場回報率 ） 。 70 167。 5 債券組合管理策略 利率風(fēng)險指的是投資日與目標日之間利率波動的風(fēng)險 。 包括價格風(fēng)險和利息再投資風(fēng)險 。 價格風(fēng)險指的是在債券到期前出售債券 ， 如果市場利率上升 ， 則售價會低于預(yù)期售價的風(fēng)險 。 而再投資風(fēng)險是指在到期之前出售債券 ， 若利率下降 ， 則再投資的利率下降 ， 收益也下降的風(fēng)險 。 71 167。 5 債券組合管理策略 當利率變動時 ， 價格風(fēng)險和再投資風(fēng)險對收益的影響完全相反 。 而投資者的目的是將這兩個風(fēng)險都消除 。 根據(jù)費雪和威爾的闡述 ， 可以消除利率風(fēng)險：若不考慮持有期利率波動 ， 若期末實現(xiàn)收益至少與持有期不變可得的收益一樣的話 ， 則投資消除了利率波動 。 若假設(shè)各種利率波動相同 ， 則費雪和威爾證明：在組合的久期與投資水平期相同的情況下 ， 可以消除利率波動風(fēng)險 。 72 167。 5 債券組合管理策略 費雪和威爾模擬消除策略進行試驗 ，但是結(jié)果并不完全吻合 ， 利率波動的風(fēng)險并不能完全消除 。 因為各種利率的波動并非完全一致 ， 所以久期策略未必完全有效 。 比爾維革和卡夫曼計算了久期的不同方法 ， 發(fā)現(xiàn)除了高息與長期的債券 ， 久期都是相似的 。 而且 ， 麥考利久期更好一些 。 73 167。 5 債券組合管理策略 若要在期末達到預(yù)期的收益 ， 并且消除了利率波動的風(fēng)險 ， 可以考慮實行兩種不同的策略： （ 1） 到期策略 ，即持有債券到期； （ 2） 久期策略 ， 將組合的久期設(shè)定為和到期策略中債券到期一樣的期限 。 消除法需要消除利率波動 、 匹配久期 ， 但它并不是一種消極的策略 。 除了零息債券 ， 消除法都需要頻繁地調(diào)整組合 。 因為零息債券期間沒有現(xiàn)金流 ， 沒有再投資的風(fēng)險 。 所以 ，如果以零息債券久期與水平期相等來消除利率波動 ， 則不需要再調(diào)整 。 74 167。 5 債券組合管理策略 水平匹配是現(xiàn)金匹配與消除法兩種策略的組合 。 實際情況表明 ， 投資人在投資的早期現(xiàn)金匹配比較確定 ， 之后 ， 則費用節(jié)省和靈活性增強 。 兩種策略相結(jié)合可以幫助解決收益曲線不平行移動的問題 。 利用水平匹配策略的重要一點就是要有足夠長的水平期 ， 投資人要在現(xiàn)金匹配與消除法的安全和確定性之間選擇 ， 經(jīng)理人應(yīng)該提供給投資人足夠多的選擇項 。 75 167。 5 債券組合管理策略 在古典的消除法之后 ， 利波維茲和維恩伯格發(fā)展了有條件的消除法 ， 能夠使得經(jīng)理人通過積極的策略追求最高的收益 。 如果組合在任何一點市場利率下可以消除利率的波動的話 ， 那么組合在整個投資水平期獲得的收益就是潛在收益 。 如果在市場利率為 15%時 ， 組合可以消除波動 ， 它可以獲得 15%的市場收益率 ， 那么 ，它的潛在收益就是 15%。 如果利率上升 ， 組合價值將會下降 ， 而潛在收益也會下降 。 有條件的消除法的一個主要特征就是觸發(fā)點 ， 如果能夠適當?shù)乇O(jiān)控 ， 那么就可以知道自己的觸發(fā)點 ， 在這一點上可以消除利率波動 ，并且可以保證獲得不少于預(yù)期最低收益的回報 。 在采用了有條件消除法的組合時 ， 監(jiān)控是很必要的 ， 以保證組合在最低期望收益率處可以消除利率波動 。 