【正文】 19 環(huán)境發(fā)生變化，首先，經(jīng)過幾年的持續(xù)超越市場，主流品種的投資吸引力本身在下降；其次，隨著本輪經(jīng)濟增長的減速以及各個行業(yè)景氣程度的變化，不少主流品種的基本面將難以達到市場原先的預期。（ 2）在和諧社會治國理念下的新經(jīng)濟政策將催生一些新的有基本面支持的投資機會，機會成本 在變。（ 3）經(jīng)過幾年的熊市，過去幾年市場注意力都聚焦在少數(shù)的 “金子銀子 ”上，忽略了一些 “銅 ”曾經(jīng)跌到過 “鐵 ”的價位的機會。 (4)股權分置改革以后，股票流動性加強自然延伸出的投資機會值得我們關注。 在三季度的策略中我們認為 ： 1）對整體經(jīng)濟，在監(jiān)管當局相機決策能力不斷提高的情況下，不應對中期經(jīng)濟走勢過于悲觀； 2）估值水平，經(jīng)濟減速預期以及股權分置改革將決定第三季度的市場走向，估值壓力已經(jīng)不再是主要矛盾，同時由于市場的提前反映預期，上下游之間股票的收益－風險差異進一步縮小，在第三季度經(jīng)濟減速遭遇股權分置的情況下， 自上而下的選股、估值本身、股改預期在資產(chǎn)配置上并不能提供非常清晰一致的脈絡，經(jīng)濟減速對不同資產(chǎn)的不同影響以及不同資產(chǎn)已經(jīng)體現(xiàn)的估值水平和股權分置改革將左右市場走勢。推動市場變局的動力只能來自基本面以外，我們認為股權分置的含權預期和配置的被動變化將成為主要動力； 3）在缺乏新增資金的情況下，市場將產(chǎn)生大量錯誤定價的機會；同時我們建議在股權分置形勢明朗以后適當增持現(xiàn)金。 遺憾的是，我們的積極防御－積小勝為大勝的策略視野過于狹窄，同時對股改以后新增資金流向的分析過于理性，對新增資金帶來 賺錢 效應以后存量資金被動配置對 原先主流資產(chǎn)的壓力估計不足。整體上，我們還是堅持我們在市場回顧中的觀點，對于我們的理念無法解釋的市場機會并不足惜 ，但是我們應該汲取市場變化給我們的啟示。 長期來看我們能夠堅持什么 讓我們回顧歷史的經(jīng)驗，是什么股票創(chuàng)造了超額收益？我們統(tǒng)計了 期間考慮再融資成本和分紅收益，采取買入－持有策略的股票投資收益率，扣除重組股和估值明顯偏高的公司，總共有 75家公司的年均收益率超過了 10％。 圖表 212： 股票投資收益率分布 年均收益率 10－ 20％ 20－ 30％ 30－ 50％ 50－ 100％ 100－ 150％ 公司數(shù)目 25 16 23 10 1 資料來源：鵬華基金 圖表 213： 年均收益率超過了 10％的公司行業(yè)分布 行業(yè) 地產(chǎn) 電力 交通運輸 煤炭 電氣設備 機械 消費品、服務 信息技術 醫(yī)藥 鋼鐵 石化化工 有色 其他 公司數(shù)目 2 3 16 4 4 6 14 4 6 2 11 4 3 資料來源：鵬華基金 鵬華基金管理有限公司 請參閱最后一頁的重要聲明 20 根據(jù)我們對這些公司財務數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)這些公司在 ROE 指標上有著某些共同的特征 ，它們過去近三年以來的平均 ROE 遠遠超出了市場平均，并且年均收益率和平均 ROE 之間有較為明顯的關聯(lián)。長期來看，上市公司持續(xù)獲得高回報是超額收益根本來源， “相對資本投入，資本收益率和長期增長率是公司價值的根本驅動因素 ”在實證上得到了部分的檢驗。 圖表 214：年均收益率 %年均 ROE% 年均收益率％－年均R O E ％0501001500 10 20 30 40 50 60年均R O E ％年均收益率％ 資料來源：鵬華基金 從行業(yè)來看，收益率超過 50％的公司中消費品及服務業(yè) 6 家，分別為蘇寧、茅臺、海油、赤灣、贛粵高速、上海機場；信息技術 2 家，分別為航天電器和中興 通訊；電氣設備中的東方鍋爐和化工中的鹽湖鉀肥以及機械行業(yè)的中集收益率也超過了 50％。 從收益率的波幅來看，消費品及服務行業(yè)的收益率由于股價比較平穩(wěn)而相對穩(wěn)定，而投資品和原材料行業(yè)不少公司的收益率距離最高收益率已經(jīng)回落很多，對于這一類公司及時獲利了結是非常重要的。 