【正文】 鵬華基金管理有限公司 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明 14 報(bào)告》統(tǒng)計(jì)， 2021 年全世界 140 個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，投資率全球平均為 20%，低收入 國(guó)家為 22%，下中等收入國(guó)家為 27%，上中等收入國(guó)家為 18%，高收入國(guó)家為 19%，我國(guó)當(dāng)年為 %，遠(yuǎn)高于其他國(guó)家。但是投資率長(zhǎng)期偏高和消費(fèi)率長(zhǎng)期偏低會(huì)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)消極后果。長(zhǎng)此下去，必然是銀行呆壞賬增多，金融風(fēng)險(xiǎn)增大。 圖表 141：我國(guó)投資率、消費(fèi)率與進(jìn)出口率 20%0%20%40%60%80%100%1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 20212021上半年E投資率( % ) 消費(fèi)率( % ) 凈出口率( % ) 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，鵬華基金 隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)必將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到主導(dǎo)作用，國(guó)家將會(huì)出臺(tái)一系列促進(jìn)消費(fèi)的政策，為消費(fèi)的增長(zhǎng)創(chuàng)造一個(gè)良好的環(huán)境。目前長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)已經(jīng)整體上達(dá)到了5000 美元， 同時(shí) 全國(guó)大約有 2億人口總體具備世界中等收入國(guó)家的消費(fèi)能力，這部分人大約占全國(guó)居民存款的 80%。 圖表 142：我國(guó)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)演變 鵬華基金管理有限公司 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明 15 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 20212021H1食品 衣著 家庭設(shè)備用品服務(wù)醫(yī)療保健 交通通訊 娛樂(lè)文教居住 雜項(xiàng) 資料來(lái)源： CEIC，鵬華基金 圖表 143：我國(guó)農(nóng)村居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)演變 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2021 2021 2021 2021 2021食物 衣著 居住 家庭設(shè)備服務(wù)醫(yī)療保健 交通通訊 娛樂(lè)文教 雜項(xiàng) 資料來(lái)源： CEIC，鵬華基金 從 1992 年至今，我國(guó)城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民恩 格爾系數(shù) (%)分別從 、 降到 2021 年的 、 ，根據(jù) FAO（聯(lián)合國(guó)糧農(nóng)組織）的標(biāo)準(zhǔn)（恩格爾系數(shù) 60 以上為貧困， 5060 為溫飽， 4050 為小康， 40 以下為富裕），我國(guó)城鎮(zhèn)居民已達(dá)到富裕的標(biāo)準(zhǔn)，農(nóng)村居民也達(dá)到了小康水平，反映到消費(fèi)結(jié)構(gòu)上，表現(xiàn)為吃、穿、用所占比例下降，而娛樂(lè)文教（主要為教育費(fèi)用）、醫(yī)療保健、交通通訊、居住上升，消費(fèi)由溫飽型向享受型、發(fā)展型過(guò)渡， 服務(wù)性消費(fèi)在總體消費(fèi)中所占比重大幅提高，并且呈現(xiàn)繼續(xù)拉升的態(tài)勢(shì)。從 A 股市場(chǎng)來(lái)看，娛樂(lè)文化教育 鵬華基金管理有限公司 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明 16 （如旅游、網(wǎng)絡(luò)游戲、傳媒、職業(yè)教育培訓(xùn)等）和零售業(yè)上市公司具有一定的投資機(jī)會(huì)。 