76 167。 5 債券組合管理策略 自從上個世紀 60年代后期出現(xiàn)了普遍的利率上漲現(xiàn)象后 ， 債券對投資者的吸引力也日益增強 。 投資債券的機會增多 ， 對于債券組合經(jīng)理人 ， 在考慮到組合理論 、資本市場理論 、 有效資本市場研究的時候 ，就要適當?shù)乜紤]到固定收益證券的作用 。 77 167。 5 債券組合管理策略 在有效市場中 ， 投資組合不應(yīng)該只包含債券或者只包含股票 ， 兩者的組合比單一的投資更能提供優(yōu)越的調(diào)整風(fēng)險收益（ 假設(shè)股票與債券相關(guān)性低 ） 。 瑞利 ， 卡奧和瑞特的研究表明 ， 股票的回報要優(yōu)于債券的收益 ， 而且 ， 因為二者的低相關(guān)性（ 大約 ） ， 股票與債券的投資組合會大大提高每單位風(fēng)險的收益 。 78 167。 5 債券組合管理策略 資本市場理論認為市場線是向上傾斜的 ， 這就意味著更高的收益伴隨而來的是更高的風(fēng)險 。固定收益證券與其他投資工具相比 ， 風(fēng)險比較低 ，則收益也比較低 。 因為固定收益證券被視為保守的投資工具 ，因此 ， 他們往往處于資本市場線的較低的位置 。國庫券風(fēng)險和收益最低 ， 然后收益風(fēng)險逐漸增加 ，依次為政府債券 ， 公司債券 ， 大公司的普通股 ，最后是小公司的普通股 。 79 167。 5 債券組合管理策略 （ CAPM） 框架下的債券價格 CAPM模型可以為解釋證券收益的不可分散的市場風(fēng)險提供框架 。 債券收益直接與違約風(fēng)險和利率風(fēng)險相聯(lián)系 。 雖然利率風(fēng)險對于投資類債券是不可分散的 ， 但是一些跡象表明違約風(fēng)險很大程度上是不能分散的 ， 以為違約風(fēng)險與經(jīng)濟周期緊密相連 。 這樣 ， 債券的風(fēng)險大部分都是不可分散的 ， 我們就可以在 CAPM框架下確定債券的收益 。但是因為資料收集困難 ， 在 CAPM模型下難以確定債券收益 ， 但是債券的 beta值對債券的各指標反應(yīng)敏感 ， 例如久期 、 利率等 ， 而非對發(fā)行人敏感 。 80 167。 5 債券組合管理策略 弱有效假設(shè)認為證券價格變動是獨立的 ， 歷史價格信息在預(yù)測將來價格的行為中是無用的 。 研究表明 ， 利率并不能被連續(xù)和準確預(yù)測 ！ 最好的預(yù)測就是根本不做預(yù)測 。 很明顯 ， 如果不能預(yù)測利率 ， 那么債券價格也不能利用歷史價格預(yù)測出來 ，這些都支持了弱有效形式的有效市場假設(shè) 。 81 167。 5 債券組合管理策略 半強有效市場假設(shè)認為目前的價格可以充分反映所有公開信息 ， 而利用公開信息操作是徒勞的 。 科茲發(fā)現(xiàn)公開的債券評級變化對債券價格有明顯影響 。 韋斯特恩發(fā)現(xiàn)在公開評級變化前 718個月 ， 評級變化對債券價格有影響 ， 而在公開前 6個月以及公開后 6個月對債券價格沒有影響 。 平奇和斯里頓發(fā)現(xiàn)評級變化對股票價格沒有影響 。 格里夫和斯維森第發(fā)現(xiàn)股票降級評價對股票價格有明顯影響 ， 但是在宣布將記得那個月對股票價格沒有影響 ， 而在宣布前 11個月對價格有影響 。 豪薩森和萊夫特維奇發(fā)現(xiàn)當債券被降級時 ， 有負的不正常的收益 ， 但是債券被升級時 ， 卻幾乎沒有什么不正常的價格變動 。