另外再融資對于流通股東長期收益率的影響非常明顯，地產(chǎn)和銀行等長期增長對于資本依賴巨大的行業(yè)，雖然過去幾年中優(yōu)秀公司漲幅不少，但是收益率并不出眾。這些公司雖然再融資以后的 ROE 仍然保持較高，但是對股價推動的邊際效率下降使得收益率下降。在行業(yè)景氣高點再 融資對于投資周期性公司的收益率損害有可能進一步擴大，比如寶鋼，我們不否認寶鋼的優(yōu)秀，但是寶鋼高位融資使得過去三年持有寶鋼的投資收益率甚至于低于一些沒有融資但有穩(wěn)定分紅的二三線鋼鐵股，或許我們觀察的時間不夠長，但是過去的一輪景氣確實證實了這一點。 從商業(yè)模式的角度來看，一個優(yōu)秀的公司不可能長期依靠權益乘數(shù)來提高ROE，因此，持續(xù)的高 ROE 主要依靠高的銷售凈利潤率和可以持續(xù)的銷售擴展。我們可以清晰地看到，資本市場作為實體經(jīng)濟的虛擬反映，非常有效的反映了過去幾年經(jīng)濟發(fā)展的脈絡。 鵬華基金管理有限公司 請參閱最后一頁的重要聲明 21 過去幾年在投資驅動下對投資品和原材 料的需求膨脹，促成了這些部門公司的毛利率增長和開工率上升，使得 ROE 水平暴漲，但是這一類公司收入的增長通常伴隨大規(guī)模的資本性支出，這類公司長期的 ROE 水平很難超越周期的限制。 在消費品領域，供大于求的大格局下，品牌定價能力成了維持銷售毛利幾乎唯一的手段，但是高銷售凈利潤率的本身就和保持相對的稀缺性以及生產(chǎn)周期較長等有一定的關聯(lián)，這和銷售的可擴展性是有一定的矛盾的，因此這一類公司長期獲取超額收益的能力將受到市場容量的限制。 服務領域的公司，比如銀行在利率管制的情況下，毛利率可以保持相對穩(wěn)定，但是收入的可擴 張性通常以資本支出為代價；如果新的經(jīng)營模式比如擴大個人金融服務等可以擴大毛利率并減少對資本的依賴將提升其價值。在商貿(mào)領域，我們看到了過去幾年業(yè)態(tài)變化和經(jīng)營水平提高帶來的成果。 在 基礎設施領域，過去幾年高速增長的經(jīng)濟使得部分基礎設施供不應求促成了交通運輸?shù)刃袠I(yè)的高利潤率和不斷增長的收入，但是隨著供求關系的轉變以及大的資本性開支的影響，大量前期產(chǎn)生高收益率領域的公司繼續(xù)產(chǎn)生明顯超額收益的難度在加大。 因此，目前產(chǎn)生超額收益的領域大多有一定的階段性，下一個會在哪里？我們應該回歸到經(jīng)濟發(fā)展的變化中去尋找。通常海外市 場的經(jīng)驗是超級股票通常產(chǎn)生在有廣闊市場容量的競爭性領域，由于社會經(jīng)濟結構的逐步穩(wěn)定，新技術或者新的商業(yè)模式將是突破的契機，我們在蘇寧這一類公司上可能看到可能。另外在產(chǎn)業(yè)轉移的大潮中在一些技術領域有可能形成突破的公司可以部分脫離資本的束縛獲得爆發(fā)性的增長，比如在集成電路、識別技術、信息技術等領域的優(yōu)秀公司值得關注。 鵬華基金管理有限公司 請參閱最后一頁的重要聲明 22 視角 中長期的視角：我們或許正站在轉折點上 7 月 21 日開始的匯改是對國際社會壓力的一個回應，同時也是基于本國需求的一種自主行為，過去兩年國際貿(mào)易環(huán)境的惡化以及國內(nèi)資源的不堪重負已經(jīng)讓我們看到了 目前經(jīng)濟戰(zhàn)略的局限。經(jīng)濟戰(zhàn)略的變化是壓力也是動力，參考國外成功經(jīng)濟體的經(jīng)驗，經(jīng)歷低成本基礎上的出口主導的制造業(yè)大發(fā)展通常是工業(yè)化過程中的必經(jīng)階段，但是隨后都轉向內(nèi)需為主。新一屆政府提出的和諧社會治國理念就是這種戰(zhàn)略轉變的切實體現(xiàn)。 圖表 221： 高 儲蓄、高投資下的經(jīng)濟結構 資料來源：鵬華基金 從根本的發(fā)展路徑上而言，中國作為一個幅員遼闊、有著 13 億人口的巨大經(jīng)濟體的發(fā)展最終將根植于內(nèi)需，而目前過于向貿(mào)易部門傾斜的政策所導致的 “貧困式增長 ”已 經(jīng)阻礙了內(nèi)需的啟動。