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)：從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)變 《十一五規(guī)劃建議》明確指出要 “推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí) ”， “增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力作為調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的中心環(huán)節(jié)，加快發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)，努力提高產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平 ”。 目前，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)的變化，隨著我國(guó)成為世界加工制造業(yè)中心與工業(yè)化的深化，我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正在重型化，重化工業(yè)主導(dǎo)我國(guó)的工業(yè)結(jié)構(gòu)還將維持 15 年左右。 今年 18 月，機(jī)電產(chǎn)品出口占我國(guó)出口額的 %，實(shí)現(xiàn)順差 億美元，占同期我國(guó)貿(mào)易順差的 %；高新技術(shù)產(chǎn)品出口占我國(guó)出口額的%，實(shí)現(xiàn)順差 91 億美元。由于我國(guó)的機(jī)電產(chǎn)品特別是高新技術(shù)產(chǎn)品出口主要集中在外商投資企業(yè)，我國(guó)真正擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的比例還不高，但是在外國(guó)投資技 術(shù)溢出效應(yīng)的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步將會(huì)加快，同時(shí)，人民幣升值也迫使中國(guó)出口企業(yè)產(chǎn)品升級(jí)以保持競(jìng)爭(zhēng)力，因此未來(lái)幾年中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)將會(huì)快速推進(jìn)。我國(guó)新一輪固定資產(chǎn)投資主要側(cè)重于建安工程（圖表145），設(shè)備投資比例不過(guò) 20%左右，未來(lái)設(shè)備投資比例將會(huì)提高； 此外，由于我國(guó)現(xiàn)有制造業(yè)產(chǎn)能中，約有三分之一屬于落后產(chǎn)能，未來(lái)幾年可能將面臨強(qiáng)制淘汰的命運(yùn)，因此現(xiàn)代裝備制造業(yè)在中國(guó)將迎來(lái)空前的發(fā)展機(jī)遇。未來(lái)節(jié)能型產(chǎn)品和技術(shù)、新能源、可再生能源等 將得到大力開(kāi)發(fā)與推廣，相關(guān)上市公司迎來(lái)發(fā)展的戰(zhàn)略機(jī)遇。 鵬華基金管理有限公司 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明 18 第 2部分 投資策略 :“清晰 ”的價(jià)值 amp。 圖表 211： 03 年以來(lái)行業(yè)超額收益波動(dòng)情況 403020100102030農(nóng)林牧漁(申萬(wàn))采掘(申萬(wàn))化工(申萬(wàn))黑色金屬(申萬(wàn))有色金屬(申萬(wàn))建筑建材(申萬(wàn))機(jī)械設(shè)備(申萬(wàn))電子元器件(申萬(wàn))交運(yùn)設(shè)備(申萬(wàn))信息設(shè)備(申萬(wàn))家用電器(申萬(wàn))食品飲料(申萬(wàn))紡織服裝(申萬(wàn))輕工制造(申萬(wàn))醫(yī)藥生物(申萬(wàn))公用事業(yè)(申萬(wàn))交通運(yùn)輸(申萬(wàn))房地產(chǎn)(申萬(wàn))金融服務(wù)(申萬(wàn))商業(yè)貿(mào)易(申萬(wàn))餐飲旅游(申萬(wàn))信息服務(wù)(申萬(wàn))綜合(申萬(wàn))030101030415030415031114031114040408040408050721050721050916合計(jì) 資料來(lái)源：鵬華基金 三季度的行情以 7 月 21日為界，股票漲跌結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)，從相鄰兩個(gè)高低點(diǎn)的行業(yè)超額收益來(lái)看，除了采掘、家 用電器、商業(yè)貿(mào)易、信息技術(shù)獲得較為微弱的連續(xù)同向超額收益以外，其他行業(yè)都發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，基本上是對(duì) 04 年見(jiàn)頂以后下跌的一次修正或者否定。資金的情緒主導(dǎo)了行業(yè)板塊的漲跌，隨后市場(chǎng)的自我實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步加強(qiáng)了這種趨勢(shì)，當(dāng)年的博傻游戲重現(xiàn)，回光返照可能是對(duì)三季度很多股票上漲較好的描述。 