新經(jīng)濟增長政策將在以下方面逐步扭轉目前的經(jīng)濟戰(zhàn)略： 以新的價格形成機制的名義提升資源價格，目前自然資源定價過低是過度消費和浪費的根源已經(jīng)為決策者所接受，過去一段時間計劃煤的逐步退出、煤電聯(lián)動機制、決策者對多年久議不決的燃油稅態(tài)度的變化、成品油定價機制的市場化改革方向，以及各地政府對一些公用服務價格的調(diào)價等都體現(xiàn)了這種政策取向。提升自然資源行業(yè)的準入壁壘，比如對于煤炭安全生產(chǎn)前所未有的重視，以及煤炭、石油開采資源稅的改革也已經(jīng)成為抑制濫用的手段。另外，今年以來大量的能源密集型和高污染行業(yè)產(chǎn) 品出口的優(yōu)惠政策調(diào)整則直接控制了對資源的需求。 提升居民和企業(yè)的自我積累能力，過去一段時間經(jīng)濟政策制訂者不斷強調(diào)提高內(nèi)需對于經(jīng)濟的關鍵作用，我們認為一個大國的經(jīng)濟是不可能長期脫離內(nèi)需依靠投資和出口獲得增長的，從目前不斷的貿(mào)易摩擦和過度使用資源的不可持續(xù)以及國內(nèi)需求在城市化和消費升級的帶動下已經(jīng)啟動的情況高儲蓄低消費 高投資 政策向投資傾斜斜 低 …… 高投資 低利率 低工資 勞動力自我積累提升能力弱 對自然資源 的過度使用 社會問題 資源瓶頸 鵬華基金管理有限公司 請參閱最后一頁的重要聲明 23 下，經(jīng)濟的轉軌是可行的。我們的經(jīng)濟發(fā)展或許已經(jīng)真的到了某一個臨界點。當然內(nèi)需的啟動、經(jīng)濟的轉軌并不會平滑過渡，不斷上升的成本是最大的制約因素，以往依靠包括低人力成本、環(huán)境成本、資源成本獲得優(yōu)勢的企業(yè)將面臨成本 長期上漲的風險。就企業(yè)的自我積累能力而言，減稅和加大對技術創(chuàng)新的支持將成為政策的導向。減稅預計在政府對短期宏觀調(diào)控的態(tài)度發(fā)生轉變以后將加快進程，包括增值稅改革和統(tǒng)一所得稅；而前期對 “市場換技術 ”的否定可以看出國家對技術進步路徑的政策將作出調(diào)整，對知識產(chǎn)權的保護和創(chuàng)新的支持將使得 “技術 ”獲得溢價。 同時國外的經(jīng)驗表明在經(jīng)濟轉型的過程中經(jīng)濟結構所發(fā)生的變化是巨大的。德國和日本在經(jīng)濟轉型過程中隨著工資等國內(nèi)非貿(mào)易要素的漲價以及世界范圍內(nèi)產(chǎn)業(yè)的轉移，制造業(yè)的利潤率出現(xiàn)了長期持續(xù)的下降。過去兩年在資源瓶頸下我國工業(yè)利 潤逐步向上游 轉移 的趨勢也是國際經(jīng)驗在國內(nèi)的一種變異。 圖表 222：德國和日本制造業(yè)純利潤率變化 資料來源：長江證券，鵬華基金 圖表 223：美國在能源危機以后制造業(yè)和服務業(yè)比重變化 資料來源：申萬研究所，鵬華基金 經(jīng)濟結構調(diào)整的另一個方向是制造業(yè)和服務業(yè)比重的此消彼漲，我們認為1012141618202224262830197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004%50556065707580%制造業(yè) 服務業(yè)（右軸） 鵬華基金管理有限公司 請參閱最后一頁的重要聲明 24 這些變化在邏輯上是有一定的必然性的，從我國居民消費結構變化來看已經(jīng)部分體現(xiàn)了這種趨勢。這將對我們的長期資產(chǎn)配置產(chǎn)生很好的啟示：在制造業(yè)領域，如何保持盈 利能力將是一個長期的考驗，如果沒有核心的競爭優(yōu)勢比如銷售渠道、技術上的壁壘等，制造業(yè)公司貶值的速度可能會非常驚人；我們應該加大對服務業(yè)結構性增長機會的把握。 短期的視角：行業(yè)景氣的變化 我們認為投資需求目前的反彈將在大量投資的中間品和上游原材料行業(yè)投資高潮結束以后面臨明顯的回落，產(chǎn)能不斷釋放帶來的供求變化將給相關行業(yè)的景氣帶來變數(shù)。從歷史走勢來看行業(yè)超額收益率和行業(yè)利潤增速、毛利率變化等景氣指標有很大的關聯(lián)。 圖表 224： 汽車煤炭有色等周期性行業(yè)股價對景氣高度敏感 20%0%20%