市場(chǎng)給我們的啟示在于（ 1）過(guò)去幾年行之有效的主流機(jī)構(gòu)抱團(tuán)策略的生存 鵬華基金管理有限公司 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明 19 環(huán)境發(fā)生變化，首先，經(jīng)過(guò)幾年的持續(xù)超越市場(chǎng)，主流品種的投資吸引力本身在下降；其次，隨著本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速以及各個(gè)行業(yè)景氣程度的變化，不少主流品種的基本面將難以達(dá)到市場(chǎng)原先的預(yù)期。（ 3）經(jīng)過(guò)幾年的熊市，過(guò)去幾年市場(chǎng)注意力都聚焦在少數(shù)的 “金子銀子 ”上，忽略了一些 “銅 ”曾經(jīng)跌到過(guò) “鐵 ”的價(jià)位的機(jī)會(huì)。 在三季度的策略中我們認(rèn)為 ： 1）對(duì)整體經(jīng)濟(jì)，在監(jiān)管當(dāng)局相機(jī)決策能力不斷提高的情況下，不應(yīng)對(duì)中期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)過(guò)于悲觀； 2）估值水平，經(jīng)濟(jì)減速預(yù)期以及股權(quán)分置改革將決定第三季度的市場(chǎng)走向，估值壓力已經(jīng)不再是主要矛盾，同時(shí)由于市場(chǎng)的提前反映預(yù)期，上下游之間股票的收益－風(fēng)險(xiǎn)差異進(jìn)一步縮小，在第三季度經(jīng)濟(jì)減速遭遇股權(quán)分置的情況下， 自上而下的選股、估值本身、股改預(yù)期在資產(chǎn)配置上并不能提供非常清晰一致的脈絡(luò)，經(jīng)濟(jì)減速對(duì)不同資產(chǎn)的不同影響以及不同資產(chǎn)已經(jīng)體現(xiàn)的估值水平和股權(quán)分置改革將左右市場(chǎng)走勢(shì)。 遺憾的是，我們的積極防御－積小勝為大勝的策略視野過(guò)于狹窄，同時(shí)對(duì)股改以后新增資金流向的分析過(guò)于理性，對(duì)新增資金帶來(lái) 賺錢(qián) 效應(yīng)以后存量資金被動(dòng)配置對(duì) 原先主流資產(chǎn)的壓力估計(jì)不足。 長(zhǎng)期來(lái)看我們能夠堅(jiān)持什么 讓我們回顧歷史的經(jīng)驗(yàn)，是什么股票創(chuàng)造了超額收益？我們統(tǒng)計(jì)了 期間考慮再融資成本和分紅收益，采取買(mǎi)入－持有策略的股票投資收益率，扣除重組股和估值明顯偏高的公司，總共有 75家公司的年均收益率超過(guò)了 10％。長(zhǎng)期來(lái)看，上市公司持續(xù)獲得高回報(bào)是超額收益根本來(lái)源， “相對(duì)資本投入，資本收益率和長(zhǎng)期增長(zhǎng)率是公司價(jià)值的根本驅(qū)動(dòng)因素 ”在實(shí)證上得到了部分的檢驗(yàn)。 從收益率的波幅來(lái)看，消費(fèi)品及服務(wù)行業(yè)的收益率由于股價(jià)比較平穩(wěn)而相對(duì)穩(wěn)定，而投資品和原材料行業(yè)不少公司的收益率距離最高收益率已經(jīng)回落很多，對(duì)于這一類(lèi)公司及時(shí)獲利了結(jié)是非常重要的。這些公司雖然再融資以后的 ROE 仍然保持較高，但是對(duì)股價(jià)推動(dòng)的邊際效率下降使得收益率下降。 從商業(yè)模式的角度來(lái)看，一個(gè)優(yōu)秀的公司不可能長(zhǎng)期依靠權(quán)益乘數(shù)來(lái)提高ROE，因此，持續(xù)的高 ROE 主要依靠高的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)率和可以持續(xù)的銷(xiāo)售擴(kuò)展。 鵬華基金管理有限公司 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明 21 過(guò)去幾年在投資驅(qū)動(dòng)下對(duì)投資品和原材 料的需求膨脹，促成了這些部門(mén)公司的毛利率增長(zhǎng)和開(kāi)工率上升，使得 ROE 水平暴漲，但是這一類(lèi)公司收入的增長(zhǎng)通常伴隨大規(guī)模的資本性支出，這類(lèi)公司長(zhǎng)期的 ROE 水平很難超越周期的限制。 服務(wù)領(lǐng)域的公司，比如銀行在利率管制的情況下，毛利率可以保持相對(duì)穩(wěn)定，但是收入的可擴(kuò) 張性通常以資本支出為代價(jià)；如果新的經(jīng)營(yíng)模式比如擴(kuò)大個(gè)人金融服務(wù)等可以擴(kuò)大毛利率并減少對(duì)資本的依賴(lài)將提升其價(jià)值。 在 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，過(guò)去幾年高速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)使得部分基礎(chǔ)設(shè)施供不應(yīng)求促成了交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的高利潤(rùn)率和不斷增長(zhǎng)的收入，但是隨著供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變以及大的資本性開(kāi)支的影響，大量前期產(chǎn)生高收益率領(lǐng)域的公司繼續(xù)產(chǎn)生明顯超額收益的難度在加大。通常海外市 場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)是超級(jí)股票通常產(chǎn)生在有廣闊市場(chǎng)容量的競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域，由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的逐步穩(wěn)定，新技術(shù)或者新的商業(yè)模式將是突破的契機(jī)，我們?cè)谔K寧這一類(lèi)公司上可能看到可能。 鵬華基金管理有限公司 請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明 22 視角 中長(zhǎng)期的視角：我們或許正站在轉(zhuǎn)折點(diǎn)上 7 月 21 日開(kāi)始的匯改是對(duì)國(guó)際社會(huì)壓力的一個(gè)回應(yīng)，同時(shí)也是基于本國(guó)需求的一種自主行為，過(guò)去兩年國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的惡化以及國(guó)內(nèi)資源的不堪重負(fù)已經(jīng)讓我們看到了 目前經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的局限。新一屆政府提出的和諧社會(huì)治國(guó)理念就是這種戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的切實(shí)體現(xiàn)。新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策將在以下方面逐步扭轉(zhuǎn)目前的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略： 以新的價(jià)格形成機(jī)制的名義提升資源價(jià)格，目前自然資源定價(jià)過(guò)低是過(guò)度消費(fèi)和浪費(fèi)的根源已經(jīng)為決策者所接受，過(guò)去一段時(shí)間計(jì)劃煤的逐步退出、煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制、決策者對(duì)多年久議不決的燃油稅態(tài)度的變化、成品油定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化改革方向，以及各地政府對(duì)一些公用服務(wù)價(jià)格的調(diào)價(jià)等都體現(xiàn)了這種政策取向。另外，今年以來(lái)大量的能源密集型和高污染行業(yè)產(chǎn) 品出口的優(yōu)惠政策調(diào)整則直接控制了對(duì)資源的需求。我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展或許已經(jīng)真的到了某一個(gè)臨界點(diǎn)。就企業(yè)的自我積累能力而言，減稅和加大對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的支持將成為政策的導(dǎo)向。 同時(shí)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)表明在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)所發(fā)生的變化是巨大的。過(guò)去兩年在資源瓶頸下我國(guó)工業(yè)利 潤(rùn)逐步向上游 轉(zhuǎn)移 的趨勢(shì)也是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)在國(guó)內(nèi)的一種變異。這將對(duì)我們的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置產(chǎn)生很好的啟示：在制造業(yè)領(lǐng)域，如何保持盈 利能力將是一個(gè)長(zhǎng)期的考驗(yàn)，如果沒(méi)有核心的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比如銷(xiāo)售渠道、技術(shù)上的壁壘等，制造業(yè)公司貶值的速度可能會(huì)非常驚人；我們應(yīng)該加大對(duì)服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的把握。從歷史走勢(shì)來(lái)看行業(yè)超額收益率和行業(yè)利潤(rùn)增速、毛利率變化等景氣指標(biāo)有很